《證券市場周刊》：浴火券商

　　和訊網(wǎng)-《證券市場周刊》特供

　　本刊記者 陳玉潔

　　就像投下一枚重磅炸彈，了無生氣的證券公司掀起了巨浪。9月2日，中信證券(資訊 行情 論壇)突然發(fā)布一則收購廣發(fā)證券部分股權的意向性公告。此前中信證券已將原萬通

證券收入囊中。“收購旋風”可能還會繼續(xù)。

　　雖然中信的收購還未有定數(shù)，但證券行業(yè)變局隱現(xiàn)風雷。

　　去年8月，新官上任的證監(jiān)會主席尚福林振臂一呼，130多家券商老總蜂擁而至，券商峰會盛極一時；今年8月，尚福林已沒有了當年的意氣風發(fā)，失望的券商也紛紛告假，券商峰會一分為三，也低調(diào)了許多。峰會、國九條，在過去的一年中，當一次次熱望變成失望以后，券商被逼上了絕境。

　　制度創(chuàng)新或許是最后的救命稻草，而在此基礎上的行業(yè)整合是必由之路。

　　潰堤邊緣

　　在依靠經(jīng)紀業(yè)務和投行業(yè)務這兩塊穩(wěn)定收益無法生存后，券商將目光轉向風險系數(shù)更大的投資業(yè)務——自營和委托理財，這在某種程度加速了券商的覆滅

　　我國證券公司的生存危機已經(jīng)不止一次了。1994年、1995年、1997年下半年、1998年、1999年上半年、2001年下半年到目前，危機頻頻爆發(fā)，但沒有哪一次像現(xiàn)在這樣全行業(yè)面臨崩潰的邊緣。

　　經(jīng)紀、投行、投資是券商賴以生存的三大業(yè)務。如今這三大業(yè)務無一不是慘淡經(jīng)營。

　　2002年的傭金大戰(zhàn)已讓券商傷筋動骨，近兩年的行情更讓占券商收入來源70%以上的經(jīng)紀業(yè)務盈利能力急劇下降。以2003年為例，滬深兩市股票成交總額為32115億元，如果按0.2%的平均傭金、3000家營業(yè)部計算，證券公司經(jīng)紀業(yè)務股票傭金收入64.23億元，平均每家營業(yè)部只有214萬元。而現(xiàn)在每家營業(yè)部每年的平均成本在550萬元左右。

　　再說投行業(yè)務。2003年首發(fā)、增發(fā)、配股及發(fā)行可轉債累計籌資825億元，即使按最高限3%的傭金費率計算，證券公司發(fā)行業(yè)務收入傭金24.75億元，如果按80家券商具有主承銷資格計算，平均每家只有3093萬元。

　　在依靠經(jīng)紀業(yè)務和投行業(yè)務這兩塊穩(wěn)定收益無法生存后，券商將目光轉向風險系數(shù)更大的投資業(yè)務——自營和委托理財，這在某種程度上可以說是一種無奈的選擇。長期的牛市情結也沖淡了券商的風險意識，內(nèi)控機制的不健全更埋下隱患，在一定程度上加速了券商的覆滅。

　　近期由于國債現(xiàn)貨暴跌，部分券商放大回購，有關人士估計至少使券商損失200億元以上。這絕對是保守的估計�！蹲C券市場周刊》通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，目前交易所國債回購總額達到5356.97億元，違規(guī)國債回購高達1000多億元，黑洞套牢券商為數(shù)眾多(見本刊2004年第15期《國債回購黑洞》)。

　　另一方面，券商的委托理財也正走向末路。《證券市場周刊》調(diào)查顯示，現(xiàn)在透明與不透明的委托理財超過2500億元，違規(guī)的超過1000億元，100多家券商或大或小都有委托理財糾紛(見本刊2004年第24期《委托理財末路》)。

　　國債回購、委托理財，不斷出現(xiàn)的一個個管涌正在讓券商面臨潰堤危險。

　　中國證監(jiān)會公布的《證券公司名錄》顯示，截至2004年3月底，全國129家券商注冊資本總額為1250多億元，僅比2002年10月25日124家證券公司注冊資本總額1050億元增長約19%；而2001年6月15日到2002年10月25日，證券公司注冊資本總額翻了將近一番。前后僅僅一年多時間，各類投資者對參股券商的動機和熱情發(fā)生了180度的轉變。

