證監會規劃委波濤：誰來為低迷股市提供流動力

　　在成熟的股票市場，有專門的市場流動力提供者為市場提供流動力，如股票專營商、做市商等。中國股市發展初期，莊家、私募基金是流動力的提供者，隨著監管加強，這些提供者日益禁絕。任何一個股市都需要流動力的提供者，當前中國低迷的股市亟待建立新的流動力提供機制

　　□ 本刊實習記者 陳為/文 趙暢/攝

　　我 國股市不久前從瀕于崩盤的邊緣被”拉”了回來，獲得了寶貴的休整之機。此次股市幾乎崩盤的事實說明，我國股市的運行安全正受到嚴重威脅，需要我們認真反思。中國證監會規劃委委員波濤擁有豐富的國內外證券市場從業經驗。他認為，中國股市流動力提供機制的缺失是我國股市運行機制最重要的安全隱患，過去有莊家和私募基金等機構提供“灰色的”流動力機制，現在隨著市場監管力度的加強，這些市場流動力的提供機制也隨之被逐步禁絕而日趨瓦解。在當前股市嚴重低迷時期，我國亟待建立新的流動力提供機制。為此，《證券市場周刊》記者采訪了波濤先生。

　　美國股市流動力提供者

　　《周刊》 ：什么是股市的流動力提供機制？它是怎樣產生的？

　　波濤： 在股票市場中，不同的投資者依據自己的價值判斷，進行證券產品的交換，由此也帶動著資金的流動。但當投資者對某種證券的價值判斷出現了同一性，如大家共同都對該證券不看好時，它的市場流動力就會嚴重喪失，這時，如果有投資者能夠逆勢操作，就能夠化解這種危機。他們之所以愿意這樣做，是有利益驅動的，即堅信股市中，大多數人的決策都是錯誤的，只要他們能在關鍵時刻成為大多數人的對手，雖然暫時會有損失，但日后必定會獲得不錯的收益。這些投資者我們稱之為市場流動力提供者。在一個發育基本成熟的股市中，包括極短期、短期、中短期、中長期以至作為“最后防線”的流動力提供者，他們構成一個完整的市場流動力提供網絡，形成一套完整的市場運行機制。市場流動力提供機制為市場價格運行提供有效的“剎車”機制，由此保障市場的日常運行安全。

　　《周刊》： 可不可以認為股市危機發生的最直接原因是市場流動力提供機制的失效？國外成熟市場在這方面是怎樣的？

　　波濤 ：確實是這樣，古今中外概莫能外。以美國市場為例，美國股市的流動力提供者，按時間由短至長順序，主要包括股票專營商( Specialists )、做市商、私募基金、養老基金等。美國股票專營商是最短期的流動力提供者。按照交易規則，股票專營商必須在市場交易指令中的買賣雙方不能完全匹配時自動充當對手一方，即為市場提供流動力支持。股票專營商主要為市場提供從即時(以秒計)至一個交易日之內的流動力支持。它是股價的第一剎車裝置。做市商及信用交易，是次短期的流動力提供者。這類交易的特點是在自營盤中通過信用放大進行杠桿操作。由于杠桿操作的性質，交易方的投資目標期限較短，在市場中提供的是次短期的流動力支持。這類機構在市場發生幾天一級的波動時，常常起到主要對手方的作用。

　　《周刊》 ：對沖基金、私募基金、養老基金等投資者又如何提供市場流動力呢？

　　波濤 ：對沖基金的特點是利用杠桿及不同交易對象間進行套利操作。由于對沖基金的規則在于套利，迫使它們要尋求在市場中盡力站在少數人一邊，從而客觀上起到為市場提供流動力的作用。期貨與現貨之間的套利操作，經常具有逆勢操作的特點，因此可為市場提供流動力支持。在發達市場中，期貨與現貨市場之間的套利操作經常是市場中的中短期流動力的主要提供者之一。另外，其他金融衍生品與其對應現貨品種之間的套利操作，也可為市場提供流動力支持。

　　私募基金在發達市場中由于注重絕對收益，并且由于管理人與投資人之間形成共同的利益關系，因此很多注重逆勢操作，從而可以為市場提供流動力支持。養老基金是美國證券市場上最重要的長期性投資資金，由于養老基金的投資目光通常都在 3-5 年以上，因此通常具有在市場極度低迷時進場的特點。養老基金是為市場提供中長期流動力支持的主要力量。政府相關部門的財力支持，是市場最后一道也是最關鍵的流動力支持，在市場生死存亡的關鍵時刻，政府的“最后防線”如何操作可能決定股市的前途和命運。

　　中國股市流動力由誰來提供

　　《周刊》 ：看來國外的流動力提供機制是很完善的，那么我國這方面的歷史情況又是怎樣呢？

　　波濤 ：我國股市發展一直是以滿足國企“融資”需求為目標，沒有把管理機制放在市場應有的組織建設之上，像股市流動力提供機制這樣重要的市場運行機制，都是自下而上產生的。歷史上主要有莊家、信用交易和私募基金。

