反向收購與中國實踐 中小企業必須謹慎從事

　　張志浩 龔茂泉

　　想進行反向收購的中小企業必須謹慎從事，仔細評估上市成本、利益和過程

　　自2003年起，中國企業到美國進行反向收購形成了一股熱潮，這也是繼1999年～2000年反向收購波浪后的第二次波浪。不同于第一次波浪，此次反向收購熱潮由于影響面大、范 圍廣泛，引起了主流投資銀行、經濟學家和媒體的關注，各種討論層出不窮。

　　“反向收購古已有之”。關于反向收購的這一非主流投行業務的爭論在美國亦持續了幾十年。本文將討論反向收購的歷史和演變、美國OTCBB市場、掛牌申請、上市后融資、流動性問題，以及中國企業的反向收購實踐和存在的問題。

　　在主板市場掛牌

　　如果說以前多數公司或其它機構的反向收購的目標是在OTCBB(參見“美國OTCBB市場”)上交易，目前的實踐則全然不同�，F在的反向收購實踐覆蓋完整的反向收購邏輯鏈條，目標市場是美交所、納斯達克和紐交所，OTCBB只不過是鏈條中的一個環節，或者是一個短暫的通道。

　　值得提醒國內企業注意的是，雖然在OTCBB市場上進行反向收購的交易本身對企業沒有量化指標方面的要求，但這并不意味著任何一個企業都可以成為一個美國的公眾公司。

　　首先，企業必須明白成為一個美國公眾公司的負面因素，至少包括：(1)每年增加企業的營運成本約30萬美元～50萬美元；(2)企業的透明度增加；(3)企業負擔巨大的法律會計責任及相應的風險。因此，一個規模過小、制度不健全、管理層思想態度不正確的企業，不適宜成為美國公眾公司。

　　其次，要想在美國資本市場取得成功，企業必須能得到國際投資人對企業價值的認可，企業必須具備：⑴相當的企業規模。我們認為，應有至少4000萬美元以上的市值；(2)健全的財務制度，能通過美國會計準則的審計和內控制度的審核；(3)高質量的管理團隊和良好的商業模式；(4)正確的思想和態度，良好的溝通能力。這樣的公司通常也是各主板市場所尋求的企業。

　　那么，在反向收購完成之后，如何申請主板市場的掛牌呢？這個程序與直接在主板市場IPO上市有何不同呢？

　　一個私營公司通過IPO程序成為美國公眾公司，一般需要經過6～12個月的程序性時間，程序性工作由三個部分構成：(1)美國SEC登記，S1或SB2申報登記；如為海外公司，則為F1申報；(2)首次公開資金募集，包括建立模型、尋價、路演、招股說明書、承銷等；(3)主板市場(如納斯達克或美交所)的掛牌申請。其中，主板市場掛牌申請所占的時間和工作量最少，一般在6～8個星期即可完成。

　　一個在OTCBB上交易的公眾公司，如申請在主板市場掛牌，它只需要經過6～8個星期的掛牌程序，而不需要經過SEC登記程序和公募程序。如前所述，OTCBB公司已經是一個美國的公眾公司，并滿足了SEC對公眾公司的所有要求，所以不存在SEC登記過程；同時掛牌也非資金募集過程。如前所述，在美國證券交易所501家上市公司中，實際上只有56.7%的公司是通過IPO的方式上市的。

　　IPO和反向收購的區別

　　和IPO相比，在反向收購中企業對過程具有完全的控制，能保證企業獲得公眾公司的地位。而IPO市場的一個重要特點是，一旦啟動IPO程序，企業便基本失去對過程的控制，而由投資銀行來控制，包括對股票發行的定價。

　　投資銀行出于自身風險的考慮，往往會壓低公司的IPO價格，從而使得IPO的隱性成本非常巨大。長期以來，無論市場還是企業都基本認可這樣的做法和隱性成本。理論及統計數據均顯示，IPO對市場環境非常敏感，一旦證券市場出現下跌和較大的波動，IPO的數量會急劇減少，原因在于，投資銀行不愿承擔風險而要求企業推遲或取消IPO。擬上市企業此時缺乏可以和投資銀行談判的籌碼，要么被迫壓低發售價格，要么被迫推遲乃至取消。在推遲的情況下，企業可能需要追加更多的專業機構費用，而如果取消，前期的巨額費用將付諸東流。在啟動IPO程序的時候，沒有人能保證這個過程能成功。

　　IPO的顯著特點是將融資和上市一并完成，在市場氛圍良好、公司基本面堅實、概念為市場所接受乃至追捧的情況下，IPO最大的弊端-風險，將大為降低。反向收購則為企業提供了另外一條短時間、低成本、有保障的上市方式。

