借鑒國外經(jīng)驗(yàn) 保險資金入市討論勿陷誤區(qū)

　　庹國柱　朱俊生　尹中立

　　在國外保險公司資產(chǎn)分布中，有價證券中占最大比重的通常都是公司債券和政府債券，而不是股票

　　和其他投資類似，保險資金運(yùn)用也要講究資產(chǎn)負(fù)債匹配。不同的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)形成不同的 負(fù)債結(jié)構(gòu)，不同的負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步要求有不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與之相對應(yīng)

　　現(xiàn)在的大多數(shù)討論對國外保險資金投資的經(jīng)驗(yàn)津津樂道，對投資失敗的教訓(xùn)幾乎沒有涉及

　　今春以來，對保險業(yè)發(fā)展最大的政策“利好”消息莫過于《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》為保險資金直接進(jìn)入股票市場提供了政策上的支持。5月10日，保監(jiān)會公布的《保險資金運(yùn)用風(fēng)險控制指引》則更是為保險資金直接入市提供了佐證。但正如保監(jiān)會主席吳定富所擔(dān)心的，要緊的問題不在于保險資金可不可以直接入市和允許有多大比例的資金可以入市，而是如何有效控制保險資金運(yùn)用的風(fēng)險。

　　對保險資金進(jìn)入股市，筆者一直持積極態(tài)度，很贊同在這方面減少政策限制，給各保險經(jīng)營主體多一些資金運(yùn)用的選擇空間，但是，筆者認(rèn)為在具體設(shè)計具體的股市投資計劃時還是需要謹(jǐn)慎，不敢盲目樂觀，因?yàn)楣P者發(fā)現(xiàn)某些對保險資金到股市投資的研究和分析有不夠全面的地方，或許存在某些誤區(qū)，所以根據(jù)筆者粗淺的研究，還是想對保險資金進(jìn)入我國股市說一點(diǎn)逆耳的話，給大家的興頭上稍稍潑一點(diǎn)涼水，算是對吳定富論斷的一個注腳，以期對保險資金運(yùn)用研究的深入和對實(shí)踐指導(dǎo)的無偏。

　　一直以來，大力主張保險資金直接入市的人，習(xí)慣于說國外的保險公司投資于股票的比例有多高。的確，“他山之石，可以攻玉”，我國保險資金運(yùn)用可以借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)，但這必須建立在對國外保險資金投資于股票全面正確的認(rèn)識基礎(chǔ)上。筆者最近查閱了國外一些資料，發(fā)現(xiàn)目前國內(nèi)有些文獻(xiàn)對國外保險資金投資于股票的介紹不很嚴(yán)謹(jǐn)，甚至有誤！

　　高估國外投資股票的比例

　　一些人簡單地把國外保險資金投資于有價證券的比例想當(dāng)然地理解為投資于股票的比例，從而大大高估國外保險資金投資股票的比例。事實(shí)上，在國外保險公司資產(chǎn)分布中，有價證券中占最大比重的通常都是公司債券和政府債券，而不是股票。

　　例如，1998年，美國壽險公司資產(chǎn)分布中，有價證券占比80.56%，其中，公司債券為40.32%，政府債券為13.42%，股票為26.82%(為1917年以來比例最高的，1997年以前美國壽險公司資產(chǎn)分布中，股票都沒有超過20%)。1994年美國產(chǎn)險公司資產(chǎn)分布中，債券占比高達(dá)77.98%，而普通股票為17.7%。在意大利，1996年保險公司資產(chǎn)分布中，有價證券比例高達(dá)86%，其中債券為70.7%，股票僅為15.3%。在德國，1996年，除土地及不動資產(chǎn)以及聯(lián)營企業(yè)外的有價證券投資比例高達(dá)88.4%，而其中股票僅占3%左右。

　　可見，國外保險資金投資有價證券，絕大部分投資于債券，而不是股票。積極主張保險資金直接入市的人的重要論據(jù)就是國外保險資金投資于有價證券化的比重日益增大。但稍加考察就可以發(fā)現(xiàn)，保險業(yè)發(fā)達(dá)國家的保險資金運(yùn)用的證券化趨勢主要是大量持有各種債券，股票在資產(chǎn)中所占的份額并不高，這種普遍規(guī)律背后的機(jī)理是債券的收益性、流動性和風(fēng)險性的組合比較適合保險資金運(yùn)用的要求。