　　而券商2004年半年報顯示，上半年出現(xiàn)虧損的券商中，既有一些如中富證券和閩發(fā)證券等已被曝光的問題券商，也有部分如中關村證券、第一創(chuàng)業(yè)證券等成立時間不長或規(guī)模不大的新券商，還有一些像華西證券、新疆證券等老牌地區(qū)性券商，加上光大證券和剛剛公布財務報告的申銀萬國等一些國內(nèi)知名實力券商，今年上半年的虧損券商可謂“大的小的、老的少的”都有，品種和門類齊全。

　　制度危機

　　以營業(yè)部為基本運營模式的發(fā)展模式先天不足；內(nèi)控制度不完善，風險控制意識和能力都有待進一步提高；資產(chǎn)規(guī)模小，資本金高度物化是券商危機的內(nèi)因。除此之外，證券市場發(fā)展的外部環(huán)境也不樂觀

　　南方塌陷、閩發(fā)衰落，無不是在委托理財或自營上與市場“豪賭”而大敗，而違規(guī)經(jīng)營則加速了它們的墜落。值得警醒的是，自2002年后在投資業(yè)務上的孤注一擲已成為業(yè)內(nèi)一種普遍性的選擇，為何如此多的券商要在云譎波詭的市場上鋌而走險？

　　先來看看券商危機的深層次問題。

　　華西證券總裁胡關金認為，當一個行業(yè)出現(xiàn)了普遍性的生存危機時，我們的目光就不能再限于某一個或幾個券商的個案上，必須從整個證券行業(yè)的制度上去查找原因。中國券商從上世紀90年代初發(fā)展至今，走過了十幾年，感覺是路越走越窄，行業(yè)背負的包袱越來越重，好像怎么轉都走不出來。他認為，其根本問題在于證券市場的制度設計上存在先天不足。或許有人說，現(xiàn)在股市處于深度調(diào)整，行情不好只是暫時情況；但如果市場制度性缺陷不得以改變，即便行情好轉，券商這個行業(yè)也看不到什么前途。

　　以營業(yè)部為基本運營模式的發(fā)展模式先天不足；內(nèi)控制度不完善，風險控制意識和能力都有待進一步提高；資產(chǎn)規(guī)模小，資本金高度物化是券商危機的內(nèi)因。除此之外，證券市場發(fā)展的外部環(huán)境也不樂觀。

　　海通證券研究所所長金曉斌認為，制約券商發(fā)展的主要外因是：

　　第一，市場化趨勢下，行業(yè)壁壘和壟斷結構被打破，競爭日益激烈。券商數(shù)量擴張迅速，市場容量有限必然導致惡性無序競爭。目前全國證券公司達到132家，證券營業(yè)部已達到3000多家，數(shù)量過于龐大，造成相互間的惡性無序競爭，導致競爭成本上升，競爭效率下降。

　　第二，缺乏創(chuàng)新的制度環(huán)境，使得證券公司難以建立起新的盈利模式。由于嚴格的政府管制，不允許證券公司進行自主業(yè)務創(chuàng)新，其結果就是證券公司盈利模式單一而且雷同，抗風險能力弱，無法擺脫靠天吃飯的窘境。二級市場長期低迷，使得在單一盈利模式下的證券公司更是步履維艱。

　　第三，證券公司的融資政策始終沒有放開，使得券商缺乏正常的融資渠道，制約了經(jīng)營與發(fā)展。我國券商融資渠道相當狹窄，目前僅有銀行間同業(yè)拆借、股票質押貸款、國債回購等短期融資渠道，僅僅能夠滿足證券公司部分短期資金需求，而大部分券商都缺乏長期穩(wěn)定的中長期融資渠道，離真正意義上的現(xiàn)代金融企業(yè)還相距甚遠。

　　第四，沒有建立起規(guī)范的證券公司退出機制，使得證券公司的數(shù)量在不斷的單向擴張，在容量有限的市場里爭奪生存空間。同時也助長了一些證券公司違規(guī)經(jīng)營的沖動。

　　增資擴股曾經(jīng)被認為是券商擺脫困境的一次機遇，2001年年底，證監(jiān)會不再為券商增資擴股設置門檻。但是，隨著券商光環(huán)的褪色，除個別證券公司因為有較強的回報能力和良好的經(jīng)營前景吸引資金主動進入外，近年來增量資金介入券商的主動性已大打折扣，不乏由政府出面進行挽救式的“拉郎配”。

