另辟蹊徑解決股權(quán)分置 先實(shí)現(xiàn)做空機(jī)制再全流通

　　●我們過(guò)去所認(rèn)識(shí)的金融市場(chǎng)的規(guī)律都是以金融市場(chǎng)不缺乏流動(dòng)性為假設(shè)前提的，我們從未認(rèn)真研究過(guò)如果出現(xiàn)流動(dòng)性缺失，市場(chǎng)對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的定價(jià)是否會(huì)發(fā)生重大的改變

　　●芝加哥期權(quán)交易所2004年10月推出首只基于中國(guó)在美上市股票的指數(shù)期貨合約，惟一目的就是提高中國(guó)在海外上市公司股票的流動(dòng)性

　　●我們似乎蹊徑獨(dú)辟地找到了化解“股權(quán)分置”問(wèn)題的方法，那就是，先提供“做空”股票的平臺(tái)，然后才能解決法人股和國(guó)有股全流通的問(wèn)題

　　周洛華

　　原先我們的股市每次遇到“增發(fā)新股”或者“全流通”之類的傳言時(shí)，流通股就會(huì)大跌，現(xiàn)在看來(lái)，這并不意味著流通股的定價(jià)倍數(shù)過(guò)高或者不合理，而是出現(xiàn)了“流動(dòng)性缺失”。市場(chǎng)擔(dān)心瞬間出現(xiàn)大量賣盤，而不得不壓低股票價(jià)格，就像加拿大北電網(wǎng)絡(luò)公司遇到的情況一樣，也和花旗拋出歐元國(guó)債的情況類似

　　我們不應(yīng)該盯住流通股去解決股權(quán)分置的問(wèn)題，而應(yīng)該盯住做空工具和做空機(jī)制，通過(guò)增強(qiáng)股票的流動(dòng)性來(lái)解決問(wèn)題。先推出針對(duì)所有股票的做空工具，反而能夠提高法人股的流動(dòng)性價(jià)值，進(jìn)而能夠提升其投資價(jià)值，最終實(shí)現(xiàn)和流通股同樣的市場(chǎng)定價(jià)

　　花旗“空襲警報(bào)”

　　不久前，歐洲離岸金融市場(chǎng)爆出了驚人的“花旗事件”。花旗集團(tuán)設(shè)在歐洲離岸市場(chǎng)的交易員突然在收市前一個(gè)小時(shí)，賣出了110億歐元的國(guó)債，并在隨后的20分鐘內(nèi)又回購(gòu)了40億歐元的國(guó)債。交易所因出現(xiàn)如此巨量的瞬間交易而緊急停市。花旗在隨后發(fā)布的簡(jiǎn)短申明中表示愿意配合監(jiān)管部門的任何調(diào)查，并拒絕透露其他任何交易動(dòng)機(jī)和細(xì)節(jié)。

　　現(xiàn)在圍繞著花旗的交易動(dòng)機(jī)和交易策略的調(diào)查和其他投資者的舉證使得這個(gè)事件越來(lái)越清晰了，這一事件給我們揭示了一種新的金融現(xiàn)象：流動(dòng)性折扣(Liquidity Discount)。我們過(guò)去所認(rèn)識(shí)的金融市場(chǎng)的規(guī)律都是以金融市場(chǎng)不缺乏流動(dòng)性為前提假設(shè)的，我們從未認(rèn)真研究過(guò)如果出現(xiàn)流動(dòng)性缺失，市場(chǎng)對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的定價(jià)是否會(huì)發(fā)生重大的改變。而花旗事件則給我們一個(gè)明確的警示：即便是國(guó)債這樣流動(dòng)性極佳的投資工具，在瞬間出現(xiàn)巨量的超過(guò)市場(chǎng)容量的交易時(shí)，也會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性缺失問(wèn)題。

　　我們來(lái)簡(jiǎn)單回顧一下花旗事件的經(jīng)過(guò)(這是其他投資者對(duì)花旗交易策略的痛苦反思)：花旗在短時(shí)間內(nèi)忽然拋出了110億歐元的國(guó)債，而這一品種的平時(shí)交易量也就只有20億歐元，這樣瞬間出現(xiàn)的巨量使得國(guó)債價(jià)格出現(xiàn)下跌，花旗自己先蒙受了一定的損失。但是國(guó)債品種上有許多投資銀行和對(duì)沖基金的相關(guān)頭寸，他們?yōu)榱朔乐钩霈F(xiàn)巨額虧損而制定的交易策略是：當(dāng)國(guó)債價(jià)格跌破一定價(jià)位之后，對(duì)沖基金會(huì)自動(dòng)平倉(cāng)出貨，這樣一來(lái)，花旗投入的110億歐元就“拋磚引玉”地引發(fā)了“雪崩”效應(yīng)，許多對(duì)沖基金因?yàn)椴幻骶屠铮�以為市�?chǎng)出現(xiàn)了重大逆轉(zhuǎn)，而紛紛出貨，國(guó)債價(jià)格進(jìn)一步走低。此時(shí)此刻，花旗的交易員開始回購(gòu)低價(jià)的國(guó)債了。如果不是交易所緊急停盤的話，他們大概本來(lái)打算全部甚至超量回購(gòu)國(guó)債。即便如此，據(jù)說(shuō)花旗的收益也在1500萬(wàn)歐元左右，這就是花旗事件的大致經(jīng)過(guò)。

