以市場化方式解決全流通問題 兼顧效率與公平

　　□曾實

　　股權分置已經是中國股市健康發展所面臨的最大的問題，建立一個系統的解決方案框架，對于市場的正常定價意義重大。而如果針對每家公司提出不同的方案來解決，一方面面對上千家上市公司，監管上不可能完全到位；另外一方面，層出不窮的個體方案都將對市場的定價預期造成不斷的非連續性的沖擊。所以，一個可接受的方案應該一個是可適用于所 有公司的統一原則約束下的方案，而且該方案應該允許每個市場參與者之間有市場化議價的空間。筆者提出配售權證的方案，嘗試解決這一矛盾。

　　方案要點：非流通股東由于在獲得股票的成本與方式上不同于流通股東，其所持有的股票直接參與市場流通，將對流通股東的利益造成很大的沖擊。所以，我們引入流通權利配售權證(簡稱配售權證)做為流通股東與非流通股東之間進行補償議價的工具，彈性地解決這個上市公司之間個體差異極大的補償問題。在本方案中，全流通方案將形成三個相對獨立又相互牽制的交易市場，在最大的程度上達到市場化的效果。三個交易市場分別是：現有的流通股交易市場、流通股配售權證交易市場、非流通股交易市場；三者之間的關系為：1單位可流通股＝1單位非流通股＋1單位配售權證。

　　兼顧效率與公平

　　1、非流通股參與到目前的流通股市場流通必須要在一定程度上補償原有的流通股股東；

　　2、非流通股全流通必須在一個統一的框架下進行，這樣才可以避免每一個個案的爭論與利益沖突；同時鑒于每一家公司的具體情況不同，補償的價格及程度將一案一議，而以市場定價的方式來解決是兼顧效率與公平的最好的方法；

　　具體解決方案設想如下：

　　1、根據各家公司的股本結構，每家上市公司的流通股股東享有相應比例的配售權證。具體比例的確定如下：A公司流通股數量為x，非流通股數量為y，非流通股數量是流通股數量的y/x倍，那么每位A公司的流通股股東將享有其所持有流通股的y/x倍的非流通股配售權證。

　　如：A公司流通股數量為5000萬，非流通股數量為10000萬，非流通股數量是流通股數量的2倍，那么每位A公司的流通股股東將享有其所持有流通股的2倍的非流通股配售權證。

　　每單位非流通股要轉化為流通股，必須取得一單位的配售權證。

　　所有的配售權證將將掛牌上市交易。原流通股股東由于擁有初始的認購非流通股的配售權證，所以享有購買非流通股并轉為流通股的優先權，原流通股東可以自己行使配售的權利，也可以將該權證轉讓。

　　2、所有非流通股可以在一個獨立的證券交易市場進行轉讓流通，交易參與者包括原有的非流通股股東、流通股股東、新的投資者。鑒于非流通股市場主要功能為定價功能，為了防止沖擊流通股市場，體現區別，非流通股在經過限定的交易次數后(例如說3次)不得繼續在非流通股市場交易，必須要加上對應的配售權證后轉換到流通股市場交易。非流通股具體交易價格可以參照每家公司的每股凈資產，但主要還是根據市場化原則，由買賣雙方根據需求關系自由定價。非流通股股東可以選擇參與交易，也可以選擇部分交易，或購買權證轉換為流通股流通。

　　3、每單位的非流通股要取得流通資格，必須取得一單位的配售權證，即：1單位可流通股＝1單位非流通股＋1單位配售權證。

　　新的投資者可以通過向原流通股股東購買配售權證及向非流通股股東購買非流通股取得有流通資格的流通股。每單位的非流通股加上一單位的配售權證，即獲得流通資格，該部分股份可經過交易所確認后參加流通市場的交易流通。

　　4、方案實施期初約定在一定的期限(5年-10年)后，作為過渡的非流通股市場及配售權證市場將取消，所有的未轉換至流通股市場的配售權證及非流通股必須要參照過去的價格撮合匹配(具體定價方案有待展開)，完全轉入流通股市場。

　　運作框架辨析

　　1、由于所有的初始配售權證完全掌握在原流通股股東手中，流通股股東可以有償通過轉讓認購權證或自己購買非流通股取的流通資格來補償損失，所以對流通股東形成靈活合理的補償。其中流通股東通過對配售權證的轉讓定價將是其取得合理補償的核心。

　　2、由于新的投資者購買非流通股后，必須要再購買認購權證后才可以將購買的非流通股轉為流通股。所以，新的投資者參與交易必須要權衡當時流通股市場的交易價格、非流通股市場的交易價格、配售權證的交易價格。

　　3、非流通股東可以從原流通股股東手中購買配售權證，獲得流通資格參與流通股市場流通。也可以將非流通股直接在非流通股市場交易，其對于非流通股的轉讓價格自然受到三個市場的約束。同時，非流通股股東可以根據自身的考慮，考慮減持股份與否，減持多少比例，在什么價格上減持多少等等市場化的細節問題。

　　4、有些股票的交易價格可能已經跌破凈資產，那么其所對應的權證價格自然就將在低價格水平交易，甚至是1分錢的水平；而對于有些績優公司的股票，其權證的交易價格未必是流通股價與每股凈資產的差額，這都將是在市場連續競價與市場套利的約束下的結果。

　　5、相比較與原有的凈資產配售方案，本方案給予了參與各方更好的市場議價空間，而且通過流通權證及非流通股的轉讓，在過程中引入了新的投資人，避免了配售方案中僅僅對原有的流通股東的配售而導致的購買力問題。

　　6、本方案不僅可以解決A股市場的股權分置問題，而且也可以很好地解決同時發行B股甚至H股公司的股票全流通問題。例如說已發行A股和B股的上市公司可以同時有A股市場的權證及B股市場的權證，如果非流通股股東希望在B股市場交易，那么每單位非流通股加上一單位的B股權證即可獲得B股市場的流通資格，可以在B股市場交易。

　　以上所提的方案是個大致的框架性方案，具體的很多環節還有待細化。