專家熱評：復制百聯模式 應對外資競爭

　　百聯模式對于中國資本市場的里程碑式的意義在于：中國資本市場不再僅僅是一個融資和再融資的市場，更應該是一個資源整合和再整合的市場。

　　其他行業完全可以借鑒百聯模式，無論是橫向兼并的還是縱向的上、下游行業的兼并，該模式都具有借鑒意義。有了這個范本，眾多上市公司能夠以此次合并為契機，展開收購兼并、資產整合。

　　百聯股份(資訊 行情 論壇)今日以吸收合并后的嶄新面貌重新在資本市場亮相。無疑，復牌后的二級市場走勢是值得關注的，存續公司的后續發展能力也是需要關心的。然而，我們更應關注的，似乎是百聯這種創新的吸收合并模式給整個資本市場帶來的影響及意義。為此，記者專門和有關市場人士、并購問題專家等就百聯模式市場效應進行了探討。

　　增長可以借助存量整合

　　德邦證券有限責任公司常務副總裁余云輝博士指出，客觀地說，第一百貨(資訊 行情 論壇)和華聯商廈(資訊 行情 論壇)的合并對于二級市場的股價應該帶來的是積極效應，當然，這種積極效應更多的將體現在兩家公司合并之后長期的協同效應方面。更重要的是，百聯的重組可以為中國商業企業的發展提供一個新的模式，即可以通過存量商業資產的整合，迅速做強做大企業，提高國內商業企業應對國際化競爭環境的能力。

　　余博士指出，長期以來，在政府主導的經濟體制下，地區分割和部門分割嚴重制約了企業之間的存量資源整合，單個企業或上市公司的融資、投資、再融資、再投資成為普遍的增長模式，但在宏觀上則表現為重復建設和惡性競爭。誕生于政府經濟母體的中國資本市場仍然以其融資為主的特色功能在強支撐著這種資金消耗型和資源消耗型的增長模式。在企業融資被扭曲為一種制度的圈錢以及購買股票被扭曲為一種無奈的被圈錢的環境里，百聯吸收合并案給市場帶來了曙光，為上市公司的發展提供了一個可供示范的路徑：即上市公司的增長可以走存量整合的模式，可以走內涵擴大再生產的模式。

　　他說，百聯模式對于中國資本市場的里程碑式的意義在于：中國資本市場不再僅僅是一個融資和再融資的市場，更應該是一個資源整合和再整合的市場。當人們不再像炫耀GDP一樣炫耀融資金額的時候，這將標志著證券市場發展觀的成熟；當中國資本市場存量整合的金額和并購的金額超過融資金額的時候，這將標志著資本市場的真正成熟。

　　帶動行業整合浪潮

　　上海天道投資咨詢有限公司董事總經理俞鐵成對于百聯模式也給予了極高的評價，他說，這一模式的意義一方面在于合法合規地解決了上市公司吸收合并另一家上市公司的支付手段問題；同時，在我們兌現入世承諾全面開放之際，為上市公司如何整合以抵抗外資提供了一個很好的范本。

　　針對支付手段問題，俞鐵成認為，百聯的吸收合并模式表明上市公司可以通過換股來收購另一家上市公司，這是一種低現金成本的收購兼并，對目前我國上市公司間的并購極具借鑒意義。在國外，上市公司間的吸收合并都是通過換股、發股來解決的，這樣可以節省很大量的現金。如果直接用現金來收購的話，涉及的稅收成本以及交易成本等都相當巨大，不盡劃算。比如，一百吸收合并華聯，也可以讓華聯商廈和另一家非上市公司進行資產置換，然后由第一百貨兼并這家公司，華聯商廈繼續存在。但這樣的兼并需要動用現金，雖然節約了一個上市公司殼資源，但成本放大。而且，在今后殼資源越來越不稀奇的趨勢下，這樣直接動用現金實施兼并的案例將越來越少。

　　俞鐵成還指出，百聯模式的吸收合并成功從規模效應來講，能夠帶來中國資本市場行業整合的浪潮。有了這個范本，眾多上市公司能夠以此次合并為契機，展開收購兼并、資產整合。這種模式，其他行業完全可以借鑒，無論是橫向兼并的還是縱向的上、下游行業的兼并，該模式都具有借鑒意義。當然，目前百聯的整合是對一個集團下的兩家上市公司進行整合，今后，也可以逐步擴大到分屬于不同集團的上市公司間的合并，提高市場化程度。

　　百聯模式極具復制性

　　今年4月，百聯方案推出后，上海證券交易所曾組織專家召開座談會，專門評點了這一方案。會上，上證所副總經理周勤業指出，該方案極具挑戰性和復制性，這一觀點得到了業內專家的普遍認同。

　　專家們認為，所以說百聯合并案極具挑戰性和復制性，有三方面的原因。第一，一百華聯此次合并不計劃再融資。在不向市場融資的前提下出臺這個合并方案，集團公司承擔的重組成本相對較高。第二，在表決程序上，有兩家上市公司、四方股東利益需要統一協調，體現在股東大會上的難度系數增加。第三，百聯此次是在上證指數(資訊 行情 論壇)達1700多點的時候推出這個方案，且兩家公司的股價在市場上已有提前反應跡象，這在操作層面上更具挑戰性。正是基于這三點原因，從復制的角度而言，百聯模式更具有借鑒意義。

　　資料鏈接：第一百貨吸收合并華聯商廈方案簡介

　　合并方式

　　第一百貨為合并方，華聯商廈為被合并方。本次吸收合并，華聯商廈全體非流通股股東將其持有的股份按非流通股折股比例換成第一百貨的非流通股份，華聯商廈全體流通股股東將其持有的股份按照流通股折股比例換成第一百貨的流通股份，華聯商廈的全部資產、負債及權益并入第一百貨，其現有的法人資格因合并而注銷。合并后存續公司更名為上海百聯(集團)股份有限公司。

　　合并方案兩大亮點

　　(1)折股比例

　　鑒于我國上市公司存在股權分置情形，本次合并涉及合并雙方非流通股股東和流通股股東四方利益，由于市場對不同性質的股份存在不同的價值判斷，因此合并雙方協商決定采用兩個折股比例來分別平衡非流通股和流通股股東的利益。

　　其中華聯商廈和第一百貨非流通股折股比例為1：1.273，華聯商廈和第一百貨流通股折股比例為1：1.114。按照1：1.273的非流通股折股比例，華聯商廈非流通股換成第一百貨非流通股的數量為379523026股；按照1：1.114的流通股折股比例，華聯商廈流通股換成第一百貨流通股的數量為138656330股，合計換股總量為518179356股。

　　(2)現金選擇權

　　為保護合并雙方股東的利益，本次合并設計了現金選擇權。第一百貨與華聯商廈現金選擇權價格均區別非流通股和流通股，第一百貨與華聯商廈非流通股現金選擇權價格分別為2.957元和3.572元；第一百貨與華聯商廈流通股現金選擇權價格分別為7.62元和7.74元。

　　根據中國證券登記結算有限責任公司上海分公司的統計結果，第一百貨申請現金選擇權非流通股股份數為1866477股，流通股股份數為69755股；華聯商廈申請現金選擇權非流通股股份數為42361694股，流通股股份數為44451股。上述非流通股現金選擇權股份由百聯集團購買，流通股現金選擇權股份由合并方財務顧問恒泰證券有限責任公司購買。百聯集團購買非流通股現金選擇權股份時將觸發對第一百貨要約收購義務。中國證監會已批準豁免百聯集團要約收購義務。

　　上海證券報記者王璐