中國股市持續無抵抗下跌 基金是否該穩定市場？

　　基金業的歷史使命絕不是所謂短期維護市場穩定的職責，而是促進整個金融體系的發展。如何激活市場？監管機構應當承擔相應的責任

　　巴曙松

　　由于歷史沉疴造成的諸多系統性問題，使中國證券市場日見陷入邊緣化危局。作為證 券市場最重要的機構投資者——基金，在中國股票市場持續無抵抗下跌時，是否應當盡力維護市場穩定，與股市共度難關？究竟誰是維護市場穩定的核心力量？基金是否應該并能夠擔當穩定市場的重任？

　　這成為時下市場人士和基金界熱議的焦點。

　　必須先明確基金功能

　　基金應否成為穩定市場的核心力量？探討這個問題，首先要明確對基金及其功能的界定。

　　首先，基金是為公眾提供專業理財的金融工具，基金持有人的利益最大化，應是基金公司最為根本的目標，其他目標都是從屬目標。只有基金管理公司尊重基金持有人的利益，基金行業才能持續發展，對市場的影響力才會不斷提高，從而自身堅持和提倡的價值投資理念才可能逐步實現。

　　至于穩定市場的目標，如果不利于基金持有人的利益，或與基金持有人利益相沖突，就不應成為基金的市場目標之一。

　　其次，基金是專業理財的機構投資者，倡導的基本理念是價值投資，對于市場走勢的把握更為專業和冷靜，在市場出現恐慌性、非理性上升或下跌時，堅持價值投資的基金往往能夠成為抑制市場大幅波動的重要力量。

　　沃倫.巴菲特認為，基金投資者應感謝“市場先生”的大幅波動，因為這種市場起伏為基金尋求有價值的投資對象提供了機會。但如果市場下跌是因市場制度缺陷、因管理者對公眾投資者利益保護不力導致公眾市場信心的喪失所致，那么，實際上基金同樣也是流通股股東，同樣無能為力。

　　激活市場責任何在？

　　有許多人認為，由再融資、股權分置等綜合因素引發的此輪下跌，其調整時間之長，力度之大，出乎市場意料，投資者信心遭受重挫。其實，說此次市場調整的力度之大完全超乎投資者想象，不切合實際。

　　我了解到不少機構投資者在深入分析的基礎上，已得出股票市場調整力度將很大的類似結論。我在不同場合也多次預言，如果不解決股權分置問題、不解決只重融資不重投資的市場發展理念，繼續侵害投資者利益，市場在扣除新股因素之后，還會下跌到千點以下。在今年8月舉辦的“首屆中國投資銀行國際論壇”上，我再次系統地闡述了這一看法。

　　如何激活市場？監管機構應當承擔相應的責任。在成熟的資本市場，監管機構可以無為而治，可以十分超脫，但在中國這樣一個新興加轉軌的市場上，監管機構承擔了發展市場的責任，承擔了較成熟市場監管機構更大的市場影響力。這一問題與所謂“政策市”無關。

　　影響一個市場走勢的主要因素，無非是供給、需求和市場運行的游戲規則。目前，市場的供給——發行節奏等由監管機構掌握，需求——外圍資金的進入等由監管機構影響，游戲規則——如是否推出類別表決制度等保護流通股股東利益的制度也由監管機構制定。說監管機構可不考慮市場走勢，是不負責任的行為。

　　股權分置是最大的不公平

　　解決上述問題的具體方案，事實上已有，那就是回到國務院“九條意見”上來�！熬艞l意見”的重要思路是平衡市場的投資與籌資功能，讓投資者通過投資證券市場分享經濟增長的成果，解決股權分置等問題，并維護公眾投資者的利益。

　　股權分置是中國證券市場最大的國情，也是最大的不公平。只要存在股權分置，就很難期待中國證券市場會出現一個真正持續的牛市。目前二級市場的流通股股東和非流通的國有股、國有法人股股東是利益不一致的兩個股東群體。這是中國證券市場和其他成熟市場之間最為顯著的一個差異。

　　在股權分置的前提下，中國股市出現了許多怪現象。非流通股東占有絕對控股地位，上市公司總經理永遠不必為二級市場股價的波動操心，股票市場淪為融資平臺。中國證券市場十余年的現實情況是：伴隨著每一輪股票價格的快速上漲，都涌現層出不窮的融資案例，當快速擴容到一定程度，市場無法承受后，股價便快速下跌。

　　正是由于股權不平等，“流通股東只負責埋單，非流通股東只負責圈錢”；正是由于股權分置，才使得非流通股東任意妄為，隨意侵占流通股東利益。流通股股東是最后掏錢的人，因為在股東大會、董事會里，他們只占少數，不能在非流通的大股東侵害其利益前，用舉手表決來反映自己的意見，他們惟一的選擇是在大股東侵害其利益、圈錢方案定下后，用腳投票，黯然離場。

