公眾股東表決引發股市七變 機構投資者面臨考驗

　　機構投資者面臨雙重考驗

　　中小投資者：網絡投票大行其道

　　再融資價格降低

　　投行：對機構公關將成為核心競爭力

　　A+H融資方式處境尷尬

　　殼資源繼續大幅貶值

　　投資者關系管理納入公司戰略

　　《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》的發布實施，無疑是一顆重磅炸彈。

　　盡管這一規定的征求意見稿早在兩個月前就已公開，但記者在采訪中發現，無論是作為融資者的上市公司，還是作為投資者的社會公眾股股東，都被這一強烈的震撼力所包圍。

　　這一震撼力，主要來自這一規定中的重大事項社會公眾股股東表決制度。

　　因為，在目前我國上市公司還存在股權分置問題的情形下，在社會公眾股股東難以對上市公司進行有效監督的情形下，在大股東侵害上市公司利益的情況時有發生的情形下，這一規定，將極大地改變上市公司原有的一些思維方式和行為模式；這一規定，也將極大地增強作為社會公眾股股東的各類機構和個人的話語權。

　　面對這一規定，上市公司將如何應對？社會公眾股股東將如何作為？融資者和投資者都在思考和關注這些問題。

　　看點一：機構投資者面臨雙重考驗

　　股權分置下，社會公眾股股東的利益曾被肆意踐踏，而證監會日前下發的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》從制度上遏制了這一現象的再度發生。

　　抑制濫用上市公司控股權，保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益，是此次證監會出臺《若干規定》主要目的。為此，在5類重大事項的表決上，社會公眾股股東的意見將得到充分體現，這無疑強化了公眾投資者的決策權，對公司規范運作、市場健康發展都有著積極的意義。而公眾投資者的代表機構投資者能不能在提升自身話語權的同時，兼顧中小投資者的利益成為分類表決制度下機構投資者面臨的雙重考驗。

　　提升公眾股東話語權

　　一基金公司高管表示，公眾股東表決制的推出對流通股股東的利益保護具有相當積極的正面意義，是管理層下決心解決我國證券市場長期以來存在的制度性缺陷的重要標志。在股權分置的大背景下，非流通股與流通股的價值取向明顯不一致，流通股東缺乏話語權，從而導致非流通股股東和管理層侵害流通股股東利益的事件越演越烈，中小投資者紛紛離場，證券市場表現與宏觀經濟背道而馳，金融體系潛在的系統性風險日益顯現。公眾股東表決制的出臺，使流通股股東長期以來作為市場弱勢群體付出遠遠大于回報的不利局面有望得到扭轉，降低上市公司的公司治理風險折價，從長期來看，這必將對證券市場的運行和價值體系產生顯著的正面影響。

　　某券商高管認為，一些上市公司為圈錢而進行配股時，有些券商作為其流通股東，是配也不是，不配也不是。如果拒絕配股，自己的利益必然遭受稀釋和損失，如果參予配股，一些倉位較重的券商，就不得不再掏出大筆真金白銀來認購，任由自己的倉位越來越重。現在根據公眾股東表決制的規定，券商面對一些上市公司侵蝕自身利益的行為可以理直氣壯地說不，《若干規定》不僅僅是中小投資者的護身利器，更是包括券商在內的機構投資者的強心劑。

　　可能誘發基金道德風險

　　但是好的制度如果沒有得到好的落實或者被某些利益集體所利用，其危害也不可小視。

　　某董秘稱，證監會的出發點是好的，但是這個規定卻不一定真正起到保護中小股東利益的作用。現在社會公眾股股東中機構投資者特別是基金的份量越來越重，它們在某種程度上與大股東、中小股東的利益還不一致，但是它們更有認知力、更有手段，因此有可能《若干規定》實施后使話語權落到這些機構手里。到最后，出發點是為中小股東，但真正的受益者可能是以基金為代表的機構投資者。

　　證監會在推出這項舉措時顯然也已經意識到了這一點。

　　與9月26日的征求意見稿相比，實施稿中增加了對社會公眾股股東的持股和表決情況的披露要求，規定上市公司公告股東大會決議時，應當說明參加表決的社會公眾股股東人數、所持股份總數、占公司社會公眾股股份的比例和表決結果，并披露參加表決的前十大社會公眾股股東的持股和表決情況。證監會有關負責人表示，此舉就是為了防止社會公眾股股東表決制度被極少數人濫用。

