股底驚魂--市場非常時期的投資策略

　　歷史總是驚人地相似，在無奈地面對低迷不振的股市時，不少“有識之士”總想殫精竭慮地尋找出其綿綿下跌的理由。但是且慢！不妨先回顧并不十分遙遠(yuǎn)的歷史，我們會驚訝地發(fā)現(xiàn)，這些理由與幾年之前何其相似乃爾，歷史正在不斷地重復(fù)之中

　　莫名的恐慌

　　2004年6月29 日中午，乾隆公司的高管匆匆地找到我，說是val ue雜志的一篇文章在他們的“財經(jīng)直播室”發(fā)表后，引起了個別投資者的不滿。

　　難為情的是，這篇名為《我是如何搞垮中國股市的》文章正是我寫的。本來呢，我是想“黑色幽默”一下引起股市暴跌的德隆集團(tuán)唐氏兄弟，建議他們以這個名字寫本回憶錄，至于其他也沒寫什么。殊不知，這標(biāo)題在證券公司營業(yè)部網(wǎng)點的行情顯示屏上彈出后，有人認(rèn)為又發(fā)生了什么讓股市崩盤的信息了，那還了得。

　　我馬上向乾隆公司道歉。作為一個早年曾在上海證券交易所里呆過的人，對這種因莫名其妙的小事引發(fā)可能的股市騷亂是很警惕的，而且我也寫過這類歷史軼事的回顧文章。

　　但另一方面，我強烈直覺到，當(dāng)投資者的情緒到如此脆弱的地步，該是股市出現(xiàn)一個低谷的時候，很有意思的是，這天收盤出現(xiàn)了上證指數(shù)(資訊 行情 論壇) 1376點的近期最低。

　　花盆砸在你頭上

　　幾天后，我收到了大鵬證券的一本內(nèi)部刊物，封面故事叫《股海參禪，誰能拈花微笑》，玄得很。其實，它只是轉(zhuǎn)載了大鵬電子論壇上的四篇討論投資方法和策略的文章。

　　據(jù)編者按稱，這幾篇文章引發(fā)了眾人熱烈的討論，而我非大鵬人，進(jìn)不了企業(yè)論壇，無法知曉其他討論者的想法，但第一篇《它發(fā)生了，你怎么辦》的標(biāo)題確實吸引住了我。

　　“它發(fā)生了，你怎么辦”，這可是一種無厘頭的表達(dá)方式。它很像武俠小說家古龍的文章，第一句話就突然把讀者逼上了腦力震蕩的境界。當(dāng)然，它更可能把你引入了某種小概率的情境，比如，你在馬路上走著，樓上的一只花盆砸在你頭上了。

　　與標(biāo)題相比，匿名作者“夜行人”寫的內(nèi)容平淡了些，夜行人主要論述了技術(shù)分析的缺陷，認(rèn)為它不可能預(yù)測股市。我向來對技術(shù)分析的預(yù)測功能不以為然，這種“看圖說話”很適合表演，也容易讓人走火入魔。技術(shù)圖形的有用在于，它能窺出人們的投資情緒，有著事后解釋的功能。我觀察過不少人看到漂亮的圖形便興奮莫名，躍躍欲試，便有個未經(jīng)檢驗的想法，那就是不少技術(shù)圖形是做出來的，它們的目的就是向熱衷此道的人發(fā)出信號：“來炒作吧，來賭一把吧”。這個中國技術(shù)分析功用假說有點類似于街頭女郎向行人暗送秋波。

　　作者夜行人引用了巴菲特和索羅斯等大投資家的一個原則，那就是對不可測的市場要有敬畏心。

　　夜行人在另一篇《除了自我控制，我還能做什么》，結(jié)合自己父母做生意的成功案例，認(rèn)為“你以為你不能的時候，退出是規(guī)避災(zāi)難性錯誤發(fā)生的最好選擇”(參見附文)。