　　堅守投資紀律

　　在只能做多贏利的中國證券市場，相當程度上，基金身處“靠天吃飯”的尷尬生存環境�；�金不僅要應對證券市場機構博弈難度加大的現實，還面臨著行業內競爭加劇、行業格局重新洗牌等諸多挑戰。

　　如果說“靠天吃飯”的“天”指的是證券市場，這無可厚非。證券投資基金不靠證券市場吃飯靠什么？無論成熟市場還是國內市場都是如此。

　　例如今年，相當多的成熟市場基金沒跑贏大市、沒跑贏自己確立的Benchmark(基準)。但如果將眼光放長遠些，例如考慮三年半以來的基金業績表現，是好于大市的�；�金的專業理財是對中小投資者直接理財的替代，相比較而言，運行較好的基金表現至少好于普通的中小投資者，這就是市場效率的一個改進。

　　那么，基金應當做什么？如果投資者希望基金堅持真正的價值投資理念，就不應期待基金從預測市場的漲跌中獲取超額收益。

　　基金投資在一定意義上是一種投資紀律，關鍵在于基金產品的設計是否能夠真正經受市場的檢驗。許多基金產品在設計時進行的模擬都有超額收益，但在實際操作中往往效果欠佳，因此關鍵的問題還是提高基金產品的設計及投資能力，在此基礎上應強調對于預定投資紀律的堅持，這本身就是對投資者利益的尊重。

　　特別值得指出的是，在基金規模占到股票市場流通市值的30%以后，基金行業的分化正在進行，且在今后或更長時間里表現將更明顯�？紤]到商業銀行等新的競爭者進入，基金行業洗牌會更為劇烈，有的經營較好的基金已進入良性循環，有的已持續幾年虧損，因此，基金公司的退出或并購等，不可避免。

　　基金業肩負 何種歷史使命？

　　在中國，基金業的發展具有重大歷史使命；這不是所謂短期維護市場穩定的職責，而是促進整個金融體系發展的職責

　　　在下一個發展階段的中國經濟體系里，基金業應當肩負一些引人注目的歷史使命。

　　第一，基金負有承擔培育中國理財市場、培育中國理財文化的使命。從市場經濟發育的趨勢來看，中國為什么沒有一個好的市場體系？為什么市場不能不斷細分和擴展？中國古代的唐朝、漢朝曾有非常繁榮的文明，但市場拓展不深入，一個非常重要的原因是商人賺錢后，貨幣退出流通，他們往往弄一個缸，往地里一埋，然后建房子。如果我們大膽想象一下，當時有基金這樣的理財機構管理一缸錢，到現在會是怎樣的數字？

　　第二，基金負有做積極的投資者的使命�！胺e極的投資者”是相對于消極投資者而言�；�金這樣具有專業水準的機構，應積極參與影響市場走向的重大監管政策的制定，如股權分置問題的解決等；要積極主動地監督上市公司的行為，對于侵犯流通股股東利益的行為要堅決抵制。巴菲特曾說，金融市場上，金錢主要是被鋼筆而不是槍支搶劫走的，對于上市公司“搶劫”流通股股東的行為，要積極主動采取措施。

　　另外，要引導市場創新。如果說早期基金規模比較小，那么目前已達到3000億元規模，對市場有足夠的影響。這時候，要發揮積極投資者的作用。

　　第三，基金負有推動社會融資結構轉換的使命。反觀中國金融體系的發展，銀行不良資產真正的形成時期就是少數幾個年份，如1984～1985年、1992～1993年、1997～1998年，其他時段基本很低。難道就這幾年國有企業在轉軌？

　　其中的主要原因是，這幾個時期是經濟轉折大起大落期，且經濟轉換時期以銀行融資為主導(基本占90%以上)，這必然導致銀行產生大量不良資產。基金的發展，有利于推動融資結構的轉換。

　　第四，基金能夠促進金融市場的整合，成為金融市場的“鯰魚”。目前的金融市場上，基金的影響力并不僅表現在規模大小，相對于商業銀行，基金規模較小。但基金的創新意識非常強，目前的許多基金產品，不少以促進不同金融產品市場的整合為出發點，基金能發現市場的機會。

　　第五，基金要成為市場投資理念的引導者、創造者。到目前為止，中國股票市場的價值投資理念與基金的貢獻息息相關。今年上半年以來實施的宏觀調控政策，對基金的投資理念提出了新的挑戰。基金應結合新的經濟環境，確立更為深入、切合中國實際市場環境的投資理念，例如，對基金投資者進行細分，做基金必須做出特色。

　　(作者為國務院發展研究中心金融研究所副所長、博士生導師)