市場轉型期政策取向：穩定 長期與多贏

　　種種跡象顯示，我國資本市場正在經歷一場由“邊緣化”向“主流化”的轉型，在這一重大轉型過程中，資本市場的政策取向也正在發生重大變化。穩定、長期、多贏三個關鍵詞正被濃墨重彩地書寫著。

　　穩定，就是指政策的指向和目標———穩定資本市場，并由此來化解與防范金融風險，實現金融穩定和金融安全；

　　長期，就是指政策周期的長期性、目標的長期性、資金的長期性，以“長期”促“穩定”；

　　多贏，就是指政策的科學性，政策要盡可能地考慮和照顧到不同的利益主體，減少負面效應，確保穩定與安全。

　　穩 定

　　資本市場是金融市場的一個組成部分。但十幾年來，無論市場多么動蕩，大家很少聯想到金融安全與金融穩定。但這次明顯不同。

　　年初出臺的“國九條”，開篇即強調了發展資本市場的三大要義，其中一條如此表述：“有利于提高直接融資比例,完善金融市場結構,提高金融市場效率,維護金融安全。”而國慶節前，一位權威人士在一個重要場合特別強調：資本市場的穩定，事關金融穩定和金融安全。

　　與這些言論相比較，來自操作層面的東西似乎更值得推敲。當前最微妙的一個現象是，我國金融業地位最顯赫的主體———銀行，正在通過不同路徑與資本市場“水乳交融”。其一，決策層要求利用資本市場提高直接融資比例,減輕間接融資比重，化解銀行經營風險；其二，在深發展、招商、民生、浦發、華夏等銀行成功上市的基礎上，注資450億美元后的中行、建行，改制上市工作迅速推進；其三、為拓寬資本市場組織者———券商的融資渠道，商業銀行將放寬對券商、基金等證券經營機構的融資限制，多項政策醞釀出臺；其四，基金托管、銀證通等圍繞資本市場的業務正在成為銀行新的利潤增長點，央行已公開表態支持商業銀行設立證券投資基金管理公司，從而更有效地將儲蓄向資本市場分流。

　　這種景象是十幾年來從未有過的。

　　一位中國證監會前任領導曾經斷言：中國資本市場只有參與到銀行業改制的歷史性工程中，只有以平等的身份與銀行業的改革與發展融為一體，才能獲得自身真正的大發展。

　　有專家指出，我國資本市場的邊緣化，從本質說就是資本市場在金融領域中的邊緣化。資本市場在金融領域中地位的提升，才是擺脫邊緣化的根本路徑。這一命題的邏輯是，在資本市場地位由“邊緣”向“主流”轉型的過程中，當資本市場的興衰與銀行業改革的成敗聯系在一起，并擔當起防范和化解金融風險的重任時，資本市場的穩定將關乎整個金融市場的穩定與安全。由此衍生的另一個結論是，資本市場的政策取向將發生本質性變化，政策追求的第一目標將集中于兩個字：穩定。

　　有識之士強調，本著穩定與安全的最高原則，今后相關資本市場政策的制定與出臺可能呈現以下特點：其一、研究與制定政策的部門不再局限于一兩個部門，大部分將是跨部門的決策，考慮的因素會更多。比如正在推進的六大跨部門工作小組所做的工作。其二、政策的出臺一定會盡量減少對二級市場的震蕩，因此更多的會選擇綜合性措施進行對沖，熨平市場的波動。比如在核準超大型公司上市的同時，將開辟渠道讓大量合規資金入市；而在解決股權分置問題時，要輔之以分類表決等技術性措施等。其三、政策出臺后執行的力度會超越以往任何時期，常常會有更高的權力機構來督辦，以提高政策執行的效率。

　　長 期

　　“‘國九條’是一個綜合性、長期性的戰略。綜合性意味著不是只著眼于某個局部，長期性意味著不是只著眼于市場的短期漲跌。”這是一位權威官員對“國九條”的評價。這一評價同樣適用于已經出臺或即將出臺的更多的資本市場政策。

　　作為一項長期性政策框架，細讀“國九條”，全文從完善相關政策、健全市場體系、提高上市公司質量、促進中介服務機構規范發展等九個角度，闡述了資本市場的長期發展目標。“國九條”中還特別強調要吸引長期資金進入市場———大力發展證券投資基，支持保險資金以多種方式直接投資資本市場，逐步提高社保基金、企業補充養老基金、商業保險資金等長期資金投入資本市場的比例，要使基金公司和保險公司為主的機構投資者成為資本市場的主導力量。

