超越估值視界辨明股市是非

　　□王明夫

　　中國股市估值問題的討論正在逐步深入。我認為，如何看待股價水平高低是中國經(jīng)濟的大是大非，而不僅僅是一個估值問題。

　　必須站在體制轉(zhuǎn)軌和資源配置效率的高度看待股價水平

　　一國的經(jīng)濟效率和國民福利，首先體現(xiàn)在也來源于該國經(jīng)濟資源的配置效率上。要使一個國家的經(jīng)濟效率和國民福利最大化，首先必須推動該國的資源配置效率最優(yōu)化。中國的一切改革措施都旨在變革傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制下的資源配置機制，以提升資源配置效率。在這一體制變革的歷史進程中，股市的開辦和發(fā)展是中國資源配置機制變革中的極其重大事件。

　　為什么這樣說呢？因為，在現(xiàn)代市場經(jīng)濟里，產(chǎn)業(yè)資源的配置走向總是被貨幣分配和資本流動所牽引、所主導的，貨幣分配和資本配置的格局決定著資源配置的格局。如果說一國的金融體制決定著該國的貨幣分配和資本配置的話，那么，一國金融體制的效率決定著該國資源配置的效率，進而決定著該國經(jīng)濟效率和國民福利的總體水平。

　　中國的金融體制效率如何呢？在傳統(tǒng)的金融體制下，間接融資占主導地位，商業(yè)銀行一統(tǒng)天下。這種傳統(tǒng)的資源配置機制，直接導致了各行各業(yè)各條塊切割經(jīng)濟資源，資源分散配置，低水平重復建設嚴重，最終造成了中國產(chǎn)業(yè)總體上“散、亂、差、弱”的格局，資源浪費嚴重，產(chǎn)業(yè)效率低下。

　　歷史和事實已經(jīng)證明，中國的銀行體系是一個缺乏效率的金融體系。倘若不能盡快地突破這個體系，建立起一個更有效率的市場化金融體系，那么中國經(jīng)濟的戰(zhàn)略性重組、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級、資源配置效率的提高、國民福利的總體改善等等“國家大事”都將受到瓶頸制約。

　　中國股市的開辦和發(fā)展，對長期以來缺乏效率的、以銀行為主體的間接金融體系是一個重大突破，是我國著手建設直接融資體系、構(gòu)建全新的市場化金融體系的標志性事件。只要不是傳統(tǒng)體制的既得利益者，只要不帶偏見，誰都會同意，比起傳統(tǒng)的資源配置模式，股市配置資源的市場化程度更高。

　　如果我們認定建設市場經(jīng)濟是一個正確的大方向，那么，任何更市場化的資源配置機制的產(chǎn)生、成長和壯大，都是一種歷史的進步，都在向效率的方向進發(fā)。股市，在中國的金融體制改革和效率提升方面，就是代表著這種進步。

　　毋庸諱言，即便是到了今天，我國的國有商業(yè)銀行還是舊金融體制的堡壘，而股市的成長壯大則是代表著新金融體制的成長壯大。從這個意義上說，股市的發(fā)展和繁榮，是中國經(jīng)濟的戰(zhàn)略性問題。而股市的長期低迷，則是意味著中國金融體制轉(zhuǎn)軌進程的步伐放緩或停滯，意味著新體制的萎縮和舊體制的回歸。想想過往20年體制改革為中國帶來的巨大經(jīng)濟成就，對今天的中國經(jīng)濟增長和國民福利來說，還有什么是比順利深化體制轉(zhuǎn)軌更重要的事情嗎？

　　股市繼續(xù)低迷：中國經(jīng)濟不堪承受之重

　　假定股價持續(xù)下跌，股市長期低迷，投資者一路虧損，那么虧損的示范和連鎖效應將迫使社會資金全面逃離股市，進而加速股市功能萎縮，由此引發(fā)的一系列后果將成為中國經(jīng)濟的不堪承受之重。

　　比如說，后果之一是，從股市中擠出的社會資金將流向哪兒呢？它們只能回流到銀行系統(tǒng)。社會資金大規(guī)模地向銀行系統(tǒng)回流，某種程度上意味著資源配置向舊體制的回歸。大量資金回流將倒逼銀行擴大放貸，由此很可能引發(fā)新一輪的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失效，造成新的銀行不良資產(chǎn)。屆時，股市萎縮、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失效和銀行新增不良資產(chǎn)將可能形成相互強化的因果循環(huán)，這種局面不堪設想。

　　后果之二是，股市長期低迷，導致中國本土股市不能有效承接中國重頭產(chǎn)業(yè)公司的改制和上市，石油、石化、銀行、保險、電力、航空、煤炭、物流、鋼鐵、汽車、礦產(chǎn)、重型裝備等一系列重頭產(chǎn)業(yè)里的藍籌級優(yōu)質(zhì)企業(yè)都將被迫投向海外資本市場，尋求海外資源來滿足其轉(zhuǎn)制和融資需要。

　　由此造成的后果是什么呢？在國際資本市場上，目前，美國10年期債券的收益率是4.5%，而我國在海外發(fā)行的10年期政府債券的收益率卻為5.6%，二者相差如此之大，中國在國際資本市場上的國家風險溢價水平之高由此可見一斑。

