估值比較是偽問題 不同市場沒有可比性

　　左小蕾

　　現(xiàn)在有許多關(guān)于A股市場價(jià)值高低評(píng)估的討論，并且與香港市場以及其它成熟的海外市場的平均價(jià)值進(jìn)行比較。這實(shí)際上是一個(gè)類似還沒證明永動(dòng)機(jī)有沒有，就大談?dòng)绖?dòng)機(jī)的功能一樣的沒有意義的主題。這里有幾個(gè)問題我想應(yīng)該討論清楚。

　　不同市場的整體價(jià)值沒有可比性

　　第一個(gè)問題，為什么“喜馬拉雅山比昆侖山高”的結(jié)論，沒有人置疑？因?yàn)榇蠹叶贾�道，這里有一個(gè)公認(rèn)的可比的基準(zhǔn)———海平面。喜馬拉雅山最高峰海拔8800多米，昆侖山最高峰海拔7000多米，所以喜馬拉雅山比昆侖山高。然而，如果一個(gè)人站在昆侖山腳下量昆侖山的高度，另一個(gè)人站在青藏高原的某處往上量珠穆朗瑪峰的高度，這兩人再拿量出的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，結(jié)果就很難說得清楚了。

　　關(guān)于A股市場價(jià)值高低的評(píng)估與此類似。人們習(xí)慣于用平均市盈率來比較兩個(gè)市場的價(jià)值，這就像一個(gè)人站在昆侖山腳下量昆侖山的高度，另一個(gè)人站在青藏高原的某處往上量珠穆朗瑪峰的高度一樣，大家并不是在一個(gè)基準(zhǔn)上進(jìn)行比較。任何兩個(gè)市場的公司、行業(yè)組成都大不相同。兩國的投資機(jī)會(huì)、投資回報(bào)率都不一樣，就像沒有一個(gè)可比的“海平面”，這樣各自形成的市盈率是不能簡單類比的。

　　把一個(gè)市場作為一個(gè)整體來談高論低，似乎沒有太大的意義。資本市場的財(cái)富效應(yīng)產(chǎn)生在上市公司，我們很少能聽到人們把紐約市場的整體價(jià)值與倫敦市場進(jìn)行比較，最主要的問題是沒有可比的價(jià)值基準(zhǔn)。如果深入回答這個(gè)問題，必須明白為什么兩個(gè)不同的資本市場的整體價(jià)值沒有可比的價(jià)值基礎(chǔ)，為此我們提出第二個(gè)看起來有些荒謬的問題。

　　不同市場的價(jià)值比較未必有意義

　　“為什么喜馬拉雅山和昆侖山不能一樣高”? 如果硬要回答這個(gè)問題，很多東西都是理由，可能是地質(zhì)構(gòu)造的不同，可能是不同地殼板塊的移動(dòng)，也可能是億萬年前不一樣的造山運(yùn)動(dòng)，總之是太多的“不同”，把青藏高原變成了世界屋脊，而讓帕米爾高原屈居其后了。今后，某種地質(zhì)運(yùn)動(dòng)可能會(huì)使喜馬拉雅山與昆侖山變成一樣高，但至少現(xiàn)在有研究表明，喜馬拉雅山還在長高，與昆侖山的高度差距還在拉大，希望喜馬拉雅山和昆侖山一樣高可能有幾分可笑。

　　而各股票市場的情況與高山的形成何其相似，假如平均市盈率可以表述各市場的價(jià)值狀態(tài)，為什么平均市盈率會(huì)在各市場之間形成高低大小之別？與山脈形成高高低低的差別原因一樣，有太多不同的內(nèi)生外生的因素，如歷史和環(huán)境的各異，經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的區(qū)別。如果背后形成差異的條件和原因不盡相同或者不容易趨同，就無法比較兩個(gè)市場平均市盈率的高低。同樣是平均20倍市盈率的市場也不能說價(jià)值一樣，因?yàn)槠鋬?nèi)涵是不一樣的，價(jià)值和機(jī)會(huì)不是表面的數(shù)字相等就能顯示的。簡單比較兩個(gè)資本市場的價(jià)值，就像問“為什么喜馬拉雅山和昆侖山不能一樣高”一樣，是個(gè)很難回答也可能永遠(yuǎn)也不會(huì)有答案的問題。

