交行發股新模式一半是海水一半是火焰

　　一直以來，和國際市場接軌必然導致A股市場股價全面大幅回調的預期都是國內投資者心頭揮之不去的一片陰云。如今，交通銀行采用A+H方式兩地“同股同時同價”上市真的會引來傾盆大雨嗎？抑或風雨之后見到的是彩虹？記者日前走訪中港兩地業內人士后發現，用一半是海水一半是火焰形容一半發A股一半發H股的交行A+H方案再貼切不過。

　　市盈率落差導致談虎色變

　　9月23日交通銀行2004年第二次臨時股東大會正式通過上市方案，即在上海和香港同時同價發行占股權總數20%的新股，其中A股和H股分別占8%，另外4%由剛剛引入的戰略投資者匯豐認購。有關承銷商最初表示，具體上市時間可能在11月中旬至圣誕節前，或元旦后至春節前，但最近消息表明，明年初的可能性較大。

　　9月24日，市場應聲而跌。一項對投資者的調查顯示，主導市場逆轉的因素中，赫然就有被解讀為利空的A+H，及此后中行、建行、中石化跟進導致資金面吃緊的憂慮。

　　“同價”二字對A股投資者顯然觸目驚心，因為這意味著交行在定價上將向香港看齊，也就意味著和A股同類股票的巨大價差。有消息稱，香港機構投資者的認購價格基本在2至3港元之間，而國內銀行股中最低的華夏銀行也有4元多，招商銀行更是高達8元多，同價上市無疑會給A股市場的銀行股帶來沖擊。但對A股市場的投資者來說，交通銀行A+H的真實含義遠遠不止是拉低銀行股板塊，他們很清楚兩個市場平均市盈率的巨大差別，以及A+H成為一種模式后會發生什么。

　　“事實上，A＋H的殺傷力在于市場預期。A+H模式一旦成功，將為后來者提供參照系，中行、建行IPO，中石油海歸，隨著越來越多的企業這樣做，比較效應就將蔓延開來，市盈率上的反差將非常明顯和不可容忍，到那時候，國內市場就會面臨全面沖擊。”國泰君安分析師戴祖祥說。

　　“如果上市公司真的在兩個市場詢價并同價發行，那么A股市場肯定會出現價值回歸，這是一個趨勢。”國信證券研究員陳東勝說。“A股和H股的定價必然會接近，這是一個趨勢，兩者價差在10%左右還可以理解，但如果超過50%，甚至達到100%，就不正常了。”京華山一研究部主管鄧以旭也表示，“這也是為什么A股市場談虎色變的緣故。”

　　然而，在這些悲觀的心理預期背后，亦有理性而樂觀的看法存在。

　　火焰將點燃幾多信心

　　作為1993年即參與H股業務的投行資深專業人士，SBI軟庫金匯投資銀行執行董事溫天納便是持樂觀派的代表。“A股已經受到不穩及欠缺透明度的困擾，若再沒有較大規模及管理質素較佳的公司上市，市場將更為疲弱。內地監管機構為促進內地資本市場的發展，鼓勵大型國企在海外上市時，同時在內地發行A股，讓內地投資者也可享受優質企業的發展成果。而且，企業按照海外市場監管要求上市，公司管治更加嚴格，這對加強A股投資人的信心也非常重要。”

　　溫天納同時也承認，由于H股相對A股仍有頗大折讓，如果A股H股同時發行，對投資人的心理預期會有一定的影響，A股的發行價或需下調。但由于目前兩個市場之間不存在合法套利的渠道，上市后的走勢將依據各自市場的特點出現分化，應該是A股高過H股。對于A股市場來說，以較低價格發行，留給二級市場的空間反而擴大，對市場長期走好有利。

　　事實上，A股和H股市場價差效應一直存在，這也正是許多國內投資者想方設法買H股的原因。A股市場的高市盈率尤如一條地上河，A+H的出現會導致河堤決口嗎？不少投行人士對此的回答是否定的。

　　“上市后走勢一樣的首要條件是兩個市場相互流通，存在套利機制。但現在A股和H股市場之間不存在任何真正意義上的套利機制。只有極少數投資者可以利用兩個市場經驗性聯動之間的時差制造的投資機會，但這無法使兩個市場走勢一致。”談起后市走勢，鄧以旭覺得頗有些好笑，“現在的A股和H股已經同股同權，但價格走勢并不一樣，原因在于目前人民幣并不可自由兌換，沒有機制使它同價。ADR可以套利，但這里沒法套利，任何人都無法通過買進H股、賣出A股或者相反操作來獲利。”

　　“發行價格向香港看齊自然具有示范效應，但后市價格走勢盡管可能受到H股影響，卻不會同步，原因很簡單，A股和H股還是相對獨立的兩個市場。”戴祖祥說，“現在決定價格的主要因素是需求和供給，并非所謂價值，而現在兩個市場的供給和需求仍舊沒法溝通。盡管將來會有QFII、QDII等渠道出現，但它們力量有限，對市場的影響也有限。因此，同價發行之后，H股市場對A股后市走勢的影響，仍舊有一個漸進的過程。”

　　“中國股民也可以在A股市場上買到又便宜又好的股票了，這難道不是一個長期利好嗎？”這是記者在采訪中聽到的讓人印象最深刻的一句話。(記者 陳雪 黃立鋒/中證報)