　　事情過(guò)后，和花旗平起平坐的大投資機(jī)構(gòu)倒也坦然，認(rèn)為花旗發(fā)明了一種不錯(cuò)的交易策略，他們利用了這個(gè)市場(chǎng)的公開的交易規(guī)則。而小規(guī)模基金的經(jīng)理坐不住了，他們紛紛譴責(zé)花旗的交易策略是操作市場(chǎng)的行為。不管怎樣，花旗事件給我們一個(gè)重要的發(fā)現(xiàn)：當(dāng)某個(gè)金融品種瞬間出現(xiàn)巨量交易時(shí)，市場(chǎng)缺乏足夠的流動(dòng)性，而這種流動(dòng)性的缺乏使得出售該金融品種的賣方不得不降低價(jià)格，以吸引到足夠的買方來(lái)彌補(bǔ)這種流動(dòng)性的缺失。這些買方為了購(gòu)買這項(xiàng)低價(jià)的金融資產(chǎn)，也不得不在市場(chǎng)上拋出自己原先持有的其他資產(chǎn)，套現(xiàn)之后才能夠來(lái)購(gòu)買，而這種套現(xiàn)過(guò)程也會(huì)引發(fā)新一輪的流動(dòng)性缺失。

　　“流動(dòng)性缺失”的其他證據(jù)

　　對(duì)沖基金的交易策略一般是不公開的，他們認(rèn)為這是他們的“知識(shí)產(chǎn)權(quán)”。不過(guò)，我們還是多少能夠通過(guò)一些微末的線索描繪出他們交易的策略。利用“流動(dòng)性缺失”來(lái)賺取交易差價(jià)似乎是對(duì)沖基金所熱衷的一種方法。

　　有些對(duì)沖基金從保險(xiǎn)公司和其他長(zhǎng)期投資者手中先借得一批股票，他們往往會(huì)選擇一個(gè)比較好的時(shí)機(jī)(比如：公司剛剛公布了比較糟糕的季度報(bào)表)，然后聯(lián)合起來(lái)在市場(chǎng)上瞬間拋出這些公司的股票，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)“流動(dòng)性缺失”，該公司的股票不得不以很大的折扣去出售給其他投資者，然后對(duì)沖基金再?gòu)氖袌?chǎng)上回購(gòu)這些股票，償還給保險(xiǎn)公司和其他機(jī)構(gòu)，并支付利息。由于保險(xiǎn)公司所持有的股票往往是長(zhǎng)期投資的穩(wěn)健公司，因此這些保險(xiǎn)公司并不在意出借股票給對(duì)沖基金，這樣保險(xiǎn)公司也可以賺取收益。

　　此外，我們還觀察到這樣的情況：標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)(S&P500)每次出現(xiàn)成分股票調(diào)整時(shí)，被調(diào)整出這個(gè)指數(shù)的股票會(huì)迅速出現(xiàn)14%左右的下跌。即便這家公司的交易業(yè)績(jī)沒有出現(xiàn)任何改變，股票仍然會(huì)暴跌。比如：加拿大北電網(wǎng)絡(luò)公司(紐約交易所代碼：NT)在2003年被標(biāo)準(zhǔn)普爾調(diào)整出去了，原因是標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)今后只包括美國(guó)本土的公司，而不再將外國(guó)公司的股票計(jì)算在內(nèi)。這樣調(diào)整的結(jié)果是許多原先持有標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)基金的投資者都在瞬間拋出加拿大北電網(wǎng)絡(luò)公司的股票，以便使他們的投資組合和新公布的指數(shù)保持一致，該公司的股票遂暴跌。而標(biāo)準(zhǔn)普爾500的歷史上，曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)60次這樣的調(diào)整，每次都引發(fā)出局公司股票的下跌，需要2到3個(gè)月之后才能逐步調(diào)整到位。

