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余道春
7月28日，首家上市公司“電廣傳媒(資訊 行情 論壇)”以股抵債方案公布后，盡管市場(chǎng)各方爭論異常激烈，該方案仍以相當(dāng)高的效率在兩個(gè)月之內(nèi)通過所有程序，并于9月23日地得以正式實(shí)施。面對(duì)中國資本市場(chǎng)目前如此尷尬的困局，我以為，從程序理性與實(shí)質(zhì)理性的角度對(duì)股抵債方案進(jìn)行分析，將獲得一些有益的啟示。
在股權(quán)分置狀況下，控股股東以數(shù)倍于原投入的資本套利，從上市公司中光榮撤離，資本市場(chǎng)中體現(xiàn)了控股非流通股股東對(duì)流通股股東權(quán)益的侵害與掠奪。
關(guān)于湖南電廣傳媒，截止到2004年6月30日，公司控股股東及其關(guān)聯(lián)公司共占用公司資金5億元，其帳面每股凈資產(chǎn)為7.12元。如此之高的每股凈資產(chǎn)，主要為流通股發(fā)行溢價(jià)所致。經(jīng)測(cè)算，其大股東的實(shí)際投入成本每股低于1元。現(xiàn)在，大股東以每股7.15元的價(jià)格賣給上市公司實(shí)施股抵債，不僅在依然保持控股權(quán)的情況下以超高溢價(jià)套現(xiàn)，而且變非法資金占用為免費(fèi)合法使用，極其圓滿地以創(chuàng)新的姿態(tài)“獨(dú)傲”于中國資本市場(chǎng)。
你說他不合程序嗎？從基本程序而言，該方案符合基本的程序理性。首先，其行為不違背公司法的基本要求。其次，符合上市公司監(jiān)管的基本法規(guī)。再次，由于該方案涉及國有資產(chǎn)，須獲得國資委的正式批準(zhǔn)。之外，作為上市公司，還須通過中國證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。該方案首先通過了國資委的正式批準(zhǔn)，并在股東大會(huì)上，獲得出席股東大會(huì)的非關(guān)聯(lián)股東所持表決權(quán)的90%通過，在此基礎(chǔ)上，通過了中國證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。從過程與程序而言，符合現(xiàn)有相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，應(yīng)該說，基本滿足了程序理性。
但是，股抵債方案遠(yuǎn)未達(dá)到實(shí)質(zhì)理性。首先，該方案不具有公平性，體現(xiàn)了控股股東對(duì)流通股股東的權(quán)益掠奪。其次，從過程與結(jié)果看，公正性受到市場(chǎng)各方的強(qiáng)烈質(zhì)疑，最為激烈的個(gè)人股東在無奈的情況下已采用行政起訴的方式尋求公正，違規(guī)者名利雙收，監(jiān)管者不僅從過程與結(jié)果的處理沒有達(dá)到維護(hù)法規(guī)的權(quán)威效果，反而親自參與這樣的創(chuàng)新行動(dòng)中，公正受到極度扭曲。再次，投票過程建立在一個(gè)不合理的假設(shè)基礎(chǔ)之上，即對(duì)電廣傳媒的其他非關(guān)聯(lián)股東來說,被置于一個(gè)極度無奈的博弈困局:要么股東大會(huì)通過議案,結(jié)清債權(quán)。要么股東大會(huì)否決議案,無限期拖欠。本來欠款還債，天經(jīng)地義，而違規(guī)控股股東又非資不抵債，為何不能用拍賣股權(quán)等法制化、市場(chǎng)化的方式解決呢？國資委既是運(yùn)動(dòng)員又是裁判員雙重市場(chǎng)游戲角色的定位，以及其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)裁判角色的軟弱，是這么一個(gè)博弈困局之所以成立的基本原因。這樣，流通股股東除了投票贊成股抵債方案或用“腳投票”之外,將難有更優(yōu)的選擇。同時(shí)，從公開性而言，在8月27日公司臨時(shí)股東大會(huì)上，88%的非流通股股東和96%的流通股股東沒有委托代表出席的，而獨(dú)立董事只征集贊成票沒有征集反對(duì)票本身就是一種偏頗，這種情況下順利地通過了股抵債議案，出現(xiàn)只有4%的流通股股票參加投票，卻決定了另外96%的流通股股東的財(cái)產(chǎn)權(quán)的命運(yùn)！
面對(duì)資本市場(chǎng)如此無奈的困局，抱怨與否定一切均是非理性的，解決困局的路徑依然需要依賴制度與程序的理性建設(shè)與監(jiān)督執(zhí)行。關(guān)于程序理性，我們應(yīng)體現(xiàn)程序設(shè)置的科學(xué)性、公開性與合法性。正如英國諺語所言：正義不僅要得到實(shí)現(xiàn)，而且要以人們看得見的方式實(shí)現(xiàn)。程序的理性是實(shí)質(zhì)理性的基本保障。但應(yīng)該客觀地看到，程序具有主觀性，在程序設(shè)置、執(zhí)行與監(jiān)督過程中均有體現(xiàn)，因此，它既是保證結(jié)果真實(shí)理性的基礎(chǔ)，又難以完全保證結(jié)果的真實(shí)理性，甚至產(chǎn)生程序理性下的真實(shí)非理性，股抵債方案即是例證。盡管如此，在中國的證券市場(chǎng)建設(shè)過程中，程序理性依然是我們決策評(píng)價(jià)的基本參照。當(dāng)前，應(yīng)通過優(yōu)化制度與程序，特別通過引入集體訴訟、辯方舉證、董事個(gè)人責(zé)任追究制度、類別股東表決機(jī)制等，改變市場(chǎng)參與各方博弈的利得，提高違規(guī)的成本。在不斷完善程序的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)程序理性與實(shí)質(zhì)理性的良性互動(dòng)，逐步達(dá)到貼近并實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)理性的最終目標(biāo)。
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