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-張煒
近期，證券界和財經(jīng)媒體都在討論股票的估值問題。其中的一個觀點就是倡導與國際接軌。一些市場人士重提20至30倍市盈率的合理性和投資價值，甚至拿出一些H股和國際市場上藍籌股20倍左右的市盈率來對比，論證其合理性。申銀萬國(行情 論壇)證券研究所的一項網(wǎng)絡(luò)調(diào)查顯示，在參與投票的511人中，45.01%認為A股股價的估值與定價應(yīng)遵循與國際
化接軌原則，認同循序漸進原則和以我為主原則的分別為24.07%和29.61%。
與國際接軌的觀點，似乎十分符合中國證券市場發(fā)展的需要。證券市場進一步走向開放，迎來國際投資者，且投資理念不再封閉，A股估值與國際接軌也理所當然。按目前香港和內(nèi)地大概15倍和25倍市盈率推算，內(nèi)地股市似乎還有30%以上的下跌空間。這樣的估值輿論對A股的壓力不言而喻。政府一再強調(diào)“資本市場對中國國民經(jīng)濟的發(fā)展至關(guān)重要，中國政府非常重視資本市場的發(fā)展”，顯示從政策上推動股市調(diào)整劃句號的決心。但市場表現(xiàn)毫無起色，投資者信心低迷，大部分人都在觀望底部之下的底部在哪里。A股估值與國際接軌的論調(diào)出現(xiàn)，給投資者造成了很大的心理壓力。
其實，倡導國際接軌不能一蹴而就，首先接軌的也不應(yīng)該是股價。譬如，提高股市的總體盈利能力及回報率，有人認為接軌的關(guān)鍵是加速差的上市公司退市和高盈利能力的公司上市。這種觀點與目前要求減慢或停止新的A股發(fā)行的主流思想截然不同，若按此做法，股市可能最終實現(xiàn)接軌，但目前市場中的參與者將成為被犧牲的一代。而且，國內(nèi)市場上能否出現(xiàn)一個替代目前差上市公司的高盈利能力公司也是一個未知數(shù)。有一點十分肯定，即中國股市不能推倒重來，也不能進行簡單的替代式“換血”。改革應(yīng)當是漸進的，這是中國經(jīng)濟改革成功的最大經(jīng)驗。如果認為目前的上市公司質(zhì)差，讓其股價按成熟股市的估價方法“一落到底”，必然損害到投資者利益。更為嚴重的是，結(jié)果還將是“多輸”，并將導致整個市場一蹶不振。陷入“四面楚歌”的券商已經(jīng)不少，A股估值若因與國際接軌而進一步往下走，券商危機將越來越重。保險公司、社會基金、銀行資金與證券市場千絲萬縷的關(guān)系，將可能使股市危機演變成波及面更大的金融危機。因此，盲目倡導與國際接軌的觀點是不責任的。
顯然，A股估值不能簡單與國際接軌，其中的主要原因是國內(nèi)證券市場存在特殊性。目前A股價格的形成，不能丟開國內(nèi)證券市場有流通股與非流通股之分的特殊因素。上市公司發(fā)行股票之初，發(fā)起人股東“承諾”其持股暫不流通，才導致流通股股東不得不以相當高的溢價水平來認購股票。而現(xiàn)在把A股估值與國際市場簡單看齊，等于一筆勾銷了流通股股東的歷史貢獻。全流通問題至今沒有得到解決，但流通股股東擁有共識，即全流通應(yīng)該由非流通股股東對流通股股東給予補償。上述特殊因素得到確認，就不難正確給A股進行估值。正如鞠學良先生近日發(fā)表的觀點，流通股是否含權(quán)是評論A股估值的大前提。“如果承認A股流通股是含權(quán)的，并且國家有關(guān)機構(gòu)和代表能夠做出權(quán)威的確認，國內(nèi)現(xiàn)有A股則可能是被低估的；如果能夠尊重歷史成本、采用股權(quán)調(diào)整類的辦法來還原A股流通股的權(quán)利，則國內(nèi)現(xiàn)有A股是被大幅低估的�！逼渲械暮瑱�(quán)預(yù)期，就是指非流通股股東對流通股股東做出合理的補償，以此來贖買流通權(quán)。
據(jù)報道，最近有一項問卷調(diào)查顯示，近七成機構(gòu)投資者認為A股總體估值偏高，而六成五的散戶投資者則認為估值偏低。此次調(diào)查共有40位機構(gòu)投資者和1571位中小散戶參加。在參與問卷調(diào)查的基金經(jīng)理、券商投資總監(jiān)等機構(gòu)投資者當中，認為目前A股估值水平基本合理或者偏低的，僅占三分之一。相比之下，受訪散戶中，認為估值基本合理或者偏低的占到了84%�？梢�，A股股價究竟是高還是低，投資者各有看法。A股估值可以存在爭議，但要切忌簡單與國際接軌的誤區(qū)，過于悲觀的心態(tài)對市場將是百害而無一利。
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