坐莊惡習成券商重病根源 刮骨療毒才能應對開放

　　特約記者 藍雨

　　導致券商目前重病纏身的病因似乎很多，但根源無疑是券商的坐莊惡習。無論是在自營業務上，還是資產管理業務的委托理財，無不汩汩流淌著坐莊的膿血。因此，如果不在制度層面上扼殺券商的坐莊沖動，那從2004年10月以來采取的一系列挽救措施可能很難真正實現“買棺材錢”的設計效應。在不久的將來，巨額回購國債難以回收、挪用客戶保證金、 資不抵債等癥狀，完全可能以另外一種形式再次侵襲股市。

　　一些論者指出，將大部分券商的自營和資產管理牌照收回，是從制度層面上避免券商陷入周而復始惡性循環的釜底抽薪之舉。券商基本功能和本來面目得到歸位之后，制掣證券市場前行的眾多現實難題才能迎刃而解。“削藩”的刮骨療毒過程是痛苦的，但惟有如此才能對券商力挽狂瀾。否則，在證券業全面開放帶來的外資大兵壓境下，失去最后內部整合機會則更加危險。

　　大多券商年關難過

　　2004年的最后一個交易日，近在眼前。很多人翹盼的券商重倉股N分鐘紅色行情，今年將不可能再次如期而至。因為2004年底不得不執行的《金融企業會計制度》，迫使券商拋棄過去的這種習慣動作。

　　在2003年最后一個交易日的最后5分鐘內，滬深兩市有9只券商重倉股的漲幅超過了5%。它們分別是(括號內表示5分鐘內的漲幅)：華源制藥(資訊 行情 論壇)(8.93%)、ST渤海(資訊 行情 論壇)(6.38%)、利嘉股份(資訊 行情 論壇)(6.21%)、東風汽車(資訊 行情 論壇)(6.08%)、寧滬高速(資訊 行情 論壇)(5.41%)、青島雙星(資訊 行情 論壇)(6.68%)、四環生物(資訊 行情 論壇)(5.91%)、豐原藥業(資訊 行情 論壇)(5.83%)和西安飲食(資訊 行情 論壇)(5.15%)。而在此之前，包括海通證券在內的多家券商，即已對各自重倉的南方匯通(資訊 行情 論壇)等股票進行了急風暴雨式的拉升。

　　“在2004年余下的交易日里，券商重倉股仍舊會不甘寂寞。”申銀萬國(行情 論壇)證券研究所首席經濟學家楊成長博士說，但在他看來，券商拉高這些重倉股股價的目的已經今非昔比，今年是為了誘多出貨。

　　其實，券商對重倉股進行大肆減持的動作，從今年的第三季度已經全面展開。對上市公司三季報十大流通股的統計資料顯示，共計出現了429次的券商名單，券商的持股總數為28.69億股，總市值為203.76億元，每次的平均持股量為687.76萬股。相較2004年的中報，4個數據中的3個出現了明顯的降低——中報時統計的這4個數據分別是545次、30.57億股、230.91億元和504.4萬股。而三季報顯示的每次平均持股量之所以突然增多，顯然與漢唐證券、南方證券等問題券商以前分散的賬戶被集中歸并有關。比如，漢唐證券三季度在南紡股份(資訊 行情 論壇)、浪潮軟件(資訊 行情 論壇)、中國軟件(資訊 行情 論壇)上的持股比例，分別比中報時增加了50.06%、49%和50.06%(圖表1)。

　　券商在三季度突然拋售的一些重倉股，有一些竟然是在上半年剛剛加倉的，股價基本上還沒有得到表現的機會。也就是說，一些券商就是虧損也在拋售。“雖然各家券商在三季度對前期增倉的股票突然進行大幅減倉的原因比較復雜，但為執行《金融企業會計制度》是不可忽視的重要原因。”楊成長認為，早就應該執行的《金融企業會計制度》，要求券商對自營的證券按照一定的比例進行計提減值準備，在這種情況下，一些券商對某些重倉股選擇了減持變現。

　　上海市常熟路171號是申銀萬國證券公司總部的所在地，其2003年度以306億元總資產排名全國第二。雖然申銀萬國2003年底被《亞洲貨幣》評為“2003最佳經紀商”，但2004年上半年卻是申銀萬國創業史上的黑色時期，上半年的業績為巨虧億元之多。申銀萬國人士解釋說，申銀萬國2004年上半年之所以會形成如此巨虧，主要是因為對自營和資產管理業務計提了1.75億元的減值準備金。

