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宏觀調控的繼續
10月28日晚中國人民銀行宣布加息，既在意料之中，亦在意料之外。意料之中的是：半年多來，調控措施主要依靠各項行政命令，以價格調控為特點的加息措施一直未啟用。隨著宏觀調控的深入，加息的預期加強。意料之外的是：對本次加息的目的和時機選擇，市場上存在種種疑惑。許多分析認為，加息應該早在8月前進行，雖然10月CPI同比連續五個月
在5%以上，但是CPI環比已有回落趨勢，此時加息似乎并非明智之舉。種種的現象和數據表明，行政調控的影響力有所減弱，市場化調控有必要推行。
我們認為，市場上目前流行的這些看法實際有失于對宏觀背景的深入考察。最近10月22日的中央經濟工作會議上已經透露出了持續調控經濟的信息，會議指出："必須清醒地看到，…固定資產投資規模仍然偏大，物價上漲面臨較大壓力。"這兩句話準確概括了當前的宏觀長2.7%。固定資產投資的增速仍然保持在較高的水平，這與微觀經濟主體逐漸適應了新的緊縮環境有關，企業通過尋求外資、體外金融等各種方式規避管制。我們發現，剔除去年基數較低的影響，三季度外資流入的顯著增長；暗示企業在信貸緊縮的環境下加大了對外資的利用。同時儲蓄存款前三季度比去年同期累計少增2070億，資金存在流向非正規金融體系融資的可能性。其次，CPI環比數據下降并不意味著通脹壓力就此減輕。
雖然秋糧豐收，但是糧食供求缺口在2006年前也不一定消除，糧食庫存仍然維持在較低水平，糧價仍然處于高位甚至再度小幅上漲。除此之外，加息很大程度上依賴于核心CPI的走勢。扣除糧食的影響，核心CPI同比增長已經從年初的負增長上升9月的1.4%左右，通貨膨脹的壓力仍然較大。最后需要注意的是，第四季度同比CPI數據回落很大程度上決定于去年第四季度的翹尾因素，數據的游戲常常影響了對通脹的正確判斷。本次加息標志著長達九年的降息周期結束，加息周期已經開始。
我們的首席經濟學家認為：它標志著4月以來啟動的宏觀經濟調控正在從行政手段主導轉向更加市場化的調控方向，這對于降低經濟的波動程度，提高政策的可預見性、改善資源配置效率，促進實現經濟軟著陸的目標，都將產生積極的作用。
對市場短期沖擊中期看好
我們一直認為：加息預期對中國證券市場的影響有兩個層次，未加息之前具有下跌效應，實際加息之后具有上漲效應。加息往往處于經濟發展的高增長時期，加息雖然減緩了經濟的增長動力，但并不改變經濟增長的趨勢。當經濟發展的規律要求加息但政府實際不加息之時，宏觀調控的不可預期性將加大證券市場的波動；當利息隨著經濟的增長逐步提升時，企業業績增長的正面作用大于加息帶來估值水平下降的負面作用。從我們收集的美國的實證經驗來看，當美元步入加息周期的時間段內，股票市場的收益率大部分時間逐期走高。加息之后，A股證券市場短期內將受到一定的沖擊。短期的沖擊體現在：行政性調控沒有完全退出的情況下，加息將加大經濟的雙重調控壓力，一定程度上強化了調控的負面作用。
但這種負面作用是暫時的，隨著日后市場調控手段的加強，行政調控手段的淡出，經濟實體增長的不確定性將減弱。從長期觀察，在富有彈性的市場機制下，經濟減速要比剛性的行政調控下的減速慢一點，企業業績的回落將更緩和一些。因此，從長期觀察，加息相對于行政調控而言，對投資心理的負面作用要小得多，未來行業分析師有調高2005年業績預期的可能。后期策略應主要觀察兩點：一是加息周期確立之后市場的反應，二是短期內資金供需狀況的變化。短期內市場化調控手段和行政性調控的雙重調控壓力存在，投資者對經濟增長及企業收益的心理預期仍會悲觀，另外資金和政策面的不確定性制約，不利于市場立即走好。我們估計第四季度的最后兩個月，市場會出現明顯的波動。但是，市場波動之中蘊藏著較大的建倉機會。我們認為明年企業業績仍然有13%-15%的增長，業績增長的動力仍然有利于中期股市的溫和走強。加息短時間的負面作用和資金短期的失衡，實際上為投資人提供了建倉的好機會。
更關注中下游行業
首先，中國加息導致的經濟的回落對全球貿易品價格產生較大的影響。大宗商品(原油、金屬、有色等)屬于貿易品，它們的價格決定于全球供需的均衡水平，主要受到庫存水平和產出缺口大小的影響。從產出缺口角度，需求的回落將造成價格的回落。目前中國原油需求約占全球需求的十分之一，鋼鐵約占三分之一，銅、鋁約占四分之一強。此次加息，中國對全球原材料需求的回落預期，將加大大宗商品價格的波動。從行業選擇角度，中國經濟的回落將導致大宗商品價格的下跌，那么原材料行業具有負面作用，鋼鐵、能源、銅、鋁等行業面臨較高的風險。同時，大宗商品價格的回落有利于中下游相關行業利潤率的提高，有利于提升中下游相 關行業的投資價值。從周邊市場對中國加息的反應觀察，全球商品貨幣和商品價格均出現較大的下跌。我們應當對原材料行業抱有警惕，對下游加工制造業和消費品行業中的優勢企業重點關注。
其次，要分析業務模_式相對加息敏感的行業，主要涉及行業有房地產、銀行、工程機械行業等。拿銀行業來說，我們的銀行分析師認為：由于存貸款名義利率平均調整幅度大體相當，對銀行業利差短期影響接近中性。由于不同銀行存貸款結構和債券持倉結構差異性很大，因此短期對具體銀行盈利的影響差異很大。就上市公司而言，招商銀行(資訊 行情 論壇)、深發展(資訊 行情 論壇)長期存款比例較低，預計利差會略微擴大。浦發銀行(資訊 行情 論壇)長期存款比例略高一些。加息對各行業的影響機制是多方面的，其中比較直接的機制是對高負債的行業有較大的影響。企業的凈負債比率(有息負債減現金及現金等價物除以總資產)越高，受到加息影響所增加的財務費用也越高。我們對主要細分行業計算了凈負債比率，發現扣除金融類企業全市場的凈負債比率約在31%左右。其中凈負債比率較高的行業有：運輸服務業、電信服務業、紙張及林產品、汽車配件、容器及包裝等；其中凈負債比率較低的行業有：能源、煤炭、汽車、啤酒飲料、旅游等。值得注意的是，航空業雖然凈負債率高，但是大部分為外債，受人民幣加息直接影響較小。(光大證券 施中華/中證報)
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