新股定價機制變革可能讓高溢價發行終結

　　本報記者 潘峰

　　每一種看似反常現象的背后都有其合理的正常原由。央行支持商業銀行設立基金公司、分類表決機制征求意見、券商獲準發短期融資券和試點集合理財業務……政策暖風頻吹下的市場目前不但未能天天向上，反而進入新一輪弱勢殺跌走勢中，并逐漸向“9.14”行情的起點靠攏，其背后的原因正是即將出臺的新股發行詢價制度將可能真正實施IPO市場化、高 溢價發行的歷史將被終結的市場預期。

　　交行模式的巨大威力

　　一個不爭的事實是，雖然自從《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》(征求意見稿)公布后，市場各方已經就其可能給市場帶來的影響作了不少分析并大都認為可能會致使目前市場股價中樞下移，但直到交行傳出準備實施同時同價上市的“A＋H”股上市模式才讓市場第一次真切地感受到了沉重的壓力。

　　有消息稱，交行已確認了將在香港和內地同時同價上市的被稱為“A＋H”股的上市模式。根據目前的上市方案，交行A股發行主承銷商為銀河證券，海通證券出任財務顧問。H股發行將由匯豐和高盛聯合擔任主承銷商，中銀國際出任財務顧問。普華永道會計師事務所已經開始為其進行全面的財務核算。由于內地和香港證券市場在發展成熟程度、投資者構成、價格形成機制等方面都存在巨大差異，一般而言，股票在內地和香港都上市的內地公司，其H股價格較A股價格存在一定折扣率。作為首家同時在兩地證券市場上市的公司，交通銀行既然有意以相同價格在兩地上市，因此，其發行價格將取決于香港證券市場對其投資價值的判斷。

　　“按照幾地同時上市的政策規定，投行可以先進行預詢價，得出一個比較合理的詢價區間，之后再進行正式詢價。然后，根據不同上市地機構詢價和超額認購的倍數，最終確定上市價格和各地的融資比例。如果統一價格下A股市場的超額認購倍數大于H股市場，可以采用回撥的機制，適當提高在A股的融資規模。通過這種方式，可以平衡兩地的融資需求，以實現成功上市的目標。”某券商投行負責人的話，則指出了前期市場一致認為“A＋H”融資方式最大的難題——定價問題的解決方法。

　　在上述情形下，據悉，交行準備發行約20%的新股，扣除匯豐認購的4%后，內地及香港公開招股部分分別占新股8%，融資規模達200億元，價格估計在2.5元左右。

　　這個價格距離目前已經上市的銀行股股價實在太遠，并明顯對銀行股股價產生了強大的拉低作用。周四銀行股集體破位大跌：深發展(資訊 行情 論壇)大跌8.25%，浦發銀行(資訊 行情 論壇)跌7.01%，華夏銀行(資訊 行情 論壇)跌5.73%，民生銀行(資訊 行情 論壇)跌5.79%，招商銀行(資訊 行情 論壇)跌4.62%，五大銀行股平均跌幅為6.28%。正如國信證券肖建軍所說：“近期銀行股的持續下跌，從基本面是找不出什么大的利空或突然變化的，至少還沒有相關信息披露出來。以銀行股平均15倍到20倍市盈率的股價來看，也不存在特別突出的價值高估問題，能夠解釋銀行股暴跌的就只有交通銀行發行新股的價格。”

　　周五交行否認其上市計劃已敲定，但言語并未涉及到發行方式，是否能打消市場的擔心還有待觀察。

　　預期會導致沖擊放大

　　更為令人擔心的是，交行模式只不過是個開始，只不過是新股發行市場化制度對二級市場目前股價中樞巨大沖擊作用的“初露崢嶸”。

　　近日，有權威人士向媒體透露，證券市場未來五年將完成轉軌，其市場化的第一步就是推進發行制度的市場化改革，建立發行規模和發行價格的市場制約機制。擬議中的新股發行詢價制度就是其重要步驟，其結果就是新股發行定價的國際接軌。

　　在目前二級市場的價格形成機制還沒有發生本質的改變之前，發行價的國際接軌無疑意味著定價的合理化和重心的下移，它對二級市場的影響就是加速正在進行的股價結構調整和價值回歸。事實上，只需要將相同公司的A股價格與H股價格相比較就可以清晰地看出新股定價與國際接軌后對目前市場的可能影響。在2001年6月，同一家公司的A股價格是H股價格的5倍左右，2003年底A股的價格與H股的價格最接近，但二者的差距依然有50%左右。一般而言，在一個開放的股市，是不會出現價格長期被低估的情況的，如果我們認為H股的價格是合理的話，那么，A股的價格就是嚴重高估的，即使是上證指數(資訊 行情 論壇)下跌到1300點的今天，A股價格依然是高估的。

　　因此，交通銀行的上市可能僅僅導致銀行股的暴跌，同理類推，每一個行業的新股詢價都將導致該行業板塊暴跌，并不斷對整個市場的重心造成向下牽引。從理論上說，在完全市場化的狀態下，股價偏高會吸引較多的公司來股市融資，使股票的供給增加，股價回歸到合理的位置。同樣，若股價下跌到一定程度，準備發行股票的公司就會取消上市融資計劃，因為發行價格太低，提高了公司的融資成本，它會選擇其他的途徑融資。因此，市場會自動恢復均衡。若讓市場自動實現均衡的話，二級市場的市盈率就要從現在的25倍左右下降到10倍左右，股票價格平均要下跌50%左右，現在的上海綜合指數(資訊 行情 論壇)要跌到700點以下！

　　也許市場不會真的出現上述極端狀況，但不可否認的是，詢價制度推行后，無疑將會拉低新股的發行價格，按照市場詢價機制發行的股票，其市盈率及市場定價相對于現有股票來說將普遍偏低，未來二級市場的股價重心不可避免地會進一步出現向一級市場接軌的趨勢，市場重心將進一步下移。換句話說，由于新股發行市盈率不斷走低，會壓迫二級市場價值中樞下移，造成二級市場股價進一步下跌。

　　更嚴重的是，由于目前上市公司普遍存在的誠信問題，市場中的普通投資者對新上市公司的信任度不高，從而降低對發行人(企業)的市場估價，并進而壓迫機構投資者在和發行人討價還價時進一步“變本加厲”，甚至到達看起來“不合理”的地步：比如國際上對類似公司愿意付出10倍市盈率的對價，國內機構由于擔心發行人的報表有假而只愿出到5倍市盈率的對價。與此同時，由于新發行公司的相對物美價廉，投資者必然將產生拋掉目前持有的股票而去認購新發公司的驅動力。

　　以上分析的預期是否合理，尚需進一步驗證。但這種預期對大盤的負面影響是不容忽視的。