專家把脈瓊花事件 根源在于法人治理缺陷

　　□ 本報記者 秦煒

　　國慶節前，中國證監會就《關于加強社會公眾股股東合法權益保護的若干規定(征求意見稿)》向全社會公開征求意見。中國人民大學法學院王欣新教授日前在接受本報記者采訪時說，這一即將出臺的規定，不僅體現了對社會公眾股股東合法權益的重視與保護，而且是一項從制度上完善上市公司法人治理機制的重要措施。

　　我們談論的話題是從前不久鬧得沸沸揚揚的江蘇瓊花(資訊 行情 論壇)(002002)信息披露事件開始的。王欣新教授說，這種事件之所以會發生，從根本上說就是法人治理機制不完善造成的。

　　根源：法人治理機制不完善

　　記者：王教授，聽說江蘇瓊花聘了您這個大教授當他們的法律顧問了，是不是？

　　王教授：是的，我是在國慶節前接受了江蘇瓊花集團公司的聘請，擔任其顧問。

　　記者：象江蘇瓊花這樣的公司，剛剛上市不久就爆發信息披露事件，從某種程度上進一步增加了公眾對上市公司的不信任。瓊花這個例子，很顯然，問題的形成其實就在上市輔導期，依您看，發生這種事情，其根源是什么？同時從這件事反映出目前的上市公司在股票發行階段最主要存在哪些問題？

　　王教授：作為公眾公司的上市公司必須建立完善的法人治理機制，才能規范運作，保障社會投資者的合法權益。瓊花集團聘請我擔任顧問的主要目的正是為幫助其在集團公司與上市公司的法人治理機制完善等方面提供意見，完善相關制度。

　　顯然，一個公司要想建立完善的法人治理機制絕非一日之功，但是，在其股票發行上市的一日之間，公司就從原來的封閉公司轉變成公眾公司了。所以，如何使公司及其高級管理人員在股票發行上市之前就能夠建立誠信意識與法制意識，在公司中建立起法人治理機制的基本理念與框架，掌握其運作的基本規則，尤其是保障社會公眾股股東合法權益的制度和信息披露規則，就是非常必要的。這也正是中國證監會規定公司在首次發行股票上市之前必須要進行輔導工作的目的所在。

　　目前，雖然發行股票上市前的輔導工作在公司組織機構與相關制度的建立等形式要件方面取得較大成績，但是，在建立企業現代法人治理機制方面很大程度上卻是流于形式的，輔導工作的驗收也往往是文件的驗收、制度形式的驗收，少有涉及法人治理機制實質內容者。

　　現代企業制度建設需要建立完善的組織制度，但更重要的是必須建立起能夠使這些制度、形式發揮出作用的現代企業法人治理機制，這才是其內在的靈魂。俗話說“制度是死的，人是活的”，制度要靠人才能實現。如果只是制定出一套上市公司的組織制度，但卻將其束之高閣，并不真正實行，不在公司中建立起運作、實現這套制度的機制，那么再好的制度形式也是無助于現代企業制度建立的。在新瓶之內裝的仍然是老酒，新制度下的企業仍然奉行舊的運行機制，現代企業制度建設就變成單純的外包裝了。

　　所以，在公司發行股票上市前的輔導制度實有必要在這一方面加以完善，一定要加強對高管人員的教育培訓。現代企業制度建設不僅是要改變企業組織形式，更重要的是要改變人，改變人的思想觀念，并由此改變企業的運作機制。

　　目前，許多公司在輔導獲得驗收后進行的股票發行上市活動很大程度上已經變成功利性極強的單一目標行為，與建立現代企業法人治理機制基本脫節。實踐中，在發行股票上市的過程中，很多公司都是只有少數幾個高管人員參與工作，甚至只有董事會秘書參與配合中介機構的工作，其他人依然如故地忙于公司的生產經營活動，仿佛公司股票發行上市只是個別人和中介機構的事，與己無關，只是在需要開會到場時履行一下程序，需要簽字時大筆一揮完事，至于開的什么會、簽的什么字，有些人自己也不清楚。更有甚者，在公司承辦人員與中介機構發現上報材料中需要會議文件時并不真的開會，而只是編造一些會議通知、記錄、決議，有時連簽字也是事先由各位股東、董事、監事在空白紙上預先簽好，再往上打印日期等有關內容。對大多數公司與中介機構來說，只要公司的經營業績、財務資料是基本真實的，不存在禁止發行股票的違法、違規問題，股票發行工作就僅僅是向中國證監會上報一堆符合法律、法規、行政規章要求的書面材料而已，只要能夠通過發行審核，一切OK！至于公司的法人治理機制如何，是否真正建立起現代企業制度與實際運行機制，則不在他們考慮之中。