　　行業(yè)有冷暖，資金有進退，此本乃常事。但對國內(nèi)券商來說，增資擴股卻具有極為特殊的意義。高成本運作和大比例分紅，使得券商暴利時期的利潤難以留存，內(nèi)部供血系統(tǒng)孱弱；外部的幾條融資渠道中，發(fā)債和上市對大多數(shù)券商來說仍是遙不可及。長期以來，增資擴股成為證券公司的命脈，有時甚至是券商化險為夷的惟一出路。

　　增資擴股這條中長期融資渠道的收窄對證券公司意味著什么？“券商只能面臨兩種選擇：一是壓縮傳統(tǒng)業(yè)務規(guī)模，減少業(yè)務創(chuàng)新投入；二是順應業(yè)務周期長期化趨勢，以短期融資彌補長期資本的不足，這兩種選擇在客觀上都會加大證券公司的經(jīng)營風險�！币晃粯I(yè)內(nèi)人士的言辭中滿含憂慮。

　　外敵環(huán)伺

　　目前國內(nèi)證券公司資產(chǎn)總規(guī)模可能還抵不上國外大投行一個亞太地區(qū)分部。一旦高盛、美林、摩根士丹利這樣的投行進入國內(nèi)市場，恐怕連國內(nèi)最好的證券公司也很難與之對抗衡

　　內(nèi)憂沒有解決，外患接踵而至，證券業(yè)陷入夾縫。

　　金融混業(yè)經(jīng)營大勢所趨，強大的銀行業(yè)和新興的保險業(yè)逐步向證券業(yè)這一傳統(tǒng)業(yè)務領域滲透，給證券業(yè)帶來巨大壓力。銀行業(yè)向證券業(yè)進軍的跡象已經(jīng)很明顯。事實上,銀行已經(jīng)通過銀證轉賬、銀證通等形式擠占了券商不小的利潤空間。近期，銀行更是不遺余力開展組建基金公司的準備。有消息稱，銀行組建基金公司一事將在10月塵埃落定。與虎視眈眈的銀行相比，券商在資本實力、營業(yè)網(wǎng)點和客戶資源上都處于下風。

　　除了銀行，新興的保險業(yè)擁有強大的營銷力量，保險作為投資的替代品之一，也將給證券業(yè)帶來較大壓力。20世紀90年代初，保險業(yè)與證券業(yè)幾乎一同起步，然而如今的發(fā)展卻是天壤之別。大保險公司紛紛在海內(nèi)外上市，已經(jīng)頗具實力。

　　更重要的是，中國證券業(yè)最大的威脅來自國外同行。國際化背景下，外資證券經(jīng)營機構對國內(nèi)券商形成了強烈沖擊。

　　2003年合資基金、合資券商的相繼設立以及QFII的進入，標志著我國證券業(yè)對外開放已經(jīng)進入實質性實施階段。然而與打上門來的國外競爭對手相比，國內(nèi)券商的技術水平、風險控制能力、資金實力等還存在較大差距。2003年共有9家證券公司總資產(chǎn)超過100億元，它們的總資產(chǎn)規(guī)模達到1913億元。然而與國外的“百年老店”相比，差距仍很遙遠：2002年，美林證券一家公司的總資產(chǎn)就高達3540億美元。目前國內(nèi)證券公司資產(chǎn)總規(guī)模可能還抵不上國外大投行一個亞太地區(qū)分部。一旦高盛、美林、摩根士丹利這樣的投行進入國內(nèi)市場，恐怕連國內(nèi)最好的證券公司也很難與之抗衡。

　　呼喚理解

　　實事求是地說，證券公司作為金融中介服務機構在證券市場轉型的發(fā)展階段，承受了遠遠超過一個中介應該承擔的經(jīng)濟和社會職能，在一定程度上減緩了社會信用體系可能遭受的打擊，維護了社會資金鏈的安全

　　內(nèi)憂外患之下，券商自救的可能性已經(jīng)微乎其微，惟一的指望是監(jiān)管層伸出援手。那現(xiàn)在的問題是券商值不值得救？是否應該讓券商自生自滅？

　　如上所述，券商出現(xiàn)危機不光是體制方面的原因，更是證券市場發(fā)展不完善所致，券商的發(fā)展帶上了太多的制度烙印，因此，板子僅僅打在券商身上似乎有些不近情理。