　　將壽險獨(dú)立賬戶資金投資于股票比例與一般賬戶資金混為一談。我們有的文獻(xiàn)居然說美國壽險公司1997年投資資產(chǎn)中，股票占比為70.6%！事情的本來面目是，70.6%僅僅是美國壽險公司獨(dú)立賬戶投資于股票的比例。美國變額萬能壽險等投資類保險的投資屬性非常強(qiáng)，很大程度上是開放式基金的替代品，其獨(dú)立賬戶中的資金大部分投資于股票也就不難理解了。但這決不能代表美國壽險公司資產(chǎn)投資于股票的整體狀況。就在同一年，美國壽險公司通用賬戶投資于股票的比例僅占4.3%，獨(dú)立賬戶與通用賬戶合并后投資于股票的比重為23.2%。可見，僅僅以獨(dú)立賬戶投資于股票的情況來代替整個壽險資金的狀況無疑是混淆視聽。例如，1998年美國國際集團(tuán)(AIG(行情 論壇))壽險公司投資中，固定收益?zhèn)�券占比�?8.076%，股票僅為3.525%。

　　對差異性考慮欠缺

　　只對資產(chǎn)層面作簡單的比較，而沒有考慮業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)層面的巨大差異，也是保險資金入市討論中的一大誤區(qū)。和其他投資類似，保險資金運(yùn)用也要講究資產(chǎn)負(fù)債匹配。不同的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)形成不同的負(fù)債結(jié)構(gòu)，不同的負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步要求有不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與之相對應(yīng)。因?yàn)椴煌�類型的保險產(chǎn)品所對應(yīng)形成的性質(zhì)差異很大的負(fù)債，從而對資金運(yùn)用的要求也就不一樣。例如，壽險的純粹保障型產(chǎn)品、儲蓄保障型產(chǎn)品與投資保障型產(chǎn)品對保險資金運(yùn)用的流動性、安全性和盈利性的要求差別非常大。

　　我們經(jīng)常引證美國保險資產(chǎn)20%左右投資于股票，英國同期比例更是高達(dá)48%，新加坡為17%左右。但這些國家保險資金投資于股票的比例對我國并沒有直接的借鑒意義，重要的原因是我國保險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與他們差別很大。

　　比如，在英國，基金連接保險產(chǎn)品的業(yè)務(wù)量占到整個壽險業(yè)比重的50%；在美國，因股票市場的持續(xù)上漲，帶動變額保險或變額萬能保險等投資連結(jié)型保險的發(fā)展，其比重由1993年的3%上升到1998年的32%。新加坡此類產(chǎn)品1997年的比重就上升到33%。而這些投資類產(chǎn)品獨(dú)立賬戶中的資金主要投資于股票，從整體看，這些國家保險資產(chǎn)投資于股票的比重也就相對較大。

　　但我國的情況非常不一樣，一方面，真正意義上的投資類保險的獨(dú)立賬戶上的資金占比較小；另一方面，投資類保險產(chǎn)品回歸保障功能的呼聲也一直很高，在可以預(yù)見的未來，我國保險投資類產(chǎn)品難以成為主導(dǎo)，其獨(dú)立賬戶資金累計金額有限，對股票的投資需求相對較小。

　　關(guān)于保險投資方式的很多討論忽視了基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段的選擇。很多人習(xí)慣于拿國外保險資金目前的資產(chǎn)分布情況作為應(yīng)該借鑒的國際經(jīng)驗(yàn)，而沒有系統(tǒng)地考察一國保險資金運(yùn)用的變遷及其與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，從而忽視了不同國家處于不同發(fā)展階段對保險資金投向的決定性作用。

　　事實(shí)上，任何一個國家保險資金運(yùn)用的形式和比例都是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展動態(tài)變化的，或者說與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相聯(lián)系。例如，美國壽險公司資產(chǎn)分布中，1925年股票僅占0.7%，20世紀(jì)90年代以前都沒超過10%，但1998年達(dá)到26.82%。日本、韓國等后起工業(yè)國家的保險業(yè)也是如此，其保險投資與經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切聯(lián)系，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展起飛時期，保險資產(chǎn)中，貸款或不動產(chǎn)的比重較高，這主要是因?yàn)閲�民�?jīng)濟(jì)發(fā)展對資金的需求很大，這些投資項目回報高，帶來了保險投資的高盈利。