　　謙卑的價值投資

　　夜行人多次提到面對市場要謙卑和敬畏，這是很正確的。但他在談到基礎(chǔ)分析或價值分析時，就有些語焉不詳了。

　　聯(lián)系最近一段日子輿論對基金價值投資理念的看法，我覺得值得一談。

　　由于這波上證指數(shù)從1700點以上到1400點以下的暴跌，90%以上的基金被套住，引來一些非議。有兩位專給散戶看的證券小報記者譏諷博時、海富通等基金經(jīng)理為什么沒有成功逃頂，但這明顯是跑短線的小投機(jī)者的觀點。從制度設(shè)計上來說，基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)是不可能大部分空倉的，一旦判斷錯誤，資金委托人非把你罵死不可，因為在別人都賺錢的情況下，你卻將我們的錢閑置著，豈不罪大惡極？

　　從投資策略而言，選擇逃頂或抄底，是典型的趨勢投資策略，是與目前大多數(shù)基金追求的價值投資理念相違背的。

　　另外的一些輿論則在檢討基金“價值投資”理念，可似乎都沒有談到點子上。

　　首先，“價值投資”與投資有“價值的股票”并不完全是一回事。這一波價值投資潮源自中國基金經(jīng)理對美國20世紀(jì)60年代的“漂亮(或時髦)50”的模仿，也就是大家都集中投資在少數(shù)藍(lán)籌股上。我開始聽到這種說法后，很納悶，“漂亮50”熱潮在美國的投資史上可稱不上什么價值投資啊。

　　與其說中國基金經(jīng)理在“漂亮50”上找到了價值投資，還不如說他們找到了同業(yè)的生存和發(fā)展智慧，正如一位朋友調(diào)侃的那樣，基金經(jīng)理都投資這么幾只股票，只是冬天里聚在一起可以暖和一點而已。對大多數(shù)基金和基金經(jīng)理來說，投資市場和業(yè)績都是不確定的，惟一能確定的是管理費。他們所不出錯的標(biāo)準(zhǔn)是：業(yè)績跑贏大勢，不要因特意獨行去投資某只黑馬股票反遭暴跌之害。這在香港基金業(yè)也是如此，匯豐、思捷一般都是基金經(jīng)理必買的股票，若這些股票出了問題，沒人會指責(zé)他們的水平。相反，他們投資的內(nèi)地民企股，由于接二連三遭到洗倉，就引來當(dāng)?shù)剌浾摰恼f三道四。

　　當(dāng)然，有志于成為明星經(jīng)理的人，是很愿意買一些特別的股票來一鳴驚人的，可是成功與否，除了眼光還要看運氣了。如果賭對了，基金和該經(jīng)理都一舉成名，但賭輸了，倒霉的還是基金。而且成功的明星經(jīng)理能否一直呆在該基金中，而不是乘機(jī)跳槽獲取更大的利益還是個問題。一位明星基金經(jīng)理幾年來可以換了三家基金公司，他確實在前兩次獲得了比較好的成績，但能連續(xù)成功嗎？恐怕這不重要，主要是他薪水大大膨脹了。

　　既然這種只能稱為“羊群效應(yīng)”的集中投資所謂有價值的藍(lán)籌股不是 “價值投資”，那么真正的價值投資又是如何的呢？

　　我們知道，公認(rèn)的價值投資始祖是巴菲特的老師格雷厄姆。在美國 1929年股市大崩潰前，格雷厄姆雖然對股市泡沫有所警惕，卻沒有采取防守性投資策略。結(jié)果，當(dāng)年，他的聯(lián)合帳戶損失價值達(dá)20%。第二年初，一位93歲高齡的實業(yè)家一再敦促格雷厄姆將證券全部拋出，并歸還所有合作伙伴的資金，這位老人忠告他說：“我比你年長得多，經(jīng)驗也比你豐富，因此你最好聽取我的建議”。格雷厄姆沒有聽從，結(jié)果1930年，他的基金再次損失了50.5%。

　　痛定思痛后，格雷厄姆開始采用價值投資方法選擇股票，核心思想是要有“安全邊際”。那么什么叫安全呢？事實上是個模糊概念，只能說是越安全越好。

　　關(guān)于格雷厄姆價值投資法有個有名的譬喻，有一個煙蒂扔在地上，你拾起來再吸上最后一口，就是價值投資者。

　　明白了所謂價值投資和投資有價值的公司的區(qū)別吧。誰都不會認(rèn)為只剩下最后一口的煙蒂有價值吧，但價值投資者認(rèn)為它值得投資。

　　為什么要如此極端？因為格雷厄姆經(jīng)歷了冰火兩重天的股市大蕭條后，他明白了股票價格的無常，在非常時期，股價可以高了再高，也可以低了再低。

　　這也就是我從不參加討論中國股市合理市盈率究竟是多少的原因，它無解。

　　總結(jié)一句話，價值投資就是要盡一切可能買最便宜的或跌無可跌的東西。幾個月前，我們一幫朋友吃飯，席間大家回憶起楊懷定先生早在1996 年就勸大家買上海外環(huán)以外的房子，因為那時每平方米才1000多元，可謂低廉之至，所以公認(rèn)為他是價值投資者。