　　銀河證券總裁朱利表示，我國證券市場從無到有，從小到大，雖然存在各種缺憾，但在短短十余年時間里也取得了令人矚目的成就，探索和積累了重要的經(jīng)驗。證券市場持續(xù)三年多的大幅下跌，對尚處于初級階段的我國證券市場、對廣大投資者、對證券公司都帶來了嚴峻的考驗。3年中，在流通市值損失約8000億的情況下，在融資渠道極度不暢的條件下，證券公司像其他投資者一樣，基本承擔了市場大幅下跌所引起的涉及自身和社會的直接和間接虧損；同時，證券公司二三千個營業(yè)網(wǎng)點為數(shù)以千萬計的公眾投資者和機構投資者提供了場地，為社會穩(wěn)定做出了貢獻。實事求是地說，證券公司作為金融中介服務機構在證券市場轉型的發(fā)展階段，承受了遠遠超過一個中介應該承擔的經(jīng)濟和社會職能，已經(jīng)最大限度地承擔了證券市場轉型和調(diào)整的成本，減輕了市場調(diào)整對各類投資者的沖擊，為證券市場建設和維護金融秩序穩(wěn)定做出了自己的貢獻，在一定程度上減緩了社會信用體系可能遭受的打擊，維護了社會資金鏈的安全。因此，當社會各方在嚴厲拷問證券公司種種弊端的同時，也應給予中國證券公司應有的理解。

　　海通證券董事長王開國認為，盡管證券公司存在各種問題，但經(jīng)過10多年的發(fā)展，仍然形成一些具有一定資金實力、經(jīng)營比較規(guī)范、業(yè)績較好、法人治理比較健全的證券公司，這些證券公司是引領證券業(yè)未來發(fā)展的龍頭。而提升證券公司綜合競爭能力可行的戰(zhàn)略選擇，就是以這些具有行業(yè)龍頭地位的證券公司為主，通過兼并收購，整合行業(yè)資源，并在此基礎上組建金融控股集團，提升金融業(yè)的綜合競爭實力。只要政府和主管部門稍加引導和推動，就可能以市場化運作的方式進行行業(yè)整合，形成具有行業(yè)龍頭地位的證券公司。

　　這是從戰(zhàn)略上控制證券資源和保證國家金融安全的需要。建立一支按國際慣例運作、公司治理規(guī)范、風險控制能力強、具有國際競爭力的金融機構，就能有效抵御日益開放條件下國際游資對我國金融市場的沖擊，成為穩(wěn)定市場的重要力量。同時，這也是拓寬證券行業(yè)盈利空間和分散經(jīng)營風險的需要。

　　恢復本色

　　中國券商要找出路，首先要把券商打造成真正意義上的投資銀行。這里所說的投資銀行，并不是指狹義的證券承銷業(yè)務，而是承擔促進儲蓄向投資轉化功能的金融機構，商業(yè)銀行負責間接融資，投資銀行負責直接融資

　　探討中國券商面臨的生存危機，不能再就事論事，而要從市場制度設計上深刻反思；這些年，在“發(fā)展”與“改革”中解決券商問題的提法有失空泛，須切實地舉起“市場化”大旗，還券商以現(xiàn)代金融企業(yè)的本色，用建立和完善市場機制的辦法來解決問題。這是華西證券總裁胡關金的觀點。

　　胡關金所說的是一個長期以來被遺忘的一個本源問題——券商的角色定位。

　　從監(jiān)管層到社會輿論，近年最關注的是券商挪用客戶保證金的問題，值得深思的問題是，為什么很少聽說西方國家的券商“挪用”客戶資金，而中國券商卻總屢禁不止？為什么銀行、保險不存在“挪用”客戶資金問題，而證券公司就存在這個問題？要回答這些問題，首先要搞清楚證券公司的本質到底是什么。

