證監會制造圈錢和炒作的平衡游戲 股市定位迷失

　　沈愛華(上海)

　　2004年9月，肯定將是中國資本(行情 論壇)市場歷史上最富黑色幽默的時期。在暫停新股發行的利好作用下，股市上演了逼空式暴漲的“9.14”行情；而月末因對交通銀行等“航空母艦”級大型企業發行的擔心，上證綜合指數(資訊 行情 論壇)又從1500點一線迅速下滑到了1400點以下。

　　其實，2004年9月僅僅只是中國股市暴漲暴跌最為典型的一個濃縮。縱觀中國股市十多年的歷史，無不是由一個接一個的階段性暴漲暴跌串聯在一起的。而暴漲暴跌的時空跨度之所以在今年被嚴重壓縮到短短半個月內，實在系有關方面對中國股市的定位發生嚴重“撞車”所致。

　　兩次暫停新股發行鬧劇

　　2004年的股市，是中國股市有史以來雙向擴容最為登峰造極的一年。截至6月30日，證券市場的籌資總額為461.51億元，較2003年同期的369.07億元增長25%，并創下2001年以來的新高。而融資的家數為78家，較2003年同期的36家增長了116%，并創出1999年以來的新高。融資的家數表面上沒有1999年多，很容易讓對中國股市不是非常了解的人士產生錯覺，以為2004年的融資還不是中國股市有史以來最為厲害的一年。事實上，由于1999年時出現了著名的“5.19”行情，那時的高速融資相對持續飆升的行情來說算不了什么。而2004年的高速融資，是在上證綜指從2200點暴跌之后連續3年的熊市中發生的。幾千萬投資者9成以上虧損慘重，連在低位補倉攤薄成本的錢都拿不出來。

　　盡管股市早已是哀鴻遍野，但2004年6月25日開盤的中小企業板塊掛牌的股票數量還是在短短兩個月中迅速增加到了38家。這種大躍進式的高速融資，無疑造成了極其嚴重的后果。到“9.14”行情發生時，在2004年新發行上市的100只股票中，曾經跌破發行價的高達4成；在15只實施配股的股票中，有8成跌破了配股價；在8只實施增發的股票中，跌破增發價的有7只。

　　中國股市這種竭澤而漁的高速融資，在全球資本市場上都是史無前例的。將融資與行情協調發展，是海外成熟股市的基本操作方法。不用說美國了，就連頗為被人詬病的香港創業板也是如此。香港創業板自1999年11月成立以來，發行經歷了火爆、迅速降溫、穩定和低迷等幾個階段，但其發行情況始終與市場行情息息相關。2000年是香港創業板融資最為高峰的一年，而當年也是全球創業板最為火爆的一年。此后，香港創業板的融資就再也沒有達到過148.15億港元的高度，而2003年全年的集資額還不足21億港元，比2002年下降了70%。截至2004年7月，香港創業板共集資320.52億港元，發行家數212家，平均每家公司集資1.51億港元。相比之下，內地中小企業板塊的38家公司，平均每家的發行規模高達2.4億元，且大部分公司的質地根本難以和香港創業板掛牌公司相媲美。

　　“9.14”逼空式暴漲行情的出現，根本原因是暫停新股發行的利好作用。溫家寶總理召開國務院常務會議要求盡快落實“國九條”，只不過是為股市暴漲找到了一個借口而已，因為在此之前，前期沉寂的游資已經開始了頻繁活動，而發動“9.14”行情的最大力量就是游資。值得深思的是，此次暫停新股發行鬧劇的上演，將有關方面并沒有從以往的失敗中總結教訓的事實大白天下。中國股市上一次的暫停新股發行，是在1994年7月30日。當時，經過持續的下跌，僅為325點的上證綜指出現了79.13%的累計跌幅。在市場人氣極度低迷的情況下，有關方面不得不拋出了“年內暫停新股發行和上市，嚴格控制上市公司配股規模，采取措施擴大入市資金范圍”三大政策。

　　在竭澤而漁融資思維的作用下，中國股市掛牌股票數量呈現幾何級數的增長。美國股市掛牌股票達到800只，用了100年的時間，而中國股市僅僅只用了8年。而截至2004年8月底，中國股市上市公司的數量已經飆升到了1380家。然而，形似神不具！

　　兩種定位導致嚴重“撞車”