　　即便在平時(shí)，我們也會(huì)發(fā)現(xiàn)那些3個(gè)月前發(fā)行的國(guó)債價(jià)格和當(dāng)前發(fā)行的國(guó)債價(jià)格，總有一定的非線形的價(jià)格差異。因?yàn)樵S多投資者一般持有了長(zhǎng)期國(guó)債之后，很少進(jìn)行交易，那些為了立即在市場(chǎng)上拋出這款國(guó)債的投資者不得不以一個(gè)低于當(dāng)期國(guó)債價(jià)格的折扣去吸引足夠的買方。這其實(shí)也是流動(dòng)性缺失的一種表現(xiàn)，只不過(guò)對(duì)沖基金和花旗銀行很好地放大了這個(gè)缺失，并利用這種缺失賺取了利潤(rùn)。

　　“做空”中國(guó)的理由

　　芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)計(jì)劃在2004年10月推出首只基于中國(guó)在美上市股票的指數(shù)期貨合約。芝加哥期交所是世界最大的期權(quán)交易所，它正在擴(kuò)大剛起步的期貨業(yè)務(wù)。該合約基于16家中國(guó)股票構(gòu)成的芝加哥期交所中國(guó)指數(shù)，將在芝加哥期交所3月啟動(dòng)的電子期貨交易所進(jìn)行交易。芝加哥期權(quán)交易所的中國(guó)指數(shù)期貨將基于一攬子中國(guó)企業(yè)，它們?cè)诩~約證交所、納斯達(dá)克或美國(guó)證交所交易分別以美國(guó)存托憑證和其他證券進(jìn)行交易。這些企業(yè)包括中國(guó)移動(dòng)(行情 論壇)、中國(guó)人壽(行情 論壇)、中國(guó)電信(行情 論壇)和中海石油。芝加哥期權(quán)交易所的期貨交易的董事總經(jīng)理帕特里克.費(fèi)伊(Patrick Fay)：“這些中國(guó)期貨針對(duì)包括美國(guó)零售投資者和對(duì)沖基金在內(nèi)的投資者”。熟悉的對(duì)手，又是對(duì)沖基金。

　　芝加哥交易所不過(guò)是為對(duì)沖基金這樣的投資客戶提高服務(wù)的。為什么需要?jiǎng)?chuàng)造出中國(guó)股票指數(shù)期貨呢？是否是對(duì)沖基金就此可以做空中國(guó)的股票了呢？其實(shí)不然，對(duì)沖基金有其他許多方式可以做空，前面講的向保險(xiǎn)公司借股票就是一例。提供這種金融期貨的惟一目的就是提高中國(guó)在海外上泄�司股其^牧鞫�性�?lt;/p>

　　由于人民幣是不能實(shí)現(xiàn)自由兌換的，而許多中國(guó)公司是實(shí)現(xiàn)上海和紐約兩地上市的。因此，如果我們?cè)O(shè)想這樣一種極端的情況：在紐約交易所有投資者需要拋出較大數(shù)量的中國(guó)石化(資訊 行情 論壇)的股票，他必須接受一個(gè)很大的折扣價(jià)格，因?yàn)樵谥袊?guó)國(guó)內(nèi)的投資者并不能去接盤，他只能在紐約交易所以更低的價(jià)格拋出。這就是中國(guó)股票在海外上市的流動(dòng)性缺失現(xiàn)象，導(dǎo)致所有中國(guó)股票在海外的定價(jià)倍數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的根本原因。由于紐約市場(chǎng)的投資者已經(jīng)預(yù)計(jì)到這種流動(dòng)性缺失，因此中國(guó)股票的價(jià)格始終低于其海外的同類型公司，一句話，我們陷入了流動(dòng)性缺失的泥潭，因而無(wú)法獲得合理的定價(jià)。

　　此次，芝加哥交易所提供這樣的交易工具，正好是增加了在紐約上市的中國(guó)公司股票的流動(dòng)性，投資者可以在持有中國(guó)股票的同時(shí)，持有賣出的期貨，這樣就可以緩解可能出現(xiàn)的流動(dòng)性缺失問(wèn)題。這種做空工具的推出，其實(shí)是幫助投資者更好地做多中國(guó)的股票。果然，中國(guó)石油和中國(guó)石化已經(jīng)預(yù)先上漲了。筆者更樂(lè)觀地估計(jì)，如果哪一天人民幣實(shí)現(xiàn)了自由兌換，在紐約上市或者香港上市的H股公司的中國(guó)股票都會(huì)出現(xiàn)較大幅度的上漲，因?yàn)槿嗣駧诺淖杂蓛稉Q彌補(bǔ)了一定程度的流動(dòng)性缺失。

　　“先做空，再流通”

