產業整合與體制改造的博弈

http://whmsebhyy.com 2004年10月20日 18:16 《21世紀商業評論》

　　產業整合與體制改造的博弈

　　中信證券與廣發證券資產規模和競爭能力大體相當，創新意識與服務精神亦是一流水準。中信證券突然發力并購，廣發證券隨之憤怒阻撓，頓時成為當下萬馬齊喑的中國資本市場上一道弧光，喜者謂之彩虹，怨者責其不祥。更有傳媒界推波助瀾，證券同道暗中窺測，熱鬧喧囂，一時風頭無雙。

　　大略觀之，此番并購戰已經被傳媒引導著大眾進入股權爭奪和群情激憤等戲劇化的場面了，或者被學者們大而化之地解釋為市場化運作和開啟強強聯合的宏論了。以我俗眼，有許多更為重要的現象尚未鋪陳道來，有更多規則還在隱處爭議，特別是在當下宏觀調控的大格局中，還有更值得我們注意的問題需要思考。

　　首先，本案為中國高度管制行業中的大型并購，政府的態度和手段最為要緊。兩家當事人均為優秀券商或者是投資銀行業中的“好孩子”，發出如此動作必然獲得監管部門的原則認可，特別是中信證券至少要受到來自上市公司和金融機構兩個層面的監管和中小股民的基本認可。盡管迄今而止，政府方面保持相當的距離和不作為似乎給此次并購一個市場運作的形象，但動輒叫停的權威當局此次不同尋常的“默示”因素應當是可以體會出來的。廣發證券一反大券商的專業姿態而廣泛動員民眾和傳媒的情緒也是不得已而為之。無論如何，允許在如此高度管制的領域發動市場化并購應當是一個重大的監管進步，可以預見，同樣的場面將會很快在保險、商業銀行、信托等領域市場化地展開，不可逆轉，可喜可慶。

　　其次，所謂反收購的手段是管理者收購，而后者在本案中還應進一步歸結為內部人收購。如此高度協調的管理者團隊或者數千員工一致的意見應當是違反常識的，其實也并不必要。在基本的法律結構健全的今天，市場還是看股權的意志而不是其他。雙方對股東權重的爭奪過程都是經過精細琢磨的專業動作，看上去像是一方長期醞釀與另一方短促出擊的遭遇戰。這恐怕也是何以雙方從彼此敬重到“友邦驚詫”，繼而到反目為仇的由來。真正的管理者收購是不會一概排斥外來管理者的介入的，淘汰落后管理者正是市場化的過程。廣發證券方面訴諸非市場的力量而忽視在發展戰略、市場形象、管理競爭力上的市場較量頗有亂了方寸的樣子。特別是在時局不佳的情形下將看家的底牌(員工持股公司)和關聯方匆忙推到前臺可能是一步大錯之棋，喪失了可能與收購方妥協和共贏的機會。內部人收購可能是有利于廣發證券發展的戰略，但必須應對愈來愈公開的市場要求和復雜的競爭因素。

　　第三，非市場因素的力量。值得注意的是，在雙方爭奪的過程中，當事人和傳媒都不約而同地動員非市場的資源介入。我們看到了廣大員工的請愿，顯然不是如西方那樣成為討價還價的商業武器，而是干脆地擺出玉石俱焚的非市場的姿態，甚至寄托于政府干預。同樣，我們也看到了挖瘡引膿式的媒體曝光，以刑事案件或民事糾紛甚至所謂管理層失誤來輔助談判。動輒“綁架”群眾和政府，訴諸刑事優先民事等等技巧應當是轉型期商業競爭中可以理解的非市場手段，但在如此高素質的兩個國有金融機構之間閃爍，頗令人玩味。看來倡導市場經濟的力量也需要非市場經濟的外援，甚至是最終措施(the last resort)。

　　第四，市場化競爭才是市場化定價的前提。公開收購和反收購的過程無疑使股東資產的價值有一個市場化的表現，廣發證券股東價值的調整和中信證券股價的修正終于給大家一個技術比較的機會。也許會令許多金融買家進場獲利，也許會產生西方那樣的職業狙擊者，也許會破壞我們習以為常的股價體系和規則，甚至會歪打正著地推動我們加速改造落后的股權分立秩序。但并購的市場化競爭將促進公司的市場化定價，而市場化定價最終鞏固競爭秩序和實現公司價值。在國有企業定價體系已經成為目前并購市場最大障礙的情況下，本案的發動、反擊、協調、背叛和最后的市場解決應當成為更為廣泛的公司收購樣板，促進公司收購、管理者收購、內部人收購統統走向市場，讓政府管制、管理者智慧、股東意志和規則程序真正得到市場的認可。

　　第五，機制優先還是整合優先。廣發證券是在遠比中信證券更為困難和復雜的政策條件和市場環境中努力奮斗的產物，它經歷了所有第一代證券公司的迷茫與陷阱，身負歷史的包袱與創傷，卻得不到母體集團的有效支持。它的經營風格也更具南方商人的精到和穩健，不僅服務優秀而且其機制改造始終是走在業界的前沿。但歷史常常是開玩笑，它在機制改造上的低調潛行最終未能獲得時間的青睞，居然在黎明前夜被橫刀奪愛了。相比之下，中信證券大刀闊斧的并購恰恰迎合了目前監管當局推動產業整合的意圖以及中央政府政策大力輔助大型國企集團的基本傾向。特別是中信證券冠冕堂皇地依據流行法律規則動作，而廣發證券只能曲徑通幽地回避不合市場情理的種種制度約束。應當看到，在今天中國低迷的資本市場上和宏觀調控的大背景下，推動產業整合的動力遠遠壓倒了機制改造的動力。以兩個券商的歷史智慧，我仍然希望本次遭遇戰能有一個峰回路轉的機會，將產業整合與機制改造結合起來，實現雙贏。

　　無論什么結果，我相信兩個券商在產業整合和體制改造上的博弈都不會完結，而且會產生更為進步的妥協，整個中國證券行業和金融行業都將從本案中獲得寶貴的經驗和教訓。 (專家觀點，不代表本刊立場。作者為萬盟投資董事長）

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