　　上證綜指5年“鐵底”1300點的被有效擊穿，并非是管理層連穩住股市的能力都沒有，而應該是有關方面對中國股市的兩種定位導致了嚴重“撞車”事故。

　　燕京華僑大學校長華生認為，前幾年的高速融資之所以能夠持續玩下去，是因為中國證監會制造了國企圈錢和莊家炒作的平衡。前任證監會主席周小川將梁定邦、史美倫等“海歸”陸續引入，開始了中國股市打擊莊家的所謂規范化。在不解決惡意圈錢的情況下打擊炒作，使得中小投資者徹底失去了跟莊才能賺錢的最后機會。而這些所謂規范化的沖擊，在尚福林的任上得到了最為集中的反映。

　　尚福林出任本屆中國證監會主席時，上證綜指的最低點為1311點，而在他上任兩年之后出現的1257點，表明股市原有的脆弱平衡已經被徹底打破。其實，1257點還不是尚福林“政績”的徹底體現。測算發現，如果剔除上市新股對指數的貢獻，上證綜指的實際點位早已跌到了1000點以下。

　　面對被打破的平衡，尚福林無疑是作出過修復努力的。但是，事與愿違。

　　2004年9月22日，在第一只開放式基金成立后的3年零1天，國泰金象保本基金成為了第100只開放式基金。在短短3年時間中，開放式基金數量增加到100只，無疑是大躍進的結果。事實上，開放式基金在2004年僅用半年時間就創造出相當于過去3年的發行量。2004年上半年發行的30只基金總規模為1436.89億份，而2001～2003年發行基金的總和只有1426.66億份。從目前的情況來看，開放式基金發行速度還在加速，國泰金象保本已是第三季度發行的第14只基金了。

　　然而，基金不但沒有在中國股市上扮演穩定股指的角色，反而在暴漲暴跌中起到了推波助瀾的作用。在上證綜指5年“鐵底”的1300點被一舉擊穿過程中，正是基金的合力所致。經過測算，上證綜指當時82.15%的下跌是由基金15大重倉股帶來的。基金15大重倉股的直接負面影響就如此巨大，還用說那些尚未計入的基金持有的其余約200只股票的影響嗎？自然，更不用說基金重倉股暴跌對其余投資者拋售持股給上證綜指帶來的連帶負面沖擊了。

　　基金沒有在上證綜指1800點附近時做空，也沒有在1700點、1600點甚至1500點和1400點附近做空，而是在5年“鐵底”的1300點附近大面積做空，顯然大大出乎中國證監會的意料。當天下午，中國證監會就急令三大證券報當晚以內參形式匯報股市為什么下跌。事實上，在2004年基金數量達到前所未有之多的時候，中國股市2004年的“黑色星期一”也創出了歷史新高。

　　9月末，上證綜指在“9.14”后迅速從1500點一線下滑到1400點以下，再次是基金大幅減倉的“杰作”。此次的做空，并非是基金經理們看空，而是基金持有人中的保險公司等機構投資者進行了巨額贖回，導致基金經理們被迫通過賣股票來將倉位調整到基金契約規定的標準。保險公司等機構投資者看空股市，自然是因為對交通銀行等“航空母艦”級大型企業發行的深深憂慮。雖然“9.14”充其量只是讓被悶到水下太長時間的股民稍微抬頭喘了一口氣，但400多億的再融資竟然就此接踵而至！

　　華生認為，中國股市最大的利益差別，是非流通股和流通股之間的差別。遺憾的是，監管層至今都沒有抓住這個怎么也應該抓住的主要矛盾。在這個怪圈沒有破解的情況下，任何進入股市的人都是在投機，投對了就賺錢，投錯了就要撞得頭破血流。

　　從中國證監會在相關事件上的表現來看，管理層并非不知道中國股市的“牛鼻子”在哪，而是因為他們無力扭轉現實。

　　華生指出，前不久出臺的以股抵債政策已經很清楚了，它的核心就是顛倒了債權人和債務人的關系，竟然規定由債務人決定怎么還債。流通股和非流通股究竟是什么關系，應該趕緊拿出一個明確的說法。天則經濟研究所所長盛洪說，上市公司的大股東為自己的利益動歪腦筋，這是天經地義的，但它不應該由證監會來約束和治理，這個職能應該由國資委來承擔。