　　由于國家高風險溢價的存在，中國公司的海外估值水平遠遠低于發(fā)達市場，甚至低于部分新興市場。國際資本市場對中國公司的不合理估值，不單意味著中國最具有資源壟斷優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)地位的大批優(yōu)質(zhì)藍籌公司在國際市場上被賤賣，而且還導致中國公司海外上市的資本成本居高不下。

　　與此形成鮮明反差的是，國內(nèi)居民的大量儲蓄被迫堵在銀行忍受著很低的收益率，中國本土嚴重的資本過剩找不到投資出路。據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易與發(fā)展委員會預測，未來四年內(nèi)，中國將超過日本，躋身五大資本輸出國之列。

　　由于股市的低迷，中國本土的資本供求關系已經(jīng)進入惡性循環(huán)。一方面，由于本土股市低迷，壟斷著中國重型產(chǎn)業(yè)資源的藍籌級公司紛紛轉(zhuǎn)向海外上市，帶著中國經(jīng)濟增長的前景去為海外資本市場的繁榮作貢獻；

　　另一方面，由于這些真正有著產(chǎn)業(yè)資源地位的藍籌級公司不能“有效”地加入到本土股市中來，從根本上肥沃本土股市的產(chǎn)業(yè)基礎和價值土壤，中國股市的產(chǎn)業(yè)基礎和價值土壤面臨水土流失的貧瘠化之虞，由此造成資金逃離，股市進一步低迷。一方面是中國企業(yè)被迫赴海外上市尋求奇高成本的資金，另一方面是資金成本很低的本土過剩資本找不到投資出路。國內(nèi)資本市場的價格低迷和功能萎縮已經(jīng)到了嚴重阻礙經(jīng)濟效率、造成國家經(jīng)濟利益向海外流失的程度。

　　超越估值思維認清大是大非

　　中國股價水平的高低問題，遠不是一個“估值”問題，我們絕不能簡單地以“估值”思維看待之。中國股市價格水平的高低問題，牽系著中國的金融體制轉(zhuǎn)軌、金融體系再造與新生、資源配置的機制創(chuàng)新和效率提升、本土資本市場與海外資本市場的競爭等等一系列“國家大事”！一個股價低迷、成交清淡、功能萎縮的股市，對于我們推進這些“國家大事”將是很大的瓶頸制約；而一個股價較高、成交活躍、功能發(fā)達的股市，將為我們推進這些事業(yè)提供市場化的、澎湃的活力與動力。

　　如果站在這個高度上去看待中國股市，那么一系列關于中國股市的大是大非都結(jié)論自明：我們需要采取大力度的積極的股市政策，就象當年大力度地采取積極的財政政策那樣；我們需要鼓勵市場的活躍與繁榮，需要以正確的態(tài)度看待市場投機，就象期貨市場惟因投機的存在而得以為產(chǎn)業(yè)廠商提供套期保值和風險規(guī)避功能那樣；我們需要對中國股市的歷史和現(xiàn)狀作出合適的評價和定性，而不是簡單地一言蔽之為“賭場”；我們需要一個股價高企、成交活躍的股市，今天的中國股市不是價格太高了而是價格偏低了；我們必須盡最大的努力讓國際市場對中國公司的估值回歸到一個合理的水平，為中國公司爭取到一個“公平價格”，而不是讓中國股市的價格水平去看齊國際估值水平。

　　總之，中國股市價格水平的高低問題是中國經(jīng)濟的大是大非，如果把它僅僅理解成一個估值問題，那真是一葉障目不見泰山！

　　一段時間以來，對于中國股市的功能究竟應該如何定位、積極的股市政策如何構(gòu)建、股權(quán)分置問題如何解決、券商危機如何化解、民族投資銀行業(yè)如何再造、投資者隊伍如何發(fā)育，估值水平向誰看齊，開放對股市和本土投資者究竟意味著什么等一系列大是大非問題，證券界許多所謂的主流機構(gòu)，投資界許多所謂的精英，學術界許多所謂的著名經(jīng)濟學家，往往集體失語，或者方向迷失。一切的主張、措施和行動，都是為了緩解眼前的陣痛，而不是致力于為中國資本市場的長治久安和開放形勢下中國的國家利益作出有系統(tǒng)的和高瞻遠矚的努力。估值問題的爭論及其反映出來的市場困惑與迷茫，只不過是一個令人悲嘆的大格局的又一次小小折射。倘若中國股市的估值水平因為向錯誤的國際估值水平看齊而導致了股市崩盤和功能繼續(xù)萎縮，那將是一場金融體制的歷史倒退和資本市場的整體悲劇！

　　不難預見，無需太長的時間，或許就幾年之內(nèi)，當國際大宗資本可以在中國資本市場上自由發(fā)揮的時候，中國股市的投資價值將得到那些主流資本機構(gòu)及其代言人們的“科學”論證和極度渲染。到時候，它們會像論證和渲染當年的日本股票、亞洲四小龍股票和網(wǎng)絡股票的投資價值一樣，論證和渲染中國股票的投資價值。當然，這一切都要等待國際大宗資本能夠建滿倉位的時候才會開始！

　　(本文作者系和君創(chuàng)業(yè)研究咨詢公司董事長)