　　我們?cè)��?jīng)持有這樣缺乏自信的想法：在紐約上市的中國(guó)公司獲得的是合理定價(jià)，而在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上市的公司的定價(jià)偏高等等。現(xiàn)在看來(lái)并非如此，由于存在類似的流動(dòng)性缺失問(wèn)題，所有中國(guó)在紐約上市的股票都不得不承擔(dān)一個(gè)額外的折扣，因?yàn)檫@些公司股票的美國(guó)持有人需要承擔(dān)一個(gè)比較大的折扣才能獲得足夠的流動(dòng)性，當(dāng)他們拋出股票時(shí)，國(guó)內(nèi)A股的投資者無(wú)法出現(xiàn)在他們對(duì)面去接手。由此看來(lái)，A股定價(jià)可能是合理的，而H股或者紐約市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股票的定價(jià)反而是不合理的。因?yàn)檫@些市場(chǎng)上的中國(guó)股票不得不承受一個(gè)“流動(dòng)性折扣”。這也就是為什么美國(guó)的投資者和對(duì)沖基金迫切需要?jiǎng)?chuàng)造出能夠做空中國(guó)股票的期貨，芝加哥交易所正是順應(yīng)了這種趨勢(shì)。有了做空工具，投資者就獲得了流動(dòng)性，股票的價(jià)值就會(huì)回到正常定價(jià)的水平。

　　由此，我們似乎蹊徑獨(dú)辟地找到了化解“股權(quán)分置”問(wèn)題的方法。我國(guó)現(xiàn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是分置的，其實(shí)就是國(guó)有股和法人股的股票是不能流通的，結(jié)果造成了同一家公司的國(guó)有股和法人股的價(jià)格比其流通股票的價(jià)格低很多。從上面的描述我們可以知道，這個(gè)局面屬于“流動(dòng)性缺失”。由于持有法人股的投資者無(wú)法迅速地變現(xiàn)，因而當(dāng)投資者出售法人股的時(shí)候不得不承擔(dān)一個(gè)比較大的折扣，以補(bǔ)貼買方的“流動(dòng)性缺失”。

　　為此，我們可以借鑒芝加哥交易所的辦法，首先創(chuàng)造出一項(xiàng)衍生工具，對(duì)法人股進(jìn)行衍生金融工具的交易。比如：如果我們掛牌提供法人股的看跌的期權(quán)或者期貨，提供給流通股和法人股持有者，反而能夠增加所有股票的流動(dòng)性，也就增強(qiáng)了法人股和其他非流通股的價(jià)值。

　　也就是說(shuō)，我們要先提供“做空”股票的平臺(tái)，然后才能解決法人股和國(guó)有股全流通的問(wèn)題。原先我們的股市每次遇到“增發(fā)新股”或者“全流通”之類的傳言時(shí)，流通股就會(huì)大跌，現(xiàn)在看來(lái)，這并不意味著流通股的定價(jià)倍數(shù)過(guò)高或者不合理，而是出現(xiàn)了“流動(dòng)性缺失”。市場(chǎng)擔(dān)心瞬間出現(xiàn)大量的賣盤，而不得不壓低股票價(jià)格。就像是加拿大北電網(wǎng)絡(luò)公司遇到的情況一樣，也和花旗拋出的歐元國(guó)債情況類似。

　　所以，解決這個(gè)問(wèn)題的方法不是讓流通股和法人股并軌，而是先增加法人股的流動(dòng)性。而這種做法能夠有效地提升法人股的價(jià)值。所以，現(xiàn)在我們不應(yīng)該盯住流通股去解決股權(quán)分置的問(wèn)題，而是應(yīng)該盯住做空工具和做空機(jī)制，通過(guò)增強(qiáng)股票的流動(dòng)性來(lái)解決問(wèn)題。先推出針對(duì)所有股票的做空工具，反而能夠提高法人股的流動(dòng)性價(jià)值，進(jìn)而能夠提升其投資價(jià)值，最終實(shí)現(xiàn)和流通股同樣的市場(chǎng)定價(jià)。許多人以為，提供了做空股市的工具以后，有人會(huì)打壓股票，使股票價(jià)格下跌，其實(shí)不然，提供了做空工具之后，股票增強(qiáng)了流動(dòng)性價(jià)值，反而會(huì)出現(xiàn)股票價(jià)格上漲的局面。芝加哥市場(chǎng)提供了中國(guó)股票期貨之后，紐約交易所中國(guó)股票大漲就是最好的例子。

　　不要再遲疑了，不要再犯錯(cuò)誤了，有無(wú)數(shù)的例證已經(jīng)告訴我們：解決股權(quán)分置問(wèn)題的方法應(yīng)該是在保持分置的情況下，先增強(qiáng)法人股的流動(dòng)性，然后分置問(wèn)題會(huì)順理成章地得到解決。

　　(作者單位：國(guó)泰君安投資管理公司)