　　業內人士分析，基金作為社會公眾投資者的一個特殊群體，它的利益并不是時刻都與中小股東的利益一致的，因此存在利益被私有化的可能，進而引發黑幕交易。特別是當少數基金把持一家公司大比例流通股時，這種情況更有可能發生。某些基金管理人可能為了自己的利益和上市公司達成默契，從而犧牲中小股東甚至基金持有人的利益。而非流通控股股東為達到自身的目的也可能在重大事項提交股東大會表決前，對基金管理人進行公關，并輔以其他手段從而使大股東、基金的利益得到維護，而侵犯中小股東的利益。

　　德恒上海律師事務所王漢齊律師認為，任何好的制度都有一個實施環境問題。如果不具備適當的環境，制度實施起來可能會走樣。在施行公眾股東表決制的前提下，如何避免基金等機構投資者出于自己的利益造成對中小股東利益的損害，已不是簡單的分類表決就可以解決的，應從一些基本的制度層面著手。

　　市場人士指出，公眾股東表決制只是一個糾偏機制，是在股權分置問題沒有解決之前，為緩解非流通股股東與社會公眾股股東間的矛盾而采取的一項過渡性措施，應視其實施效果再作修改和完善。不能濫用，也不能長久使用。糾偏機制如果實施不好很可能倒向另一邊，激化基金和中小股東的矛盾。而且在以往的案例中，基金侵犯中小股東利益的事也時有發生。

　　國浩律師集團(上海)事務所宣偉華律師表示，推行社會公眾股股東表決機制時，應該考慮到社會公眾股之間有機構投資者和個人投資者，大戶和小戶之分，市場上機構投資者主要是各色各樣的基金，為避免以基金為代表的機構投資者被上市公司董事會、實際控制人所利用，私下里實施損害中小股東權益的交易，增加類別表決的透明度是一個很好的途徑。將公眾投資者的表決結果置于中小投資者及媒體的監督之下。這樣有利于防止基金與非流通大股東之間的合謀侵害。同時，盡快建立相應的配套制度，如通過征集委托投票權可以選派一位流通股股東或其他社會媒體等集中其他股民的投票權，并替代行使相互一致的權利，擴大其他社會公眾投資者的力量，以制衡機構投資者的話語權。(記者何軍王璐)

　　看點二：中小投資者：網絡投票大行其道

　　從記者采訪的情況看，中小投資者對網絡投票興趣較為濃厚。

　　投資者周東在接受采訪時表示，如果網絡投票使我們參加表決的成本接近零，那當然會參與公眾股東表決制。周東強調，利用網絡投票參與公眾股東表決制，關鍵是不能費事。

　　投資者方眉表示：我們的投資理念現在逐漸向基金靠攏，就是大家所說的價值投資，這個市場上的投資者，主要的利潤來源還是靠二級市場的差價。在目前的情況下，分紅顯然不是我們主要的利潤來源，而是不是要積極介入公司的管理主要決定于投資思路。在目前的盈利模式下，我們一般持股的期間都不會超過一年，參加股東大會表決這個問題大多數時候在我們的考慮中并不是那么重要，但目前差價盈利模式在這個市場上已經越來越難做了，其實，作為中小投資者是很希望能持有到股票價值背離的程度再退場的。我個人其實也傾向于長期持有，這應該是一種大趨勢，那么我參與公司管理的熱情就會提高，公眾股東表決制和分紅安排就變得意義越來越大。

　　還有投資者坦言，在目前的情況下，是否參加表決的主要決定因素還是倉位。公眾股東表決制使非流通股股東和流通股股東的力量對比發生了根本性的變化，因此，流通股股東作為一個整體參加投票的積極性明顯會上升。但是，流通股股東之間相對力量的變化受公眾股東表決制的影響要小得多，這就決定了倉位大的流通股股東參與表決的積極性會高于倉位小的流通股股東。(記者王波)

　　看點三：再融資價格降低

　　再融資價格降低，發行市盈率變低，在一些分析員看來卻是不可避免的問題。

　　這個是必然的，成都證券研究中心分析師譚向陽說，原因在于，流通股股東從他自身利益出發，即便是同意你增發，往往希望價格越低越好。因為增發的話，他們有優先購買權，這樣就導致增發價格不會如你上市公司想象的那么高。也就是說多了一個博弈的過程，大家還要談判嘛！