　　在年中時即已開始計提減值準備金，申銀萬國是近百家有自營資格的券商中為數不多的自覺者。也正因為如此，申銀萬國還得到了中國證監會的表揚。由于《金融企業會計制度》本來執行的起始時間是2002年1月1日，因考慮到證券行業的特殊情況而允許券商延期執行，但今年底則是券商必須執行《金融企業會計制度》的寬限截止時間。也就是說，那些年中時沒有執行計提準備金的券商，必須在年底時執行。

　　窺一斑而見全豹。在年關將至時，券商老總們的心情可想而知。由于2004年的行情僅表現在最初的四個月中，此后上證綜指還在9月13日創下了1259點這個5年新低。因此，如果一家券商在這前四個月沒有賺到足以抵銷全年運作成本的利潤，年底必須的計提減值準備幾乎將肯定使它雪上加霜。然而，絕大多數券商在前四個月中的業績并不好。在中國貨幣網上公布2004年半年報的55家券商的經營情況顯示，總資產為2802.65億元，股權權益為789.40億元，營業收入為105.39億元，凈利潤為7159.77萬元。事實上，就連這55家券商能否真正平均擁有130萬元的凈利潤，北京邦和財富研究所所長韓志國教授都有點難以采信。他認為，外人能夠看到的券商虧損都是顯性虧損，即可以在賬面上直接反映的，或者按照目前的財務制度可以看出虧損的。“但很多不入賬的委托理財業務等形成的隱性虧損，才是最嚴重的。”他認為，券商的虧損面“肯定不會少于九成”。

　　光大證券證券投資部投資一部總經理程定華博士說，鑒于券商今年所處的困境，估計證監會不大會要求券商對資產管理業務也進行計提減值準備。如果要求券商同時對自營和委托理財業務同時進行計提減值準備，那很多券商年底的日子將非常難過。但是，今年不進行計提，只不過是將問題留給了明年而已。

　　從2001年起，中國的證券公司已經全行業連續虧損了三年，而2004年的再次虧損也不可避免。不但如此，2004年還注定是券商虧損最為嚴重的一年。

　　泥潭根源在坐莊

　　過去，股指跌落的速度和幅度遠比現在劇烈得多，但券商當時并不覺得日子特別難過，現在指數僅僅下跌20%—30%，券商就叫苦連天，甚至導致2004年的全行業嚴重危機。今非昔比的根本原因，在于券商陷入了坐莊泥潭而不能自拔。

　　迄今為止，中國證監會圍繞委托理財業務共下發了三個文件，2001年11月的《關于規范證券公司受托投資管理業務的通知》和2003年12月的《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》，最新的一個文件是2004年10月8日下發的《關于證券公司開展集合資產管理業務有關問題的通知》。與前面兩個文件一脈相承，第三個文件同樣明確規定券商不得為客戶的投資收益進行保底。但業內人士都知道，每一份委托理財協議實際上都存在著保底條款，一些保底條款框定的回報率甚至高達30%。

　　正是這個承諾高額回報的委托理財，將券商拖下了泥潭，并因不斷的掙扎而越陷越深。即使按照保底條款每年最低10%的回報率計算，1000億委托理財一年的資金成本就是100億元。而據業內人士的推算，券商資產管理業務市場的規模一度高達2000—3000億元。顯然，在股市每年上漲幅度至少不低于20%的情況下，券商資產管理業務在理論上方可小賺一筆。而券商危機之所以從2001年開始加速暴露，直接的外因就是滬深股市從2001年6月開始了長達至今的三年多熊市。

　　在不少業內人士看來，與其說券商開展的資產管理業務是負債業務，還不如說是高成本的自營業務來得貼切。天同證券陷入等待救贖的困境，可能就是這樣的一個最好例證。

　　與南方證券、漢唐證券等被行政接管的問題券商不一樣，沒有挪用客戶保證金和國債欠庫的天同證券，問題主要在于陷入了委托理財黑洞。截止2002年底，天同證券運作的受托資金高達48億元之巨。從2001年至今，天同證券的實際虧損為4億多元，但計算自營和委托理財的浮虧則超過10億元。天同證券自營和委托理財的巨額浮虧，主要是對東泰控股(資訊 行情 論壇)等股票超重倉位介入造成的。

　　東泰控股2003年12月31日的收盤價為9.33元，從2004年的第一個交易日開始，其股價就一路不回頭地持續下落，到2004年11月，已經到3元以下而無力回天。東泰控股股價的此番“杰作”，是天同證券遲到的減倉結果。據天同證券董事長段虎介紹，作為天同證券的重倉股，其一度持有東泰控股1.44億流通盤中的8000萬股以上。