　　反向收購上市后的融資，發行價格由市場來決定(而不是由投資銀行)，往往會高于IPO價格，而且上市后的融資對市場環境的敏感程度大大降低。也就是說，即使市場環境不好，上市公司的增資發行也不會受到太大的影響。

　　在OTCBB反向收購完成之后，一個符合邏輯的過程是：企業進一步尋求在更高一級的市場掛牌交易。如果一個公司已經滿足了主板對量化指標的要求，但遲遲不能在主板掛牌交易，那么其原因必定是與該公司有關，如規模、財務制度、犯罪記錄等，而與反向收購無關。多數經反向收購的企業規模較小，不能達到主板市場掛牌的要求，但如果把這些公司不能在主板交易的原因歸咎于采用了反向收購這種上市方式，顯然是缺乏邏輯的。

　　目前，通過反向收購同時已在主板市場交易的中國公司已有5家，分別為PacificNet(PACT)、亞洲食品(NWD)、Intac國際(INTN)、AXM藥業(AXJ)和Chindex國際(CHDX)。由于近來在美國市場反向收購的中國公司的規模有大幅上升，所以我們可以預期會有更多的通過反向收購上市的中國公司轉移到主板市場交易。

　　有些中國公司在財務上符合主板要求，但遲遲不能掛牌的主要原因，通常有以下幾點：

　　-　企業不能及時回復交易所的詢問，溝通不暢，嚴重地影響了掛牌時間；

　　-　企業的財務制度不健全，或聘用不夠資格或工作質量不高的審計公司；

　　-　重組或并購中有嚴重的法律問題或未解決的遺留問題；

　　- 股本架構不合理，使得股票價格低于交易所要求；

　　-　企業高層管理有違法或不誠信問題。

　　交易所在審閱公司的申請時，會仔細評估公司所有的文件，因而我們建議公司不僅本身需要具備良好的素質，同時需要富有經驗的中間機構提供充分的幫助。

　　反向收購與融資能力

　　對于有些中國企業而言，融資是其上市的主要目的。一旦成為美國的公眾公司后，公司有著多種的融資通道。美國公眾公司最常用的融資方法是私募增發，即PIPE(Private Investment in Public Equity)。2003年，美國公眾公司通過PIPE共融資928億美元，PIPE交易數量為1774個；2004年至今，PIPE融資金額為338億美元，交易數量為1279個〔1〕。2003年美國市場公募共有81個，總融資金額為135億美元，2004年公募數量89個，融資166億美元〔2〕。

　　PIPE之所以較公募更為流行，主要在于它時間快、前期成本低、風險小、受市場環境影響小、融資對象為機構投資者，因而有利于二級市場發展等優點，所以為絕大多數上市公司所采用。另外，不僅在主板交易的公眾公司可以采用PIPE的方法融資，同時在OTCBB上的公司，也可以進行PIPE。

　　中國在美上市的公眾公司，自2001年以來共完成28個PIPE交易，共融資7.5億美元，無一例上市后的公募融資。28個PIPE融資包括眾所周知的三大門戶網站去年所發售的可轉債。在28個PIPE交易中，有9個OTCBB公司(全部反向收購)共完成14次PIPE交易，11家主板交易的公司也完成14次PIPE交易。而在這11家主板交易的公司中，有5家是通過反向收購上市的〔2〕。表2詳細列出了這些已融資公司的交易市場、上市方法和總融資金額。

　　從表2中可以看出，企業的融資金額與企業市值明顯相關，而與上市方法和所在的交易市場無關。這一結論也和資本市場的一般觀點相一致：即公眾公司的籌資能力主要與公司規模和流動性密切相關。

　　反向收購與流動性

　　作為公眾公司，流動性即股票交易的活躍性，是企業價值體現的關鍵所在。在反向收購中，流動性的發展不同于IPO過程。

　　在IPO的程序中，企業和承銷商花費巨資，通過路演、媒體和與機構投資人的一對一談判，將企業的故事和前景傳播到市場中，所以一旦IPO成功，企業已經為市場所了解和接受。這個市場不僅包括一級市場的認購人，也包括二級市場的投資者。