　　但是，也需要從兩方面來看，亞洲證券研究員孫龍說，一方面，畢竟以前是沒法討價還價的，現在再融資可能需要找機構投資者進行詢價，買方的力量比以前大了。有可能會壓低發行價，進而打壓其他股票的市盈率，而另一方面從國際上的慣例來看，發行的時候你可以把價格壓低，但是發行之后卻可能會給市場帶來一些機會。關鍵是看整個市場估值的標準是否在降低，如果估值標準是穩定的話，市盈率低，那么它自然會有一個價值回歸的過程。(記者周韜)

　　看點四：投行：對機構公關將成為核心競爭力

　　公眾股東表決制的推出，使券商投行部門感受到壓力，對上市公司流通股中的機構投資者的公關能力，將成為券商投行部門今后市場競爭的核心能力之一。

　　現在對投行公關能力要求更高了，成都證券研究中心分析師譚向陽說，就再融資講，比如增發，投行的目的就是要讓增發成功。以前走的是這樣一個過程，即公司符合證監會的條件后提出方案，然后再送到證監會，由發審委審核同意再增發，那么，作為券商投行部門，要做的主要工作也就是去疏通關系，幫助企業通過最終成功發行上市。至于股東大會表決，基本上是大股東說了算，不存在什么問題。

　　可是，現在的情況卻不一樣了，按照新制度，再融資方案不僅要全體股東大會表決通過，還要經過參加表決的社會公眾股股東所持表決權的半數通過。而社會公眾股股東中，能左右大局的正是以基金為代表的機構投資者，這個時候，上市公司要想再融資方案通過，就要掂量掂量了，我把這個再融資方案交給你做，那就要看你投行有沒有這個能力和基金溝通好，到底誰會更有把握使我這個方案在社會公眾股股東表決時獲得通過。

　　這就涉及到投行所在的證券公司實力，如果它實力比較強的話，因為，證券公司可以投資組建基金管理公司的，實力強，那么與它有關系的基金公司可能就越多，所以，券商做得越大得話，對你投行部門的工作越為有利。譚向陽說。

　　確實國內基金公司和券商之間存在著人員、股權等多方面的聯系，所以，利用這些關系來在投行項目上作某種操作，可能性也是存在的。興業證券分析師王春也認為。

　　從記者采訪的情況看，大多數投行都針對公眾股東表決制召開了專題研討會，并制定了一系列的應對措施。個別投行甚至表示，將對投行今后的人員配備、主攻方向、研究力量，作出重大的調整。有投行負責人表示，今后投行的兩極分化現象將更為明顯。一些力量薄弱，公關能力、市場拓展能力差的投行必將退出市場。

　　這位負責人強調，投行將今后的主攻力量轉向機構投資者也是一件好事。畢竟，這樣做更符合市場化的方向。說服廣大投資者，總要比說服某幾個人更重要，對上市公司來講，其影響也更重要。(記者周韜)

　　看點五：A+H融資方式處境尷尬

　　公眾股東表決制，無疑又為近來熱烈討論的A股估值標準增添了新的變數。而東方不亮西方亮的A+H融資模式也將面臨尷尬的境遇。

　　有專家在接受采訪時分析：對一家同時有A股與H股的上市公司而言，作為A股公司，它增發H股，那么在公眾股東表決制的要求下，A股的流通股股東就會考慮，自己的利益會不會受到影響。

　　如果發得高，當然在現在這種情況下，他希望你發得越高越好，對于A股的流通股股東來說，是有利。

　　但是，同時，香港的投資者能不能承受你這樣的高價呢？他們可是不希望你定價太高的。而如果H股增發價格過低，A股流通股東又會認為，自己的利益受到損害。

　　亞洲證券研究員孫龍對此認為，A+H今后的再融資，要面對一個相當復雜的談判，要在兩個市場中，同時滿足不同投資者的利益需求。。

　　而有專家稱，就再融資來講，權利既然朝流通股股東傾斜以后，不管你采取A+H模式，還是其他模式，實際上面臨的是，上市公司以后會犧牲部分利益，來滿足流通股股東，否則以后要辦成事就會很難。(記者周韜)

　　看點六：上市公司殼資源繼續大幅貶值

　　公眾股東表決制的實施，買殼上市進而融資的難度、不確定性將大大增加。而這一情況將導致一些原本買殼上市的公司止步不前，殼資源也因此將大幅貶值。

　　某券商的一位投行人士告訴記者，公眾股東表決制對一些想買殼上市的機構影響很大，殼資源必然會貶值。

　　他認為目前想通過買殼上市來圈錢的仍然不少，但公眾股東表決制則增加了買殼后融資的不確定性因素。

　　他向記者表示，試想，如果一家公司花費極大的成本買殼、資產置換，而到頭來，再融資卻不能獲得流通股股東同意，或者增發價格很低，該公司買殼上市的積極性肯定要受到很大的影響。