　　莊家是我國股市中最不規范的一支“違規”經營的市場力量，但同時又曾是我國股市中比較主要的市場流動力提供者。莊家在運作股票的初期，由于具有較強烈的逆勢操作的特點，因此能對市場起著提供流動力支持的作用。

　　信用交易在我國股市發展的早期( 2000 年之前)是一種活躍的交易形式。通過信用交易，股票操作可獲得杠桿效應。由于通過信用交易獲得杠桿效應，信用交易者通常都只有不太長的投資時間目標，并且有在市場低迷時進場的傾向。比較“莊家”而言，信用交易者的逆勢操作特點不如“莊家”明顯，因此信用交易對市場流動力的支持也不如“莊家”明顯。但在我國股市中，信用交易仍一直是市場流動力的重要來源之一。

　　私募基金曾經是我國股市中一直相當活躍的力量。它之所以客觀上能對我國股市形成流動力支持，主要原因在于私募基金的運作機制和組織原理的特征。它的盈利目標是以實現絕對收益為主，因此在市場低迷時常常必須逆勢而動，從而客觀上可以為市場提供流動力支持。

　　《周刊》 ：既然我國股市自下而上曾產生了流動力提供機制以維持市場的正常運行，那后來怎么又被削弱了？

　　波濤 ：以上談到的幾種流動力提供力量近年來被大大削弱了。我們這樣做的理由是認為他們不夠規范，因此要圍剿。但是與此同時，我們忽略了他們代表的重要市場需求，并擔負了一定的市場功能。當然，我們應當削弱不規范市場力量的消極影響。

　　《周刊》 ：那么，我們應該怎樣用合理的方式削弱他們的消極影響？

　　波濤：我們不應采取行政性的武斷手法，而是應該引入市場化手段，引入競爭機制，競爭才是最有力的監管力量。通過引入和他們功能類似、運作規范又相互競爭的市場力量，就能在最大程度上遏制他們消極一面。如對于私募基金的管理。私募基金確實運作不規范，特別是我國早期私募基金的運作往往又與“莊家”現象及違規“信用交易”現象相互結合，更突出了私募基金對我國股市的消極影響。對此，我們應該積極扶持另一類與它運作類型相似的市場力量來制衡它的消極力量，如發展比較規范的私募基金。這樣，通過競爭，這些私募基金的違規行為不得不有所收斂。

　　可我們當時并不是這樣做的，不注意建立相應的可替代的規范化市場運行機制，而是由政府選定某一類機構者的大發展，認為它們能夠在規范市場的同時也能發揮穩定市場的作用，如公募基金。這樣做的結果是我國證券市場上的“生物多樣性”被嚴重破壞。

　　股市流動力缺失的惡果

　　《周刊》： 確實一個健康的股市需要多樣性的機構來維持平穩運作，這是不是有點像自然界的生態系統？

　　波濤 ：是這樣的。實踐證明，生物單一性下的機構大發展并不能保證市場的穩定發展。實際上，市場的穩定依賴于市場生態環境的穩定，市場生態環境的穩定依賴于市場生物多樣性的穩定，依賴于市場各類物種之間相互依存，相互競爭與相互補充。比如說，長期投資者的生存條件就是建立在各類短期投資者活躍的基礎上的，如果沒有他們提供在每個時點上的市場流動力，長期投資者根本不敢長期持有某類證券。同樣，短期投資者的活躍也是建立在長期投資者的穩定基礎上的。他們的相互支持能夠保證股市較平穩的發展，不至于因遇意外情況而造成股市的急漲急跌。這正如自然界的生態系統，相互依賴才構成一個穩定和諧的自然，能夠很好地調節氣候，極端氣候才可能盡量避免。

　　現在，由于生物多樣性的被破壞，我國股市已經出現生態環境惡化的后果。如我國股市在 2000 年以前的 10 年間，發生過一次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。但我國股市在 2000 年以后的 3-4 年間，已發生過兩次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。比較而言，我國股市危機的發生頻率有了明顯提高，股市危機的發生激烈程度也有了明顯提高。股市危機對國民經濟整體所可能發生的負面沖擊越來越嚴重。這是因為從 2000 年以后的上證指數(資訊 行情 論壇) 4 次逼近 1300 點時，由于我們打擊不規范行為的力度不斷加大，而另一方面相應的合規性經營機制的建設嚴重滯后，導致越來越少看到活躍而積極的市場“抄底”資金的進入。而在 2000 年之前，這一“抄底”資金特別明顯地集中于“莊家”資金、“私募”資金、“信用”資金以及部分個人投資者之中。

　　《周刊》：我國股市的生態環境確實出現了失衡現象，那么為什么管理層欽定的“規范化”的證券投資力量，例如證券投資基金、保險資金、地方社保及企業年金沒能為我國股市提供主要的流動力支持？