　　在此，我絕無否定公司承辦人員與中介機構在股票發行上市工作中的成績與辛苦之意，更不是不切實際地要求企業的所有高管人員都置公司之經營于不顧，全身心地投入到股票發行上市工作中，而只是想指出在這種工作模式之下存在的問題，以及其對建立完善法人治理機制的不利影響，同時也希望能從制度建設上對這種狀況加以改變。應當說，江蘇瓊花信息披露違規事件的發生也是與這種股票發行上市工作氛圍相關的。

　　性質：未構成虛假陳述

　　記者：王教授，對于江蘇瓊花的信息披露事件，前段時間有人猛烈抨擊，有人在指出它的過錯的同時，也表達了理解與同情，總之是莫衷一是。作為它的顧問，您應該是最了解瓊花的人，您是如何看待的呢？

　　王教授：我得再次聲明，我現在已經處于江蘇瓊花集團公司顧問的地位，具有利益關系。我的評論是從現有的法律與事實出發(這個基本點是不容改變的！)，但可能更多地考慮對江蘇瓊花較為有利的情況。希望大家能予以注意，并作出自己客觀的評價。

　　從目前江蘇瓊花披露出的違規行為情況看，主要是其在招股說明書中未能完全披露國債投資中的有關具體信息，即委托德恒證券和恒信證券進行國債投資的情況。

　　對這一問題需要全面的分析評價。首先我們要看到，信息披露的一項基本原則是信息披露的內容要具有充分性或曰完整性。也就是說，凡是投資者判定證券投資價值所需要的信息以及對證券價格有重大影響的信息均必須披露，不應有任何欠缺與遺漏。國債投資的方式是委托投資還是自營投資，在證券市場運轉正常、證券公司規范運作的情況下雖然其收益會有不同，但風險卻不應有大的區別。可是在證券公司不規范運作、可能挪用上市公司委托理財資金的情況下，委托投資風險就要增加了。當然，即使是自營投資國債也可能出現意外風險，如德恒證券有限責任公司擅自變賣重慶港九(資訊 行情 論壇)公司國債事件。據此，從應為投資者提供更多的判斷信息角度講，江蘇瓊花在招股說明書中未能具體披露其國債投資中有關委托投資的情況，應屬于信息披露上的違規行為。也正因為此，深圳證券交易所對該公司及有關人員做出予以公開譴責的決定。

　　其次，我們應對江蘇瓊花信息披露違規行為的具體性質進行分析。對信息披露違規行為性質確認的關鍵，是根據行為性質與嚴重程度判斷其是屬于一般性的違規行為，還是已經構成證券市場虛假陳述行為。根據《證券法》第63條、第72條的規定，虛假陳述包括虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏三種情況。最高人民法院在其司法解釋中規定，不正當披露信息也屬于證券市場虛假陳述。在招股說明書中未具體披露國債投資中有關委托投資的情況，顯然不屬于虛假記載，也不屬于誤導性陳述或不正當披露，唯一可能構成的是信息披露有重大遺漏。

　　《證券法》中對何為信息披露有“重大遺漏”未作解釋規定。最高人民法院的司法解釋《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第17條規定：“重大遺漏，是指信息披露義務人在信息披露文件中，未將應當記載的事項完全或部分予以記載”。那么什么是招股說明書“應當”記載的事項呢？在中國證監會發布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書(2003年修訂)》(下稱《招股說明書準則》)第4節“風險因素”中，以列舉加概括的方式規定了應當披露的風險因素，但未以列舉方式規定國債投資是否需披露到自營投資還是委托投資的程度。其第10節“財務會計信息”第129條規定：“發行人應扼要披露最近一期末財務報表中主要固定資產類別、折舊年限、原價、凈值、凈額及折舊方法；主要對外投資的投資期限、初始投資額、期末投資額、股權投資占凈資產的比例、股權投資占被投資方的股權比例及會計核算方法；有形資產凈值，有形資產凈值為總資產扣減無形資產、待攤費用及長期待攤費用后的余額”，也未要求對對外投資包括國債投資披露到是否自營投資的程度。但需注意的是，《招股說明書準則》第3條規定：“本準則的規定是對招股說明書信息披露的最低要求。不論本準則是否有明確規定，凡對投資者做出投資決策有重大影響的信息，均應披露”。第37條規定：“發行人應針對實際情況，對本準則規定的風險因素有選擇地進行增減，但對減少的應說明理由。在披露風險因素的順序上應遵循重要性原則。”據此，在信息披露上實際存在法定情節與裁量情節兩方面的要求。所以，江蘇瓊花不能僅以《招股說明書準則》中未規定對國債投資的披露具體程度為由，認為其不屬于信息披露有“重大遺漏”，要求免除其責任。但是，《招股說明書準則》未作明文規定，就需要發行人與中介機構對此項事項是否構成“對投資者做出投資決策有重大影響的信息”，是否需要披露作裁量判斷，這確實是給發行人與中介機構增加了許多風險。