　　國信證券一位分析師告訴記者稱，他們也認為大規模資產重組是公眾股東表決制將影響到的一個重要方面，但具體結果還要針對每一家公司不同的情況而定。

　　一家上市公司負責人稱，買殼上市本身并不是壞事，許多業績甚差尤其是被ST特別處理的公司，只有通過資產重組才能獲得生機，但恰恰由于分類表決，增加了入主方今后融資的不確定性，殼資源因此貶值將難以避免。

　　這位負責人坦言，通過IPO上市，至少能夠保證一次融資，但買殼上市則沒有這一保證，搞不好很可能血本無歸，特別是再聯系到今后要出臺的《新股發行管理辦法》，通過買殼進而融資的可行性實現無法預期。

　　韶鋼松山(資訊 行情 論壇)的董秘余子權在看待這個問題時認為，在善意重組的情況下，流通股股東是非常歡迎前來借殼的公司的，因此欲入主進來的公司在以后的重大事項中所遇阻力不會太大，中小股東的公眾股東表決制權并不會被用來與新的控股股東為難。因此，借殼的公司成本不會很大。

　　也有專家表示，有些公司買殼上市意在圈錢，但是急于擺脫困境的ST公司中，流通股股東不見得有分辨識別那些惡意投資者的能力；尤其是這些公司的流通股東中機構投資者大多已經脫身，而散戶們在專業性方面不夠強，而且比較分散，這樣一來，一旦惡意的大股東拉攏一部分流通股股東，形成關聯集團，公司的決策仍有可能被左右。

　　還有觀點認為：殼資源的貶值本來就是一種趨勢。以前上市很難，相關成本非常高，所以殼資源非常值錢，也的確有公司上市就是為了圈錢。

　　但現在，一方面上市進程在加快，另一方面公司治理已經是越來越規范，要惡意圈錢的難度明顯加大。

　　何況，借殼重組之后，再融資方面國家法規本來就是有一定條件的。因此，這些年通過借殼來圈錢的情況已是在減少過程中。(記者田露)

　　看點七：投資者關系管理納入公司戰略

　　如果說，此前上市公司施行投資者關系管理(IRM)還有某些象征意義的話，那么公眾股東表決制的推行，則令上市公司將IRM納入公司戰略體系，找到了一個最好的落腳點。

　　有上市公司負責人在接受記者采訪時坦言，以前推行IRM，更多的是形象工程、面子工程，從投入程度而言，無論是人員配備還是資金投入，都十分有限。工作開展的范圍也主要是在公司網站上回答一些投資者的提問。但分類表決則使IRM成為公司戰略運作的一個重要環節。

　　如何向投資者推介公司的價值，不僅是某個部門所要考慮的問題，更是公司主要負責人必需認真思考的重大命題。

　　另一位上市公司負責人則稱，從公眾股東表決制的內容看，再聯系今后要實施的詢價制，上市公司所要面臨的一系列重大決策都需要與流通股股東有很好的溝通。從這一意義上講，IRM將是上市公司管理層對重大事件進行決策時必需要考慮的因素。

　　有專家在接受采訪時介紹稱，對投資資本的競爭，是IRM產生的直接原因。

　　就全球證券市場甚至某個發達地區證券市場來看，基金經理、做市商、經紀人及個人投資者的可作出的投資選擇都非常之多。

　　僅以美國為例，其證券市場上就有約13000家上市公司。在這樣擁擠的市場環境中，很多上市公司甚至真正的藍籌股公司都很容易被忽視。

　　顯然，對上市公司管理層而言，只在管理、業績、財務狀況等層面達到相應目標，已不再是足夠吸引投資者的條件。

　　公司管理層還應積極向現有及潛在投資者、合伙人、銷售商等相關主體主動提供有關公司競爭力及發展潛力的信息。

　　這位專家強調，國外經驗已經證明，積極提供一貫而專注的投資者關系計劃，是上市公司提高公司對投資者吸引力的理想方式之一。

　　不僅如此，上市公司管理層還可藉此設立證券研究部門、擴大投資者基礎、增強股票流動性、提升股票價值，進而為公司未來再融資夯實基礎，而目前實施的分類表決，將為A股上市公司力推IRM創造絕佳的外部條件。

　　(記者 袁克成)