　　證券公司是干什么的？從華爾街梧桐樹下開始創(chuàng)立現(xiàn)代證券市場始，投資銀行(證券公司)存在的目的就是為市場創(chuàng)造和提供產(chǎn)品，從早期摩根為整合美國鐵路而發(fā)行債券，到20世紀股權融資大發(fā)展帶來股票產(chǎn)品的豐富，以及80年代之后衍生金融工具的爆發(fā)式增長，皆是由投資銀行(證券公司)創(chuàng)造并銷售到證券市場中來的。從本源意義上說，創(chuàng)造和銷售證券產(chǎn)品是投資銀行(證券公司)的主業(yè)和存在的價值。正因如此，在歐美發(fā)達國家，投資銀行一直稱作賣方(sell side)。對應的買方(buy side)是基金、保險、年金、資產(chǎn)管理等機構投資者。上個世紀50年代之前，華爾街一直是賣方的天下，被稱作發(fā)行商時代；50年代之后，隨著基金的發(fā)展，華爾街才進入投資者時代。從美林、摩根、高盛等投資銀行的財務報表上看，賣方業(yè)務是收入構成中的主要來源。

　　中信證券研究咨詢部總經(jīng)理徐剛認為，對比海外的情況，我國證券公司最本源的問題在于賣方業(yè)務不發(fā)達，而本不屬于自己的買方業(yè)務反而過度膨脹。

　　賣方業(yè)務不發(fā)達首先表現(xiàn)為，當前的發(fā)行制度和市值配售制度使得證券公司根本沒有股票發(fā)行的定價權和銷售權，一切權力都在監(jiān)管部門。證券公司發(fā)行業(yè)務的核心競爭力在人際關系維護，而不是產(chǎn)品定價和銷售的能力。賣方業(yè)務不發(fā)達還表現(xiàn)在，當前的交易制度使得證券公司根本沒有交易商的附加價值。集中在交易所的自動撮合技術被認為是中國證券市場10年走過國外100年的標志性成就。但恰恰是這一成就，證券公司的經(jīng)紀業(yè)務成了僅僅擁有證券經(jīng)紀牌照的一個通道，做市、大宗交易這些代理交易的內(nèi)容蕩然無存，傭金限制取消只能導致價格惡性競爭。

　　中國券商的角色錯位還有一個小佐證——在英語、法語、德語、意大利語中，均找不到與中文“證券公司”相對應的現(xiàn)存詞條。英語、法語中存在的這一“空白”折射的是，歐美國家對證券公司的理解，對證券行業(yè)的定位，對證券業(yè)務盈利模式的制度安排。

　　國外將券商稱之為投資銀行，屬于金融企業(yè)的范疇。金融企業(yè)的本質特征是什么？就是主要資產(chǎn)來源于客戶資金，即金融企業(yè)對客戶的負債，它主要包括兩個部分，一個是客戶的結算資金，另一個是客戶存在投資銀行的其他資金，這一點投資銀行跟銀行、保險行業(yè)在本質上是一致的。

　　比如美林，它有超過90%的資產(chǎn)是客戶資金，包括客戶的結算資金和委托資金。像銀行存款一樣，總會有一部分的客戶沉淀部分資金余額，這就成為投資銀行穩(wěn)定的資金來源，為什么美林、高盛、摩根士丹利常說有多少資金可以動用？說的就是客戶資金。

　　既然投資銀行的主要資產(chǎn)來源于對客戶的負債，因此，無論從提高資金使用效率的角度講，還是就金融企業(yè)的本質而言，在運營中就必須按照負債管理的原則行事，依照一定的游戲規(guī)則使用這些資金是天經(jīng)地義的。如果連這一點都做不到，就不能說它是一個真正的金融企業(yè)，甚至就什么都不是。

　　招商證券新任總裁楊女士表示，中國券商要找出路，首先要把券商打造成真正意義上的投資銀行。她所說的投資銀行，并不是指狹義的證券承銷業(yè)務，而是承擔促進儲蓄向投資轉化功能的金融機構，商業(yè)銀行負責間接融資，投資銀行負責直接融資。

　　尋找未來

　　未來的中國證券業(yè)，剩下的可能是幾家大投行以及為數(shù)不少的經(jīng)紀行。而這種投行是真正意義上的單一全方位的金融機構。要締造證券行業(yè)的全新格局，惟一的路徑就是以市場化的方式實現(xiàn)行業(yè)整合。從地獄到天堂只有一步之遙，在經(jīng)歷痛苦的涅以后，券商終能浴火重生

　　找準了券商的角色定位，剩下的就是開方和抓藥了。近兩屆證監(jiān)會在尋方找藥上都做了嘗試。兩位主席一上任就直奔主題——發(fā)行承銷，實踐證明證券市場的陋習、病因、死穴均發(fā)端于此。然而，核準制實施一年多便夭折了，保薦制開啟沒幾天就丑聞迭出，皆因根本問題沒有解決。

