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本報特約撰稿 邱亞楨 王光映
時近年底，回顧今年資本市場，最值得玩味的就是“曲線”MBO(管理層收購)。MBO在1997年引入中國，2003年3月被財政部叫停。但是，今年春天，各種形式的“曲線”收購開始悄然興起，棲霞建設(資訊 行情 論壇)、亞寶藥業(資訊 行情 論壇)、安徽水利(資訊 行情 論壇)、梅雁股份(資訊 行情 論壇)、張裕(資訊 行情 論壇)A等上市公司都披露了管理
層收購的相關信息。
不過，由于系統地規范上市公司MBO的法規條文還沒有出臺，現在進行的MBO中，融資過程里暗箱操作、定價過程中侵害國有產權利益等不規范的問題屢屢出現。在成熟規范的實施辦法出臺之前，以各種面目出現的上市公司MBO仍將受到幾大法律問題的困擾。對這些問題處理的好壞直接關系到MBO能否獲得批準和成功實施。
資金來源諱莫如深
目前MBO案例中對收購資金來源一般很少披露，例如，上海宇通創業投資有限公司注冊資本為1.2億元左右，出資人為23個自然人，而收購資金高達1.5億元，由23個人來承擔1億多元的收購金額是不現實的，資金來源何處卻未見公布。
從現有情況來看，我國MBO在融資方面存在較大障礙，現行的金融體制使得MBO從銀行融資的可能性很小，因為商業銀行法禁止將貸款用于股權性質的投資。而《擔保法》規定，禁止企業以股權或資產為抵押向銀行擔，再融資資金借給個人，同時法律還禁止個人以股票作為質押向銀行貸款收購股權。雖然目前有一些企業的職工以收購的股票作為質押向銀行貸款，但畢竟這只是一種變通的做法，存在一定的法律風險。
另外，我國《公司法》對于公司債券的發行條件有相當苛刻的規定，比如發行主體只限于股份公司、國有獨資公司和兩個以上國有投資主體設立的有限責任公司，其他主體不得發行公司債券；公司凈資產不得低于3000萬元(股份有限公司)或6000萬元(有限責任公司)，累計發行的債券總額不得超過公司凈資產的40%，債券利率不得高于國家規定的利率水平等。這些條件難以使企業通過發行高風險、高利率的風險債券籌集資金進行收購。何況在目前的信用體系建設相對滯后的條件下，個人融資相當困難。
在這種情況下，一些實施MBO的上市公司往往對于收購資金的來源諱莫如深，但這樣做一方面不符合信息披露的要求，另一方面并不能回避、而只可能加大其法律風險，也相應增加了其在監管部門獲批的不確定性。
股本不合理
我國上市公司普遍存在股本結構不合理的現象，集中表現為國有股所占比例過高，而上市流通股比例過低，因而導致國內上市公司MBO必須以受讓國有股為主要模式，從而引發兩個不得不面對的問題：一個是國家有關國有股轉讓政策的障礙，如麗珠MBO協議就未能獲財政部批準；另一個是受讓國有股能否變現的問題，因為任何一個MBO運作都將面臨著巨大的債務壓力，如果國有股不能順利變現，管理層實施收購的動力必然大為減弱。
稅收不優惠
按西方開展上市公司MBO的經驗，稅收優惠政策也起到巨大的促進作用。如美國為促進職工持股計劃，不僅對股票收益減免稅，同時對于商業貸款的本息部分均從公司所得稅的稅收基數中扣除，對提供貸款的銀行及其他金融機構的利息收入的50%免稅。據估計，1977年至1983年，對職工持股計劃的稅收優惠讓聯邦稅收減少約130億美元。與此相比，我國目前對上市公司MBO并沒有任何特別稅收優惠，無論是對由于MBO計劃而發生的股票轉讓收益還是金融機構所得的商業貸款利息，均征較高稅率。這不利于提高上市公司MBO計劃的吸引力。
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