《證券市場周刊》：政策逼空之政策效應與根治股市

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　　本刊記者 耿馨雅/文

　　<b>三、政策效應與根治股市</b>

　　“越抓緊落實“國九條”的政策部署，挽救了股市。9月14日，上證指數收復40點穩立于關鍵點位1300.36點。14日到20日的5個交易日，兩市連續放量上揚，上證指數“井噴”203點至1463點，累計漲幅16.11%，大大超過“5.19”行情連續5個交易日的漲幅。

　　在鼓舞和機會面前，數百億資金擁入股市。前4天日均成交量達230.76億元，為之前4個交易日的3.58倍。9月20日，滬深兩市更放出近半年來的天量418億元，短線增量資金集中入市的跡象十分明顯。

　　游資回流無疑為行情的深化演繹提供了條件。從資金進退的角度，“9.14”行情中資金博弈的內涵和格局正在發生微妙變化。資金面的信息顯示，基金借“9.14”行情啟動之機進行大幅換倉，老的核心資產遭拋售，接盤的大多是500萬元以下的資金賬戶。而券商重倉股的表現則表明券商“困獸猶斗”，化解資金鏈危機將成為券商在本輪行情中進退的當務之急。

　　游資回流

　　市場人士觀察，“漲停板敢死隊”在4個交易日中表現十分活躍，披露公開信息的股票中，大面積顯現銀河證券寧波解放南路、銀河證券寧波和義路、國信證券深圳紅嶺中路、東吳證券蘇州西北街、華泰證券大橋南路等營業部的身影。上榜營業部多數集中在江浙、廣東等民間資本活躍的地區，大多為當地短線資金的大本營。

　　《證券市場周刊》了解到，有關部門的統計數據表明，9月15日滬市放量171億元，但當天大多數基金在拋售老的核心資產，如鋼鐵、石化類股票，而買進的基本上是一些50萬-500萬元的資金賬戶，其中一部分是沉淀資金，一部分是新進資金。新進資金又以江浙一帶的中等規模游資為主，游資回流顯示其對市場的投資機會恢復信心。

　　不久前，某證券研究所研究發現，8月份滬深股市短線資金即開始活躍，雖然量能不大，但游資進出比以往頻繁許多。一研究人士分析，股市中的游資其實就是一些資金量比較大的短線炒家，大多以私募基金形式存在，有些僅是股票工作室和個人大戶。2002年后寧波“漲停敢死隊”的顯山露水，使民間游資被市場廣泛關注，敏銳的判斷力和果敢的行動力是游資的一大特征。

　　“9.14”行情率先活躍起來的相當部分是中小板個股、中小盤股、超跌低價股和次新股等等，這正合游資的投資偏好，契合其快、準、狠的操盤模式。市場人士估計，包括沉淀的游資在內，9月14日至20日5個交易日約1338億元的成交量中，回流的游資可能在500億以上。

　　基金換倉

　　根據基金重倉股的表現顯示，基金并沒有在老的核心資產上有大規模增倉行為�；�金前期在價值投資理念下重倉的股票，由于宏觀調控影響已經改變了行業增長優勢，基金醞釀換倉在情理之中�！�9.14”行情中表現較好的股票集中在紡織、造紙、農業和生物醫藥等行業，這些恰是基金二季度增倉幅度最大的的行業。這也表明，一些主動調整自身股票配置的基金，在“9.14”行情中應當沒有袖手旁觀。

　　從9月10日至9月17日開放式基金的凈值情況看，融通100、天同180、華安180等指數基金的凈值增長率表現較好，相比之下，大部分非指數基金的凈值增長表現要弱于大盤，究其原因，要么是尚未大規模換倉的基金持股，導致在“9.14”最初4個交易日的表現并不突出，要么可能由于換倉導致資產組合尚未顯現整體收益。資料進一步顯示，基金的換倉早已有所醞釀，中小盤個股走進基金視野，如僅有2000萬股流通股本的益佰制藥，在半年報里赫然顯現8家基金和2家社�；�金組合，共持有了717萬股，占其流通股本比例達35.87%。

　　作為主力機構投資者，基金的投資策略取向無疑將對市場產生巨大影響。天相投資公司分析師張先龍認為，從各基金經理工作報告看，受宏觀調控影響較小的行業和上市公司，以及可能從證券市場制度創新中受益的上市公司，下半年會受到青睞。受宏觀調控影響較小的行業包括：具有“瓶頸”性質的煤、電、油、運等行業，具有防御性質的公用事業、醫藥保健等行業。而可能從制度創新中受益的上市公司，是指具有全流通、整體上市等概念的上市公司。