　　在資本完全自由流動(dòng)的情況下，兩個(gè)市場的同質(zhì)股票之間的高低差價(jià)有可能通過信息網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行套利，可以使股票價(jià)格達(dá)到某種程度的趨同。但是沒有任何兩個(gè)股票市場的股票結(jié)構(gòu)是一樣的，更何況資本在許多市場間也不是可以完全自由流動(dòng)的。太多的約束使不同的資本市場的整體價(jià)值很難不存在高低不同的區(qū)別。有許多條件的改變使各市場之間的平均市盈率可能有所接近，但有許多新問題也會(huì)使得各市場之間的平均市盈率差距反而加大。其實(shí)，正可能是這種差異性，才使得不同的市場存在不同的機(jī)會(huì)。

　　事實(shí)上，即使是同一只股票在同一市場上的價(jià)格也會(huì)因“天時(shí)、地利、人和”的改變而有高高低低非常不同的市場價(jià)格。Google上市前被定價(jià)每股100美元，但因?yàn)樗�選擇新的詢價(jià)方式，也選擇了一個(gè)市場平淡的時(shí)間，所以上市價(jià)是85美元，最近，Google的價(jià)格已經(jīng)超過100美元，為什么同一只Google有如此不同的價(jià)值？肯定不同的角度有不同解釋。

　　一只股票尚且如此，兩個(gè)市場之間高低變化的原因更容易出現(xiàn)。抓住100元做文章，或以85元為依據(jù)，或者認(rèn)為100多元更合適，這種公說公有理、婆說婆有理的爭論，由于各自有著不同的前提和假設(shè)，因此是不可能有共識(shí)的。

　　所以，比較兩個(gè)完全不同背景和條件的市場的價(jià)值未必有實(shí)際的意義。

　　評(píng)估A股市場的思路———向前看

　　第三個(gè)問題，什么是合適的評(píng)估A股市場的思路和思維方式？向前看。因?yàn)橹挥星懊娌庞袡C(jī)會(huì)。要看今天，更要看明天。今天市場的機(jī)會(huì)在哪里？要看今天的A股市場比昨天的A股市場有什么不同。我們要注意三類實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)變，首先，大多數(shù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)加強(qiáng)，投資理念和操作手法轉(zhuǎn)變，市場形成一定程度的規(guī)范和有序，各項(xiàng)基礎(chǔ)建設(shè)也在完善。其次，今天的指數(shù)水平可能是整體市場理性價(jià)值的回歸，而不是過去價(jià)格操縱的結(jié)果。第三，政府的各項(xiàng)政策越來越務(wù)實(shí)而不是務(wù)虛。明天市場的機(jī)會(huì)在哪里？明天一定會(huì)沿著今天的改變一直走下去，爭取不向或少向兩邊看，更不會(huì)回頭走。

　　想在今天和明天的市場上賺錢的人們要把握機(jī)會(huì)。第一，今天的1300點(diǎn)不同于兩年前的1300點(diǎn)；第二，不要太急功近利，資本市場不可能永遠(yuǎn)是粗放型的大塊吃肉大碗喝酒的暴富模式；第三，今天市場已經(jīng)發(fā)生了變化，明天還會(huì)繼續(xù)發(fā)生變化，這是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。我們不能期望市場還回到過去，我們也改變不了發(fā)展趨勢。我們唯一能做的就是改變自己去適應(yīng)市場的變化，或者被今天的市場淘汰永遠(yuǎn)失去了明天。

　　繼續(xù)打算在資本市場上賺錢的人們，不要停留在過去，不要一味不著邊際地、企圖在沒有答案的所謂價(jià)值比較的偽問題的爭論中去抓住一根救命的稻草。適者生存是進(jìn)化論的精髓，適應(yīng)新環(huán)境和新的游戲規(guī)則,隨時(shí)準(zhǔn)備改變自己才能與時(shí)俱進(jìn)。當(dāng)然改變和進(jìn)步都是要付出成本和代價(jià)的，只要敢于挑戰(zhàn)自己，高聳入云的喜馬拉雅山也可以跨越。

　　(作者系銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)