　　小修小補救不了股市

　　目前股市還處在由1257點的向上反彈中，市場最關心的是這波行情到底能走多遠。

　　在長盛動態精選基金經理肖強看來，上證綜指1257點絕不是2004年的最低點，因為上證綜指在過去類似的4次重大反彈行情中都至少又從起點回到了起點。而目前的情況也顯示，中國證監會小修小補的所謂創新已經明顯不足。

　　在評價上證綜指2004年創出5年新低走勢時，江南大學金融研究所副所長顧紀生教授說，創新“大年”之下的行情“小年”，令人大跌眼鏡。創新舉措之多與市場之弱，怎會如此并行不悖？創新舉措無人喝彩，到底是創新之殤還是市場之過？而原中國人民銀行上海分行金融研究所所長顧銘德則一針見血地指出，雖然有關部門能夠直面證券業的問題和困難，但并沒有拿出使市場轉好的有關政策措施。

　　中國證監會公布的就推行分類表決機制征求意見稿，并沒有被市場當作什么利好。當天，股市沖高后以綠盤報收。中國證監會基金部給中金公司的《關于“關于基金參與證券發行受到限制問題的建議”有關問題的復函》，讓人對中國證監會推行分類表決制的能力和傾向大加懷疑。

　　中國證監會基金部給中金公司的《關于“關于基金參與證券發行受到限制問題的建議”有關問題的復函》的核心內容，除了不允許基金買賣基金管理人、基金托管人的控股股東在承銷期內擔任主承銷商所承銷的證券外，其余全部不受關聯交易的限制。而中金公司，正是流通股本只有18億股的寶鋼股份此次增發50億股的主承銷商。

　　這個復函，賦予了持有寶鋼股份(資訊 行情 論壇)流通股的50多只基金中，大部分本來不能參與寶鋼增發的基金的參與權。而如果這些基金不能參與寶鋼股份增發，它們可能會迫于保險公司等機構持有人的壓力，至少將對寶鋼股份的議案進行棄權，從而逼迫寶鋼股份將增發議案進一步大幅修改成有利于流通股東。中國證監會基金部在寶鋼股份股東大會9月27日召開前夕，出具給中金公司的這個復函，用意無疑非常明了。由于基金不能參與基金管理人、基金托管人的股東在承銷期內擔任主承銷商所承銷的證券，是2004年6月1日實施的基金法明文規定的，中國證監會基金部竟然去解釋全國人大的立法之舉，讓很多市場人士目瞪口呆。而在此前的中國聯通(行情 論壇)(資訊 行情 論壇)15億股配股再融資中，就是中國證監會基金部明確要求，國泰和中信等4家基金公司旗下基金，不得參與配售的。中國證監會基金部在短短時間內的出爾反爾，大跌眼鏡不說，如果是全國人大常委會給中國證監會基金部授了權，更不啻是說法律可以配合國企圈錢而進行有利于需要的解釋。

　　基金在寶鋼股份增發問題上的態度，被認為是基金在有望很快實施的新股詢價過程中扮演何種角色的一次實彈演習。而證監會授權基金來決定新股發行價格的目的，是希望借此來維護流通股東的利益。既然實彈演習已經表明了基金偏向于誰的立場，很可能意味著新股詢價制度又將成為一朵罌粟之花。國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松，就不無擔憂地說，2000年也一度施行過新股市場定價，而出現的88.69倍天價市盈率極大地損害了中小投資者的利益，現在要特別防止因制度缺陷，而產生基金等機構投資者和發行人之間聯手操縱定價的事件。

　　中國股市過去的事實表明，增發再融資、引入戰略投資者、新股首發實行市場化定價等制度的引入，無論出發點是如何的高尚，但最終的落腳點無不體現在融資力度的不斷加大上。甚至可以說，這些做法簡直就是專門特別開辟出來的圈錢工具。此次稍加不同的是，以前是為一般的國企圈錢服務，而現在則讓股民為商業銀行解困埋單。光大證券有限公司證券投資部投資一部總經理程定華博士說，上證綜指從2200點跌落就再難登頂的事實，表明中國股市通過螺旋式下跌實現軟著陸的趨勢已經非常明朗。在今后幾年中，上證綜指的高點將一年低于一年。而在商業銀行和中央企業的上市工作近兩年全部完成后，中國股市將開始大幅暴跌地硬著陸。