　　8月30日，中國證監(jiān)會公布了《關于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》(征求意見稿)。《通知》的出現(xiàn)引發(fā)了大多數(shù)中小券商的憂慮。某證券公司老總認為，實力雄厚的投資銀行擁有大量的機構投資者客戶，在新體制下，其承銷股票的競爭力將大大超過普通投行，上市公司將傾向于同大投行的合作，這樣，大投行手中的優(yōu)質公司資源越來越多，對于機構投資者而言，當然希望同其長期合作，從此形成緊密相連的循環(huán)。

　　雖然造成券商洗牌不是這一改革的初衷，但這或許正是管理層想要達到的目的之一。優(yōu)勝劣汰、扶優(yōu)限劣正在成為管理層發(fā)展券商的主要思路。

　　在此前召開的券商三次峰會上，證監(jiān)會主席尚福林表示：從總體上看，經(jīng)過近年來的整頓、規(guī)范與發(fā)展，我國證券公司的規(guī)模和實力有了比較明顯的增強。與此同時，證券公司群體也出現(xiàn)了分化，一批證券公司管理水平和風險控制能力明顯提高，資產(chǎn)結構有所優(yōu)化，應變能力和市場競爭力增強，具備了較強的抗風險能力和繼續(xù)發(fā)展的良好基礎。但還有部分證券公司，歷史遺留問題沒有解決，有的仍在繼續(xù)產(chǎn)生和積累新的問題。

　　因此，管理層對待券商的態(tài)度也在分化。證監(jiān)會力推的券商創(chuàng)新試點筑起高高的門檻，就是旨在洗牌。海通證券一位人士指出，試點辦法是扶強的政策，而不是普惠的政策。試點券商進入門檻定得比較高，實際就會達到強者恒強、弱者恒弱的效果。在西方發(fā)達國家，證券行業(yè)已經(jīng)逐漸被少數(shù)龐大的、有實力的投資銀行所主導。在美國，前十大投資銀行其資本總額占全行業(yè)資本總額比例和業(yè)務均由70年代初的1/3上升到目前的3/4。而在我國，位于前15位的證券公司的資本和資產(chǎn)僅為整個證券業(yè)的一半。

　　我們可以想象這樣一幅畫面：未來的中國證券業(yè)，剩下的是幾家大投行以及為數(shù)不少的經(jīng)紀行。而這種投行是真正意義上的單一全方位的金融機構，除了在一級市場上以承銷、過橋貸款、股權投資等方式幫助企業(yè)融資外，還要在二級市場上為所承銷的證券創(chuàng)造流動性和價格機制，為此它需要給投資者提供交易代理、融資、融券、資產(chǎn)管理包括全權代理客戶買賣等服務。

　　要締造證券行業(yè)的全新格局，惟一的路徑就是以市場化的方式實現(xiàn)行業(yè)整合，“上帝的交給上帝，魔鬼的交給魔鬼！”可喜的是，中信證券已經(jīng)打響了市場化整合的第一槍。9月2日，中信證券股份有限公司召開第二屆董事會第十二次會議，討論、表決《關于收購廣發(fā)證券股份有限公司部分股權的議案》，并以全票通過相關三項議題。盡管目前收購多少股權及最終結果還是個懸念，但證券行業(yè)未來的發(fā)展方向已清晰可見。

　　為重塑券商，王開國還開出了7條具體藥方：建立市場化的證券公司退出機制；在證券公司層面引進國外戰(zhàn)略投資者；對有實力、符合條件的證券公司要開通合法走出去的渠道；實行大型國企境外上市，國內(nèi)和國外投資銀行聯(lián)合主承銷商制度；解決證券公司合法資金來源問題，準許開展對客戶的融資融券業(yè)務；改革浮動傭金制度，實行最低傭金制度，避免行業(yè)惡性競爭；推動證券公司與銀行的合作。由國內(nèi)五大券商和工、農(nóng)、中、建、交等五大商業(yè)銀行合作組建基金管理公司，向銀行定向發(fā)售基金受益憑證，引導銀行資金通過基金載體合法進入證券市場。