　　波濤 ：實際上，我們還必須注意一個歷史事實，那就是即使在發達市場中，證券投資基金(這里專指“公募”基金)也不是對證券市場的流動力提供者。大量實證研究表明，公募型證券投資基金，作為整體而言在市場中主要表現為順勢操作，即在市場低迷時主要表現為賣出，在市場狂熱時主要表現為買入。因此他們不能對市場提供流動力支持。 在我國證券市場投資基金的實證研究也支持這一判斷。在我國股市 2000 年以來所發生的迄今為止的 4 個 1300 點位中，其中在兩個附近，我國證券投資基金總體表現為凈賣出，在另外兩個附近總體表現為買賣基本平衡。因此，我國的證券投資基金從總體而言和發達市場的公募型基金一樣，不表現出強烈的逆勢操作特征，因此，不能為市場提供顯著的流動力支持。這是因為公募基金一方面追求相對收益，另一方面又有固定收費可以保證收益，因此，常常選擇順勢而動，再加上基金持有人情緒變化的牽制，使公募基金難以成為市場流動力的提供者。

　　同樣，迄今為止，保險資金也不是我國股市的主要市場流動力提供者。這主要是因為，一方面保險機構由于其運作機制的局限，雖然其掌握的資金性質是長期性投資資金，但其運作體制卻迫使其關注短期經營目標，因此，保險資金的資產管理業務表現出較強烈的短期性和投機性特征，另一方面，由于目前保險資金大部分通過基金產品間接入市，而我國基金運營又表現出強烈的短期性和投機性特征，因此也造成我國保險資金從總體而言的短期性、投機性特征。

　　地方社保資金和企業年金也難以成為我國股市的流動力提供者。這是因為，目前我國地方社保資金和企業年金由于運作機制的局限，重點側重于短期運作，基本上采用一年內結算的模式。因此其實際運作，帶有較明顯的投機性色彩。此外，由于我國地方社保資金和企業年金的風險承擔能力非常低，也往往使他們沒有勇氣逆勢進場操作，因此也使他們難以為市場提供流動力支持。

　　《周刊》： 按照規律，保險資金、地方社保及企業年金本應是為市場提供中長期流動力量，但在我國卻不是這樣，這除了你上面談到的他們本身的原因外，還有沒有其他特殊因素？

　　波濤 ：這個特殊的原因可能得歸咎于我國股市的特殊性質。我國股市建立的目的是有偏差的，是為融資者服務的，而較少地考慮投資者的權益。這就導致投資者的利益經常受到侵害，難以放心地進行長期投資。如我國的上市公司很少分紅，這就使得希望獲得穩定收益的保險資金難以達到資產增值的目的，只有博短差。如此一來，長期資金也變為短期資金了，市場將嚴重缺乏長期性投資資金所提供的流動力支持。當然，目前“國九條”相關政策的推出，已經開始漸漸改變這種局面，如實現類別股東分類表決，鼓勵上市公司分紅。今后出臺的政策只有更加偏向于投資者，才能逐漸糾偏融資者和投資者之間利益的嚴重失衡，為長期投資者的投資理財創造一個良好的股市生態環境。

　　弱市中政府應做哪些工作？

　　《周刊》 ：政府逐漸在做這方面的工作，但政府本身又應提供怎樣的流動力支持？

　　波濤： 我國政府作為股市最后防線的作用，迄今為止走過了一個比較曲折的演變過程。總體來說，在我國股市發展的早期階段，政府在股市危機時，曾有較強的介入股市的意愿。當時政府的介入形式單純以行政手段的方式，而不是通過向市場提供流動力支持的市場化形式。例如 1994 年上證指數跌至 300 點的時候， 1999 年“ 5 .19 行情”之時， 2001-2002 年第一次國有股減持之時， 2002 年“ 6 .24 ”行情之時， 2004 年的 1300 點之時等等，都是政府通過某種政策效應手段達到強烈影響股市的效果。

　　《周刊》 ：實踐證明，這種方式給我國股市帶來的負面影響是股市對政策的依賴性加強，削弱了證券經營機構的風險意識和風險控制機制，強化了我國股市的行政干預色彩。

　　波濤 ：近年來，這一意愿已大大減弱。但是另一方面，由于我國股市本身的運轉體制中的安全隱患越來越凸顯，又要求政府行使證券市場作為“最后防線”的功能，以在最后危機關頭能保證股市不致徹底崩潰。因此，有必要建立更為合理的市場化的危機干預機制。我們可以借鑒成熟市場的經驗。如 1987 年美國股災時，美國聯邦儲備斷然出手相救，為市場提供“無限度”的信貸資金，挽救了股市危機，使 1929 年的悲劇沒有重演，保護了美國股市的組織體系，為上個世紀 90 年代的美國大牛市的發展奠定了基礎。再如亞洲金融危機時刻的香港政府，采取盈富基金直接入市的方式為市場提供流動力。這兩種模式都是可以考慮嘗試的。

　　波 濤

　　現任中國證監會規劃發展委員會委員。他是美國紐約州立大學經濟學及金融學博士，在海外擁有十多年金融、證券從業經驗。他曾在國際貨幣基金組織等國際性金融機構及其他商業性金融機構任財務分析師、市場投資分析師及證券期貨交易師，在國內的嘉實基金管理公司擔任過基金經理，并著有《系統交易方法》、《證券期貨投資計算機化技術分析原理》、《證券投資理論與證券投資戰略適用性分析》等專著。