股票估值處歷史低位 全流通未必觸發大波動

　　和訊網-《財經時報》特供

　　中信基金認為，全流通雖會降低原有估值水平，但最近市場持續低迷，相當多的股票價格已基本接近國際水平；而按國際化估值，約10%的股票目前價格被低估；如果按多贏方案解決股權分置問題，市場負面影響可以對沖

　　本報記者　鄧妍

　　2004年對于擴容迅速的中國基金業而言，業績顯然不如上年度樂觀。31家基金公司旗下的127只開放式基金公布的2004年半年報顯示，無論開放式還是封閉式基金，都出現虧損；73只開放式基金目前的凈資產規模為1716.5億元，減少達到253.05億元。

　　在基金經理們看來，接下來年內幾個月，情況仍難見好。他們既擔心持續強勁的經濟增長可能引發更為嚴厲的緊縮政策，還擔心本輪緊縮性調控是否會導致經濟“硬著陸”。

　　中信基金管理有限公司副總經理、投資總監丁楹近日接受《財經時報》專訪時指出，上半年以來的宏觀緊縮政策造成的持續影響，確實讓許多基金經理始料不及。

　　但他更擔憂目前很多機構投資者(包括基金管理公司)將大量精力和時間，用于考慮投資品種三個月或半年內可能出現的變化，而忽視對完整投資周期的長期預測；同時，宏觀緊縮政策如果放緩部分公司業績增長腳步，這種勢態將更加嚴重。

　　就目前情況而言，基金投資的短期化偏好已經引起市場普遍關注。

　　在不斷“試錯”中推進

　　基金業的短期操作行為直接暴露在2004年半年度報告中——127只基金創造了2742億元股票交易量；僅此一項，就為券商貢獻了總額約為2.21億元的傭金，相當于去年全年2.73億元的81%。

　　丁楹認為，真正的機構博弈應是在有遠見、準確把握大方向的投資者之間展開。

　　在他看來，未來機構之間的博弈并非“你死我活”的爭斗，而是在“不斷試錯”的過程中互相推進；誰能更深刻地認識問題的本質、犯較少的錯誤，誰就能更大程度上獲取體制改革帶來的巨大利益，而避免為之支付成本。

　　他向《財經時報》強調，基金行業當前要探討和研究的，并不只是對證券市場短期方向會產生影響的政策，如違規資金的查處等，而應是體制變遷伴生的一切制度、宏觀產業政策。例如，國資委針對大中型國有企業的系列政策，影響企業投融資、生產經營行為的財稅政策，導致生產經營企業經營環境變化的發改委宏觀產業、區域政策等。

　　丁楹告訴記者，長期來看，金融、財稅、匯率、國資、國土資源、證券市場體系的戰略調整，以及制度變遷，將促進經濟的健康持續發展，但短期內，政策擾動對企業的估值會產生很大的影響。

　　研究結果出人預料

　　在丁楹等長期在一線操作的基金經理們看來，上市公司的估值基礎在不斷發生變化，對于中國現階段企業的估值，絕非僅進行簡單的量化分析就可以完成。

　　“我們非常想尋求一種簡單的模型進行估值，但在目前中國變量過多的情況下，很難一勞永逸。我們需要在可行的邏輯下，動態地調整各因素和各因素所承載的權重。”他說。

　　經過近一年半時間的持續跟蹤和預測，中信基金將影響市場波動的因素分為兩大類，即基本因素和市場因素，并通過相關數學模型進行分析和不斷修正，其結論似乎有些出人意料——對市場波動發生作用的僅僅是市場因素。

　　“這使我們存在一個矛盾心態，既希望這個模型繼續有效地為投資者獲取更好的回報，又希望模型不再有效，能讓收益更多地依賴于基本面因素。”丁楹指出，“這實際告訴我們一個事實：目前中國證券市場，盡管基本因素決定了公司的相對估值，但絕對水平還在于市場因素的影響。”

　　股權分置再添估值煩惱

　　估值的煩惱還不完全受上述因素影響。隨著QFII(合格的境外機構投資者)的進入，國際化的投資理念和估值方式被更多的投資者接受，但股權分置造成的估值基礎不同，導致估值結果的不準確和不可比，讓眾多的機構投資者難以在價值投資理念的指導下獲得預期的收益。

　　以QFII為例，目前20家QFII獲得的總投資額度僅21.25億美元，他們投資股票的比例不到60%，且虧損比例相當高。究其主要原因，在于股權結構的不同，難以用既定的方法研究和投資。這種狀態的持續勢必限制合格機構投資者的進入，影響證券市場的發展。

　　丁楹指出，目前社保基金、企業年金、保險公司資金累計已達1萬億元以上，仍呈幾何級數增長。這些資金需要通過一定的投資渠道來滿足購買力的保值增值。但在中國股市股權分置的現狀下，僅有11519.46億元的流通市值，很難滿足他們的需求。

　　如果長期保持股權分置狀態，股市將繼續下滑，最終可能喪失融資的功能，導致金融體系風險的加大。《財經時報》訪問的基金管理人多數認為，股市持續下跌，雖令上市公司的估值目前進入低風險區域，但市場擴容過小卻始終圍困著證券市場的可參與程度 。

　　解決股權分置不會大波動

　　截至9月13日，上證指數(資訊 行情 論壇)在9月短短9個交易日里5度創下5年來的新低。一位不愿透露姓名的分析人士向《財經時報》指出，股權分置方案遲遲不出，是因為“管理層擔心股市受此影響，波動過于激烈”。

　　不過，中信基金向《財經時報》提供的最新一期《投資策略報告》顯示，他們的判斷是：解決股權分置不僅不會對市場造成大的波動，而且會使因股權分置而造成的市場估值偏差得到糾正。

　　他們認為，全流通雖會降低原有的估值水平，但由于最近市場持續低迷，相當的股票價格已基本與國際水平接軌；而按國際化的估值，約有10%的股票在目前價格被低估，具有很好的投資價值。因此，目前實現全流通并非股價一味下跌，而是股價進一步調整的過程。況且如果按多贏方案解決股權分置問題，市場負面影響可以對沖。

　　按照中信基金的測算，以目前的價格計，實現全流通最多需要2萬億～3萬億元資金，“解決股權分置可能導致股市缺血”的擔心應屬多余。

　　支持這種判斷的數據來自多個方面。截至今年6月末，中國儲蓄存款達12.04萬億元。在實際儲蓄收益持續為負的前提下，儲蓄分流投資的沖動愈發強烈，且央行公布的數據也證實了儲蓄分流的存在。

　　另外，各級社保、企業年金加保險資金已達1萬億元以上；加上QFII的資金涌入剛剛開始等因素，總之，機構投資者對股票價值發現能力，將有助于全流通后中國股市的穩定。

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