　　東泰控股2003年報中的十大股東名單顯示，天同證券以持有279萬股位居第一大流通股東的位置上。顯然，天同證券的自營和大量委托理財賬戶在東泰控股上進行著并肩作戰。雖然天同證券的自營已經從東泰控股2004年第三季度季報十大流通股名單中消失，但天同證券委托理財賬戶持有的倉位可能依舊沉重，因為其戶均持股數還高達4610股。

　　天同證券對東泰控股的介入開始于2001年。三年間，天同證券在東泰控股上從重倉持有逐步演變成控盤坐莊，甚至為便于二級市場炒作而縱身到一級市場的重組上。但和南方證券、漢唐證券等問題券商在哈藥集團(資訊 行情 論壇)、中國軟件等個股上的命運一樣，坐莊導致天同證券的杠鈴越舉越重。而委托理財的規模之所以日漲夜大，主要就是為維持東泰控股等重倉股的股價而不斷進行的融資。

　　由于天同證券僅僅只是簡單地披露了持有東泰控股等重倉股的大致數量，使得外人還很難洞悉其自營和委托理財業務是如何并肩作戰的。而南方證券所持哈藥集團、哈飛股份(資訊 行情 論壇)股數在短期內的急劇增加，則將券商自營和委托理財業務交叉持股的亂象大白天下。

　　南方證券是2004年初被行政接管的，隨后從其中簽新股數推算出來的持股市值最高一次達到了99.5億元。在哈藥集團披露的2004年半年報中，南方證券的持股數為58200萬股，占流通股本和總股本的比例分別約為90%和61%。比較哈藥集團2003年的年報和2004年的半年報，可以發現南方證券持股量是在2004年上半年得以暴增350%的。在哈藥集團2003年報中，南方證券持有的股數約為12933萬股，而在2004年半年報中的數量之所以憑空多出41388萬股，顯然系南方證券的委托理財等隱性倉位被強制集中所致。作為南方證券的另一大重倉股，哈飛股份2004年的三季報顯示，南方證券持有其流通股數量為13351萬股，占流通股的比例為90%。與哈飛股份半年報中持有流通股比例69%相比，南方證券的持股增幅同樣十分巨大。

　　一家券商持有上市公司90%以上的流通股，幾乎已經注定其將難以退出和崩盤的命運。這方面，新疆德隆因深陷新疆屯河、湘火炬(資訊 行情 論壇)和合金投資(資訊 行情 論壇)三只股票而導致整個集團的折戟沉沙，就是最為毛骨悚然的反面教材。但從目前的情況來看，南方證券、漢唐證券等已經倒下去的問題券商，肯定很快就會有后來者與之做伴。中國證監會今年10月8日下發的《關于證券公司開展集合資產管理業務有關問題的通知》，要求券商對委托理財業務進行全面和嚴格的自查。由此，更多的哈藥集團、哈飛股份等被券商高度控盤的莊股將會一一浮出水面。

　　資料顯示，華夏證券1996年前后的自營盤只有四五億元左右，即使最瘋狂的時候也從來沒有突破過10億元。但到了2002年的時候，華夏證券的自營盤達到了20億元左右，委托理財的規模則高達約30億元；國泰君安2003年的年報顯示，2002年的委托理財總額為65.44億元，2003年底時為58.26億元……問題還不僅止于此。從2004年初至10月底，上海市第一、第二中級人民法院受理的委托理財訴訟各有幾十起之多。從最終審結的案例來看，要么是券商主動要求和解，要么是券商無奈敗訴。也就是說，結果都是券商這個實際上的中間人承擔了私募基金的賠償責任。

　　強制券商歸位

　　將55家公布未經審計的2004年中報券商的收入結構與美國證券業進行簡單比較后發現，與自營和資產管理業務成為拖累國內券商包袱的情況相反，自營和資產管理業務為美國券商貢獻了25%的收入。

　　事實上，國外大部分券商從事的都是經紀業務和承銷業務，只有像摩根斯坦利、高盛、瑞銀華寶這樣的超大型集團公司才能開展自營和委托理財等高風險業務。中信證券(資訊 行情 論壇)風險控制部副總經理葛小波介紹說，即使從事這些高風險的業務，國外大券商也主要是為了對沖服務客戶中的風險，不像我國券商這樣想方設法拉錢來盡可能地做大自營規模。此外，它們都有一個不能突破的原則，即公司所承擔的風險絕對不能夠超出自己的承受能力。