　　不同的觀點認為，基金重倉股仍有相當潛力。9月15日的方正證券投資策略特刊分析，目前基金平均倉位在60%，空倉資金共有1200 億左右，由于其天然的決策流程復雜，導致目前這些資金普遍處于未啟動狀態。

　　券商尷尬

　　太極集團、上海電氣等一批券商重倉股逐步活躍，表明券商正在積極尋求自救，但資金壓力無疑將極大地制約券商自救行動的實際成效。申銀萬國研究所分析師魏道科分析，最近4家券商被托管，10月1日之后證券公司備付金分戶管理，預示著多年來反復強調的解決客戶資金被挪用問題，提上了具體的日程；規范是大勢所趨，但是在這個過程中市場相應地要付出代價。

　　西南證券研發中心研究員張剛經過研究發現，半年報資料顯示，證券公司減持的股票多于增持，說明券商調倉幅度較大，但也有八分之一比例的股票在上半年之內被鎖倉沒有任何變化。這種情況既反映出部分券商急于套現，也顯露其由于接受清理整頓而被迫鎖倉。

　　半年報顯示，6月30日券商投資股票和轉債的市值為242.98 億元。由于券商資金危機，被迫斬倉必然加大市場做空動能，對市場承受力也是一個考驗。

　　銀河證券首席經濟學家左小蕾博士近日向《證券市場周刊》表示，股市的發展是一個漸進的成長過程，看證券市場能否逐漸成長而不消亡，就要看市場能否承受券商的問題所帶來的風險。

　　只有解決了拓寬融資空間問題，券商才能更好地在本輪行情中進退自如。

　　資金寬松

　　申銀萬國研究所分析師普遍認為，暫停新股發行，短期內可有效緩解對資金需求的壓力。而新股詢價制實施，發行價將進一步降低，單個公司融資規模受制約，將間接改善股市供求關系。在增加資金供給方面，預期中的500億元保險資金入市是管理層手中的一張王牌。QFII規模的進一步擴大，券商等合格機構投資者的政策支持，銀行設立基金管理公司等都是增加資金供應的潛在舉措。股市稅收制度的改革，無論是調整印花稅還是免紅利所得稅，都有利于增加股市的資金供應量，改善股市供求關系。

　　談及QFII 的資金供給效應，西南證券研發中心研究員張剛分析，由于2004 年獲批的公司家數增多，投資額度相應增加，新進股票也較多。2003年底獲得QFII 資格的機構才有10 家，今年9 月下旬已經達到21 家，已獲批投資額度上升至27.25 億美元，但6 月底投資所有股票和轉債的市值僅為38.53 億元人民幣，說明QFII手中的自己資金仍有較大的操作余地。

　　張剛認為，企業年金在不斷增加投資額度，其投資股票和轉債的市值為4.60 億元。目前我國企業年金的規模有300 至400 億元，預計企業年金制度全面啟動后，年增幅應超過500 至800 億元，到2010年企業年金的市場規模應超過5000 億元。按30%的比例計算，短期內企業年金通過直接和間接的方式，僅會對股票市場“供血”90 億元，但制度啟動后每年將增加150 億元至240 億元，具有較大增長潛力。

　　估值風險

　　與歷史上的幾次行情無異，“9.14”也是政府重大政策利好刺激下催生的，因此，行情的持續性不僅受股市資金供給狀況、政策利好的落實和可持續等因素制約，也受到股市估值水平向價值回歸的動力影響。

　　中金公司市場策略分析師陳昊飛認為，政府救市不會很大地改變市場長期的合理估值水平。隨著機構等理性投資者規模上升，以及A股市場的不斷開放，市場對合理估值水平的關注將不斷提升，市場估值水平的價值回歸動力也將不斷上升。目前A股市場整體的估值水平仍然偏高，如果救市僅僅帶來股價上漲，估值水平將隨之提高，為今后埋下更大的估值回歸風險。

　　陳昊飛分析，通過提升上市公司的每股盈利水平，降低當前股價下的估值風險，是長期緩解股市風險、提升上漲空間的有效手段。提升每股收益的手段有：以分類表決制提升當前盈利水平的可持續性和可預測性；增量解決的方法，即以合理價格向二級市場配售新股，稀釋市場的整體估值水平，包括以海外價格將H股或紅籌股回歸A股上市，把部分國有股向二級市場配售；存量解決的方法，即“由上而下、一刀切”地進行不涉及轉手交易的“縮股全流通”。

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