　　《招股說明書準則》第36條規定：“本準則所指的風險因素是可能對發行人業績和持續經營產生不利影響的所有因素，特別是發行人在業務、市場營銷、技術、財務、募股資金投向及發展前景等方面存在的困難、障礙、或有損失。發行人應主動披露上述因素及其在最近一個完整會計年度內受其影響的情況及程度。”江蘇瓊花在招股說明書的“特別風險提示”一欄以及“風險因素”一章中披露了國債投資這一風險因素，也披露了國債投資的損失風險包括可能的損失程度，做出定性與定量分析，其對國債投資損失風險的披露實際上涵蓋了委托國債投資的全部風險，而且其國債投資的最終回收結果也是與其在招股說明書中所披露情況基本相符，甚至損失還要小一點，應當說其招股說明書已經將“對投資者做出投資決策有重大影響的信息”作出了基本披露。

　　信息披露強調所謂“重大性”標準。尤其是構成虛假陳述的關鍵是信息披露有“重大”遺漏。所以，雖然凡是“對投資者做出投資決策有重大影響的信息”均應當披露，但僅僅在這些“有重大影響的信息”的披露上出現一般性的遺漏是不構成虛假陳述的。在此，一定要把需要披露信息的“重大”與遺漏信息的“重大”相互區別。前者決定的是信息是否應當披露的問題，無重大影響者根本不須披露，自然也就不存在遺漏問題，而后者決定的是應當披露而未披露的信息是否構成遺漏的“重大”。但是，無論未披露的信息是否構成重大遺漏其本身均屬于“對投資者做出投資決策有重大影響的信息”，所以不能將前者的“重大”誤認為也是后者的“重大”。

　　如果江蘇瓊花在招股說明書中對國債投資及其風險完全未作披露，那么其行為肯定構成“重大遺漏”，但目前江蘇瓊花的失誤只是未進一步具體披露其國債投資中有一部分是委托投資，也未能充分介紹風險實際發生時準備采取的對策或措施(包括目前實現的國債投資回收措施)，所以說雖然在信息披露上確實存在一定的疏漏，但是從其未披露信息的重要程度以及對風險的實際影響看，顯然尚不足以構成“重大”遺漏，而是屬于在信息披露上的一般性的違規行為。!

　　教訓：法人治理建設刻不容緩

　　記者：江蘇瓊花是從一個家族企業逐步發展、演變成公眾公司的，這種企業根植于市場，市場意識，經營手法，經營業績其實都不錯，上了市后，他們最需要注意的是什么？

　　王教授：應當說，江蘇瓊花是一個符合實質上市條件的公司，不存在虛報利潤等欺詐上市行為。公司自成立以來，生產經營一直處于良好狀態，主營產品PVC片板材，品質高，信譽好，在國內市場占有率位居第一，擁有客戶2000多家，每年度凈利潤均在2000萬人民幣以上。該公司發展前景良好。2004年中期報告顯示，銷售收入為13768萬元人民幣，比去年同期增長24.7%，凈利潤1020萬元人民幣。

　　作為一個以民營企業為主發起人設立的股份有限公司，過去舊的企業管理模式與經營理念沒有完全改變，公司決策管理程序就存在很不規范的地方。在國債投資這件事上，據說董事會決議批準的國債投資是自營投資，而公司財務部在具體操作時受證券公司的誤導，以為自營投資國債與委托投資國債性質相同，未重新履行批準程序，也未向董事會報告就在德恒證券和恒信證券辦理了委托理財事項。如果上述事實屬實的話，江蘇瓊花的信息披露失誤是過失造成的。

　　江蘇瓊花對其信息披露失誤原因的種種解釋確實令很多人都難以置信的。坦率地講，如果過去沒有參與過公司股票發行上市業務，我也會認為這是不可能的。但是，在了解了公司股票發行上市的實際過程以及其中存在的種種不規范問題后，就會發現那些看似不可能、甚至無法解釋的事恰恰在實踐中會經常發生。這也表明我國的現代企業制度建設工作在經歷了組織形式建設階段之后必須迅速轉入治理機制建設階段。

　　我認為，因為發生這一事件就將江蘇瓊花比作“罌粟花”恐怕是不妥的，否則，證券市場中與江蘇瓊花相似甚至較之更為嚴重的違法違規行為甚多，中國的證券市場豈不就成了惡花毒草之園，非推倒重來不可？所以，在此一定要區分問題的不同性質，對那些惡意欺詐投資者的行為，一定要給予嚴厲的處罰，但對那些因不熟悉證券市場信息披露規則而出現的失誤，因不了解現代企業運作機制而發生的過錯，則要給予教導與幫助，扶助它們走過蹣跚學步階段，決不能一棒子打死，只有這樣才能使我國的證券市場不斷地健康發展，使上市公司逐步真正建立起完善的現代企業制度。