　　在市場行情好的時候，自營和委托理財為券商貢獻的利潤還是不菲的。正是因為這個原因，才會有這么多的券商對此趨之若鶩。但我國券商目前麾下上千億規模的委托理財資金，與其理財能力是極其不相稱的。即使是中信證券這家被公認為國內證券行業龍頭的券商，它的資產管理業務能力同樣欠佳。中信證券2003年的年報顯示，其管理的受托資產高達53.68億元，但創造的收益卻只有區區838萬元。因此，用玩火自焚來形容眾多券商在自營和委托理財上的沉迷，實在是并不為過。

　　申銀萬國證券研究所分析師黃華民通過實證研究發現，在與信托公司、基金公司和保險公司的市場競爭中，證券公司資產管理業務的競爭優勢并不突出。而從券商高管蛻化變質變成為富國基金公司總經理的李建國，更是對此感同身受。富國基金公司成立之后的幾年中，由于大量的投資人員來自券商，因而使得富國基金公司旗下基金基本沿襲了操盤手的投資風格，進而在前兩年遭遇了市場的沉痛教訓。后經痛定思痛及與加拿大蒙特利爾銀行的合資，富國基金公司旗下基金的業績才逐漸脫胎換骨。

　　一些業內人士已經提出，取消大部分券商的自營和委托理財資格,長期看，這將有助于促進券商的轉型，短期則還是存在明顯的陣痛。但可以肯定的是，這將有利于一批龍頭券商地位的確立。

　　中國證券業協會只允許獲得創新試點資格的券商上報集合理財產品方案，是否意味著資產管理業務牌照的回收已經啟動，目前還不得而知。但中國國際金融有限公司資產管理部董事總經理朱勇提醒說：“即使對那些重新獲得資產管理業務牌照的券商也應該與國際接軌，通過成立子公司的形式來運作委托理財資金，千萬不能再像現在這樣把自營和資產管理混在一起了。”

　　轉型之難

　　取消大部分券商的自營和委托理財資格，顯然要求券商用其他的業務來彌補失去的這塊業務。目前政策鼓勵的創新試點，主旨即在于此。中信證券研究咨詢部總經理徐剛說，對比海外券商的情況不難發現，我國券商最本源的問題在于賣方業務不發達，而本不屬于自己的買方業務反而過度膨脹。黃華民進一步表示，從美國梧桐樹下開始的現代證券市場看，券商的本來面目就是不斷地為市場創造和提供產品，其發揮的功能應該是發掘投資價值、設計證券產品并盡可能的銷售出去。也就是說，券商作為證券市場中的賣方，首要工作應該是創造和銷售各類證券產品、合理定價和盡力銷售，這對證券市場有序、健康的運行起到關鍵性的作用。在國內融資體系向直接融資體系轉變的過程中，券商的業務急需進行結構性變革。

　　上海證券交易所研究中心主任胡汝銀也認為，券商最主要的核心能力是定價能力，承銷股票、投資理財、投資咨詢等業務的持續發展，都離不開定價能力的發揮，“但坦率地說，中國證券業的定價能力整體而言是不合格的。”

　　券商作為專業的定價機構，如何引導和保證股價的合理走向，是他們義不容辭的社會責任。然而，券商目前的治理結構同上市公司相比更加落后，必須通過系統的制度變革來重新構造證券業的行為模式、運作機制和制度環境。只有這樣，中國證券業才能最終走出困境。對此，中信證券董事總經理張佑君顯得較為樂觀。“證券行業能夠開展的業務和等待開發的產品實在太多了，而中國券商現在開發出來的還不足10%。”他認為，目前的關鍵，在于怎樣利用好現有的制度與環境，力求把證券業務做得更有新意，以吸引更多的投資人。

　　然而，既然中國證券業協會為券商獲取創新試點的資格設置了不低的門檻，已然表明大多數券商的轉型之路將是非常的艱難。在眾多困難之中，最現實也最基本的就是人員的素質。上海一家大券商的高管說，在某種程度上，券商其實與餐飲企業在本質上是一樣的，靠優質服務和特色吸引客戶，但除研究部、國際部人員素質較高外，券商其他部門特別是營業部人員的素質不高，已經成為提高服務質量的瓶頸。資料顯示，美國券商最大的非利息支出項目就是人工費用，占總支出的60%以上。相反，人工費用支出只約占中信證券和宏源證券(資訊 行情 論壇)兩家上市券商的25%。如果不是因為推行人海戰術，國內券商的人工費用還要低很多。現在，觀念轉型與人員素質提高，已到了必須解決的時候了。