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中國社會科學院金融研究所 劉煜輝
種種跡象顯示，目前制約股市上揚的關鍵因素，不是宏觀調控和國際油價上漲，而是估值標準的迷失。
一個多月來，滬深股市在短暫的躁動后，選擇了拾級而下。重回千三關口，權重藍
籌股成了市場做空的主力，顯示基金對后市極不看好。
年初在大盤千七點時，基金仍高舉價值投資大旗，做多藍籌股，理由是快速的經濟增長和低利率使股權投資的合理估值水平提高。優質的上市公司相對于迅速擴大的理性機構投資者的需求，進一步成為彌足珍貴的戰略性籌碼。可是到了四季度的千三關口，機構們卻轉而認為A股市場作為總體仍被高估，短期理由是大企業跨市場發行，會改變A股市場9.14后形成的均衡，并驅動不同行業和不同股票重新排隊。交行欲同股同權在海內外股市同時發行，令A股現有定價方式受到考驗，加劇了股市與國際接軌的速度，直接導致A股的估值標準陷入前所未有的混亂之中。曾經體現基金價值投資理念的四朵金花鋼鐵、石化、銀行和汽車板塊因此受到雙重擠壓。
與國際接軌，已成為懸掛在A股市場上的達摩克利斯之劍。市場每每談及，無外乎是A股與H股、B股和N股的股價差異，殊不知這種簡單比較忽略了一些基本的經濟學常識。在尚未實現人民幣自由兌換以及資本項目對外開放前，這種價差很大程度上反映了現實市場背景下的一種合理估值差異。這種估值差異根源在于兩地投資者資本的機會成本的不同，或者說投資者要求的投資回報的不同。
對內地投資者而言，金融壓抑導致真正可供選擇的金融品十分有限，除了高風險、高收益的A股外，剩下的就只有存款和國債了。盡管在成熟市場中，低風險低收益的存款和國債不可能充當風險資產的良好替代品，但是在金融壓抑的環境中，完美替代品的缺失，存款和國債自然就成了股票投資的強迫替代品。
對機構投資者而言，目前5年期協議存款年利率一般在3%至4%的水平，而發行量最大的兩個國債品種5年期和7年期國債的到期收益也不過在4%左右。這樣內地機構投資者的資本成本水平估測大致在3.5%。對于廣大的中小投資者而言，這種資本成本可能更低，因為國債在其財產占比相對很低，大部分為儲蓄存款，而一年期儲蓄存款的稅后利息僅1.6%。
而海外市場投資者面對的則是一個國際性金融市場，投資者要找到與H股、B股風險相當的投資替代品應該是非常容易的。簡單估測，香港外匯基金10年期債券到期收益大致為5至6%，美國10年期長期國債利率目前也在6%以上，再加上適當的股市風險溢價水平，如按1993至2003年期間恒生指數(行情 論壇)與外匯基金債券收益差統計，香港市場風險溢價大致在3%左右，而從1926年以來，美國股票市場收益與長期國債收益差更是高達6%以上。按此估測下來，對于一個開放性的國際金融市場的投資者而言，其要求的回報率要遠遠高于中國內地投資者。即使不考慮投資者非理性、信息不對稱、股權分置等等因素的影響，巨大的資本成本的差異本身就能夠導致A股與H股估值的巨大差異，這種差異根植于一個存在金融壓抑、資本項目尚未開放的經濟體，某種程度上說是非常正常的。
換個角度說，股票這類資本品估值本身就是一個相對復雜的過程，影響的因素很多，除了公司的績效、資本成本等基本性因素外，公司治理、市場分割、投資者情緒等等都會從各個層面影響到估值的偏差。因此，即便是全面開放的市場，股票估值也沒有全球統一的標準。目前美國道指、香港恒指和H股指數的市盈率分別約為18倍、18倍和15倍，如果與其接軌，A股似乎仍有下跌空間。但是，目前英國金融時報指數、日經225指數和巴黎SBF指數的平均市盈率分別約為24倍、38倍和39倍，與其相比，A股的投資價值卻是不菲。
作為新興＋轉軌的市場，滬深股市到底應與什么樣的市場接軌?強行將A股市盈率與港股或美股接軌，以為如此便能打造出一個完美的股市，無疑是緣木求魚。試問，日、英兩國的投資者會強求讓本國市場與美國股市接軌嗎?其實，正是這種不同市場估值間的偏差，讓羅杰斯一類的投資家能在全球找到投資良機。
從長遠來看，我們的A股市場必須擁有自己的估值標準。
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