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，伴隨著金融市場的完善，其保險投資逐漸由貸款或不動產(chǎn)轉(zhuǎn)向有價證券投資為主。如日本壽險公司資產(chǎn)分布中，貸款的占比從上個世紀(jì)70年代末的近70%降低到目前的不到30%就是因?yàn)樵谏鲜兰o(jì)70年代日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時期，投資需求高漲，信貸需求旺盛收益穩(wěn)定且豐厚，但近7、8年來日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，信貸資金需求大大下降，貸款利率極低。韓國壽險業(yè)自1950年以來，隨著經(jīng)濟(jì)形勢的變遷，其保險投資中，不動產(chǎn)投資從50%以上下降到2000年的7.9%，也與其不動產(chǎn)投資過熱導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)“泡沫”有關(guān)。

　　可見，只是從各國保險資產(chǎn)目前分布的橫截面比，對一個國家保險資金運(yùn)用缺乏縱向的考察，不考慮我國發(fā)展階段和其他國家的差異，簡單地希望我國保險資金運(yùn)用實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，很可能釀成拔苗助長的悲劇。

　　未涉及投資失敗的教訓(xùn)

　　現(xiàn)在的大多數(shù)討論對國外保險資金投資的經(jīng)驗(yàn)津津樂道，對投資失敗的教訓(xùn)幾乎沒有涉及。對股票投資比例的不斷提高津津樂道，對曾經(jīng)對股票投資的限制三緘其口。1997年以來，日本多家壽險公司連續(xù)倒閉，其重要原因在于，日本企業(yè)間的交叉持股現(xiàn)象比較普遍，壽險公司持有銀行大量股票，銀行股票的下跌及收益減少不同程度地拖累了壽險公司。

　　美國保險投資在股票方面受到嚴(yán)格管制就由來已久。在19世紀(jì)后半期不景氣時期，人壽保險業(yè)開展了大規(guī)模的資本運(yùn)動。到1900年，紐約的互惠、紐約、公平三大人壽保險公司擁有的資產(chǎn)總額以及有效保單占保險業(yè)界的50%。由于擁有資金量的增大，有實(shí)力的人壽保險公司的金融活動逐步向多樣化方向發(fā)展。

　　隨著人壽保險公司積極參與企業(yè)融資活動，他們不僅與企業(yè)之間形成了密切的關(guān)系，而且與其他金融機(jī)構(gòu)之間也形成了很深的資本、人事方面的關(guān)系。1902年，三大壽險公司之一的公平人壽保險公司發(fā)生了公司內(nèi)部糾紛，一直持續(xù)到1905年。在糾紛過程中，過去未曾公開的一部分公司的經(jīng)營活動逐步放開了。

　　這些公司從1890年開始就積極參與證券的承銷和發(fā)行活動，為了擴(kuò)大金融活動范圍，將很多有實(shí)力的信托公司及國民銀行納入其勢力范圍，并參與其經(jīng)營等。以此為契機(jī)，人們提出其他主要人壽保險公司也存在著同樣的問題。于是紐約州議會1905年成立了聯(lián)合委員會，寫出了《阿姆斯特朗調(diào)查報告》，提出了幾十項意見，包括消除壽險公司承銷、發(fā)行證券，要求壽險公司賣掉銀行股等。

　　自此，保險公司在股票方面的投資受到嚴(yán)格的限制，而在債券市場的地位則得到了鞏固和發(fā)展。美國政府的嚴(yán)格管理，確保了保險人的償付能力。紐約州在1929至1933年的經(jīng)濟(jì)大危機(jī)中，沒有一家壽險公司破產(chǎn)，就是一個極好的證明。

　　不僅要借鑒別人的投資成功的經(jīng)驗(yàn)，還要吸取其投資失敗的教訓(xùn)，不僅要看到國外保險業(yè)投資證券化趨勢，還要了解他們對股票投資嚴(yán)格限制的由來，只有這樣，我們的思考才能更為理性。

　　(作者庹國柱系首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)教授，朱俊生系首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)博士，尹中立系中國社科院金融研究所助理研究員)