　　在反向收購的過程中，企業先是“悄悄上市”，然后通過財經公關的手段發展市場，所以是上市在先、建立流動性在后的過程。

　　在反向收購的初期，由于市場發展時間短和大股東股票鎖定(一年鎖定)的原因，其流動性通常會偏低。但是隨著市場發展、融資和上升至主板，企業的流動性會趨于好轉。

　　一個反向收購的企業要建立良好的流動性必須具備3個基本條件：良好的企業基本面和盈利前景；優秀的與資本市場的溝通能力；豐富的財經公關通道。

　　另外，由于OTCBB市場與主板市場的形象差別，企業如只能停留在OTCBB市場上，它的流動性也會受到較大的影響。

　　那么，中國企業通過反向收購上市，在流動性上與平均水平相比究竟如何呢？

　　表3的統計顯示，在反向收購后，已融資但仍在OTCBB交易的9家中國企業的換手率為78%，略低于紐約交易所的平均水平(99%)，但仍顯著高于香港主板(50%)和新加坡證券市場(32%)。

　　反向收購后在OTCBB交易的27家中國企業，換手率為57%，與5家反向收購后在主板交易的中國企業的換手率相同，雖低于美國主板市場的總體水平，但仍高于香港市場和顯著高于新加坡市場。這說明，即使是在OTCBB上交易，中國企業的股票仍保持了良好的流動性。

　　反向收購在中國市場

　　從1998年～2000年，中國出現了第一波在美國反向收購的熱潮，該波浪的特點是：反向收購的企業規模均非常小、多數為網絡股。2000年美國網絡泡沫破滅后，該批公司在資本市場的表現也一落千丈，基本為美國資本市場所遺忘。

　　此次中國公司在美國進行反向收購的熱潮起于2003年初，其特點為交易規模趨大、行業分布廣泛。這些公司中的一部分有規模的企業，預期會在不久的未來升至主板，并可能進行較大規模的融資。

　　但是，多數中國企業是否可以通過反向收購上市呢？我們的答案是：否。

　　表面上看，反向收購是一個沒有門檻的交易方式，OTCBB市場對企業沒有財務上的量化要求，但這并不意味著成為一個成功的美國公眾公司也沒有門檻。

　　從規模上來講，一個如不符合主板市場掛牌要求的企業是不適宜成為美國公眾公司的，不管它的上市方式是IPO還是反向收購。但是，有很多不誠信的中間機構通過誤導、夸大、欺詐的方式誘騙企業走反向收購的道路，收取高額的財務顧問費用或股票，而不管企業在將來能否在市場上生存和成功。

　　一個合格的反向收購財務顧問必須全部符合下面5個條件：⑴　豐富的跨境海外重組和并購經驗；⑵　充分的美國殼資源；⑶　廣泛的融資渠道和雄厚的資金能力；⑷　強大的財經公關能力和通道；⑸　誠信、誠信、再誠信。

　　通過反向收購進行財務欺詐通常會有如下的一些表現形式：

　　-　中間機構通過種種名義收取高額費用和股權。反向收購中，殼公司所占的股權一般不會超過總股本的12%～15%，殼費用不會超過40萬美元～50萬美元。但是，有些中間機構利用做市商的名義向企業收取高額費用，而實際上，美國NASD嚴禁做市商以任何的名義直接或間接地從公司獲得報酬，包括現金、股票和禮物等。

　　-　中間機構粉飾自己反向收購的經驗和資源，將別人的案例據為己有。

　　- 極端夸大上市作用，對上市后融資作出不切實際的承諾。

　　- 幫助企業進行財務包裝和粉飾。

　　美國資本市場是世界上最嚴格的市場，尤其在沙賓·奧克斯法(國內通常譯作《薩班斯法案》)發布后更是如此。依據我們在中國市場的經驗，90%的有興趣借助反向收購到美國上市的中國企業并不適宜在美國上市，主要障礙在于企業不合格的財務制度、過小的規模以及管理層素質不具備處理作為美國公眾公司的相關事宜。我們期望那些熱切地想進行反向收購的中小企業必須謹慎從事，仔細評估上市成本、利益和過程。-

　　注1：數據來源于Sagient，　www.placementtracker.com　

　　注2：數據來源于Hoovers，　www.hoovers.com　

　　反向收購歷史演變

　　美國市場的反向收購　(reverse merger)　是一個私營企業通過換股(stock exchange)的方式獲得美國一個公眾公司(public company)控股地位的交易。一個典型的反向收購交易中，公眾公司是一個幾乎沒有資產和債務的停止營運的殼公司，它向私營企業的股東發行大大超過公眾公司現有股本的股份，收購私營企業的資產或權益。

　　美國OTCBB市場

　　在反向收購中，私營企業并購的對象通常是一個在OTCBB上交易的公眾公司。那么，OTCBB究竟是一個什么樣的市場？為什么并購對象要選擇OTCBB上交易的公司而不是NASDAQ、AMEX或NYSE交易的公司？