　　專家認為，資本市場政策及其目標的長期性，是資本市場穩定發展的前提。從多年經驗來看，過去一些政策的制定與出臺往往著眼于眼前，頭痛醫頭，腳痛醫腳。事實證明，這種朝令夕改式的短期性政策，加之二級市場上以短線資金為主體的投機力量的存在，往往引起市場巨幅波動，放大了市場運行的風險。

　　如今，政策的長期性取向已經確立。 但是，長期性政策在執行過程中也需要市場各方的理解與認可。由于習慣了短期性政策的市場環境，目前市場各方對于一些長期性政策常常發生一些誤讀。

　　比如關于證券公司的發展問題。“國九條”提出了長期性戰略措施：一方面要改革客戶交易結算資金管理制度，嚴禁挪用客戶資產，完善內控機制，完善以凈資本為核心的風險監控指標體系，鼓勵證券、期貨公司通過兼并重組、優化整合做優做強，建立健全證券、期貨公司市場退出機制。

　　另一方面要求拓寬證券公司融資渠道，支持符合條件的證券公司公開發行股票或發行債券籌集長期資金。完善質押貸款及進入銀行間同業市場管理辦法，制定證券公司收購兼并和證券承銷業務貸款的審核標準。

　　為貫徹這一精神，有關部門開始著手摸清家底，促進券商加快清理歷史問題，同時促進券商開展創新試點，拓寬券商融資渠道。從邏輯上說，只有先摸清家底，積極清理問題，才能為下一步創新試點、分類監管、銀行放寬券商融資創造條件。這是一個十分積極的政策信號，但是近期許多人士卻只愿意從清理問題的角度，將這一政策解讀為利空，并將其風險加以放大。

　　另一個典型的例子是，對于一些超大型績優企業的上市，部分人士只從擴容的角度一味放大利空，但卻忽視了一個極其重要的因素：從長期來看，只有這些超級藍籌公司登陸A股市場，才能吸引大量的長期資金入市，也才能增強市場的抗風險能力，實現市場的長期穩定和發展。

　　對長期性政策的短期性誤讀，或許是眼下轉型期市場不可避免性的過度性階段，相信隨著更多長期性政策的陸續推出，這種誤讀會越來越少、越來越小。

　　多 贏

　　重視資本市場投資回報是“國九條”提出的一個極其重要的政策理念。曾有專業人士強調，這一理念的確立是一個劃時代的標志：我國資本市場終于從融資者本位向投資者本位回歸。它意味著未來的資本市場諸多政策的出臺必將更多地考慮公眾投資者———這一過去長期被漠視的群體的利益。

　　股權分置問題是我國資本市場持續時間最長的一個討論主題，盡管目前尚未破題，但在對這一問題的討論和認識不斷深化的過程中卻取得了一個重大的突破：公眾投資者有了話語權。“國九條”中明確強調：要穩步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題。在解決這一問題時要尊重市場規律,有利于市場的穩定和發展,切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。此舉表明，如果解決股權分置問題的政策得以推出，一定會改變原來那種屢屢給二級市場帶來災難性打擊的陳舊思路，代之以力求多贏的政策，從而實現市場的相對穩定。

　　9月下旬，中國證監會就《關于加強社會公眾股股東合法權益保護的若干規定(征求意見稿)》向社會公開征求意見，準備推出“社會公眾股股東表決機制”、“實施積極的利潤分配辦法”等政策，可以期待的是，這些政策一旦得以實施，社會公眾股股東利益保護將落到實處，將有力地促進多贏目標的實現。

　　政策的多贏目標并不只是鎖定在公眾投資者一個方面。“國九條”中提出要完善資本市場稅收政策，強調要研究制定鼓勵社會公眾投資的稅收政策，完善證券、期貨公司的流轉稅和所得稅征收管理辦法，對具備條件的證券、期貨公司實行所得稅集中征管。這些承諾中有一些已經兌現。從表面上看，這些政策是國家讓了利，市場各方減輕了負擔。但如果將眼光放遠一些，如果這些政策換來的是市場各方積極性提高，市場總量的做大，稅收總量肯定也將大幅提高。所以是一個多贏的政策取向。據介紹，在美國，證券投資者在二級市場的虧損，甚至可以抵消一部分個人所得稅，但全球任何一個政府在證券市場獲得的稅收也比不過美國。這或許就是多贏的最好例證。

　　穩定、長期、多贏，三個關鍵詞，恰好構成了轉型期資本市場未來政策指向的三維坐標系。修正原有思維定式，順應這一變化，可以堅信，證券市場美好藍圖的實現，就在不遠處。(記者 鐘正/中證報)