　　從地獄到天堂只有一步之遙，在經(jīng)歷痛苦的涅以后，券商終能浴火重生。

　　背景資料：

　　《金融服務現(xiàn)代化法案》通過后，發(fā)達國家和地區(qū)幾乎無一例外地選擇了混業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管體制。但由于各國和地區(qū)政治、經(jīng)濟、歷史、文化的不同，在證券公司融資制度上還是各有側重，存在明顯的差異。

　　1、德國、瑞士證券公司融資模式

　　德國、瑞士一直實行混業(yè)經(jīng)營。其投資銀行實際上并不獨立，往往是作為綜合性銀行的附屬機構而存在。這種“綜合化”或“全能化”的銀行不受業(yè)務范圍的限制，可以全面經(jīng)營各種金融業(yè)務：一是可以像商業(yè)銀行一樣，吸收短期的活期、定期和儲蓄存款及以定期存款、銀行儲蓄債券和銀行債券形式接受長期資金，并能夠提供長、中、短期貸款；二是可以像投資銀行一樣，從事諸如包銷、自營和其他金融業(yè)務。因此，德國投資銀行在需要強大資金實力支持的證券承銷業(yè)務上享有極好的聲譽。

　　2、日本為代表的證券金融公司模式

　　日本的證券公司在籌措資金方面可直接從商業(yè)銀行或其他金融機構獲得貸款，但主要還是通過證券金融公司進行信用交易融資。這種通過證券金融公司的融資模式，在亞洲其他一些國家或地區(qū)，如韓國、中國臺灣地區(qū)等也頗為流行。

　　日本現(xiàn)有3家證券金融公司，即日本證券金融公司、大阪證券金融公司和中部證券金融公司。韓國證券金融公司成立于1955年，是目前韓國惟一的證券融資專門機構(隸屬財政部)，是韓國證券信貸的主要來源。中國臺灣地區(qū)1980年設立復華證券金融公司(其股東為臺灣證券交易所、臺灣銀行、土地銀行、光華投資公司及中國信托投資公司)，其后，又成立環(huán)華、事邦、安泰3家證券金融公司。

　　證券金融公司屬于非銀行金融機構，中央銀行把它視為商業(yè)銀行看待。其主要業(yè)務是：為維持證券的市場價格而發(fā)放貸款，為證券承銷業(yè)務向包銷商貸放資金；通過證券交易所的清算機構貸放交易結算所需的資金或證券；通過證券抵押貸放資金或出借證券；通過包銷商向公眾投資者貸放認購所需的資金；在規(guī)定的范圍內(nèi)進行公司債券交易；保管證券和接受證券寄存。

　　由證券金融公司統(tǒng)一為券商融資的方式在日本、韓國運作相當成功，為這些國家當時的經(jīng)濟發(fā)展起了巨大的貢獻。

　　3、美國投資銀行融資模式

　　《金融服務現(xiàn)代化法案》實施前，美國證券公司雖然一度萎縮，但在近20年內(nèi)卻獲得了長足的發(fā)展，尤其是最近10年發(fā)展很快，幾乎達到呼風喚雨的地步。也許正因為嚴格的分業(yè)監(jiān)管，投資銀行才在激烈的市場競爭面前，不斷地進行業(yè)務和融資工具的創(chuàng)新，出現(xiàn)了世界范圍內(nèi)最發(fā)達的投資銀行。

　　分業(yè)管理體制下美國證券公司的融資模式出現(xiàn)新的變化。在分業(yè)管理體制下，美國投資銀行不能直接經(jīng)營商業(yè)銀行存款業(yè)務，但通過不斷的金融創(chuàng)新，極大地壯大了投資銀行的資本實力，使投資銀行得到了快速的發(fā)展。其主要的融資工具有：發(fā)行股票、債權融資、回購協(xié)議、商業(yè)票據(jù)、商業(yè)銀行貸款(循環(huán)貸款協(xié)議)、特殊存款融資(“現(xiàn)金管理”)及無擔保證券借入、賣空證券等。

　　《金融服務現(xiàn)代化法案》實施后美國證券公司融資方式的變遷銀證合業(yè)經(jīng)營使美國證券公司作為綜合性的“全能性銀行”融合了證券業(yè)務及商業(yè)銀行等諸多金融職能，具備了全面的金融業(yè)務職能，經(jīng)過變遷的投資銀行在經(jīng)營上已經(jīng)偏重于融資業(yè)務的開展，它們的融資業(yè)務已占到總收入的50%左右。

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