　　用廣東話來說，價值投資者可是最“孤寒”的人。那天晚上，楊懷定又得意地回憶他曾同時買了兩部“大哥大”，因為他認(rèn)為那價格今后再也不會有了。這對絕大多數(shù)人是難以接受的，手機(jī)不僅實用，也是時尚產(chǎn)品，為了省點錢，一輩子用一種類型的手機(jī)也太老土了吧。

　　另外，價值投資也要有機(jī)遇，也就是說，在資產(chǎn)價格普漲的時代，很難成為一個價值投資者。巴菲特開始也嚴(yán)格遵守老師格雷厄姆的方法，后來經(jīng)合伙人蒙格的勸說，積極投資“優(yōu)質(zhì)”公司的股票了，這就很難說是嚴(yán)格的價值投資了。

　　對價值投資的堅定執(zhí)行，一定是經(jīng)歷過災(zāi)難的人才會如此。有人向巴菲特提及格雷厄姆投資成績并不輝煌時，后者的回答是：“我們都沒有像他那樣經(jīng)歷過1929年股市大蕭條” 歷史上的股底情緒

　　我寫過一些回憶過去股市大反轉(zhuǎn)的事件，但一位朋友提醒道：“人們的回憶是有選擇性的，甚至是錯誤的，為什么不把當(dāng)時的報紙翻出來，看看人們在股市底部的真正情緒呢？”

　　于是，我找來了1996年2月和1999年5月的《上海證券報》縮印本，探索一番。

　　1996年的大行情啟動時間應(yīng)該是2月13日，星期二。在上周五，上證指數(shù)收報525.41點，這一周的總成交金額為17.58億元，為當(dāng)年周成交量最低。而周五成交金額僅為1.53億元，也創(chuàng)了近一年來最低日成交紀(jì)錄。

　　周五這天，美國道指則再創(chuàng)新高，升至5541點。

　　周日的“行情十人談”對下周的行情進(jìn)行預(yù)測，頭條文章是《曲未終，人已散》，這標(biāo)題代表了絕大多數(shù)券商和股評家認(rèn)為市道會繼續(xù)低迷的看法。

　　在這些評述文章中，大致勾勒了當(dāng)時的基本面。第一，55億新股發(fā)行的額度才剛剛開始啟動，這個數(shù)目對今天而言，只是一只超級大盤股的發(fā)行量，但在當(dāng)時可是個龐然大物，因為上海股市一天成交額也只有幾個億；第二，擴(kuò)容速度大約是一個月2至3億，近期已有幾只新股上市即跌破發(fā)行價；第三，對國有股、法人股及轉(zhuǎn)配股流通的擔(dān)憂已有幾年了，這時仍被許多人強調(diào)；第四，中國證監(jiān)會在此之前曾出過不少救市政策，但屢戰(zhàn)屢敗，現(xiàn)在不管是投資者還是管理層自身，對所謂利好政策已沒有信心，比如， “堅定不移的擴(kuò)容政策也取代了拘泥于股指一時漲跌的暫停擴(kuò)容政策”。

　　能讓其中個別的樂觀者堅持股市仍有機(jī)會的理由是：第一，市場普遍看空，物極必反；第二，500點屬歷史低位指數(shù)區(qū)域，一直是多頭的底線，一旦擊破，就有人認(rèn)為機(jī)會來臨，堅決建倉。

　　如果您是熟悉今天的中國股市的讀者，不覺得非常非常奇怪嗎？因為它所述的情境竟然與2004年7月份的中國股市一模一樣！

　　真的，我在轉(zhuǎn)述總結(jié)這些理由時，也搞糊涂了。1996年2月，我還在上海證券報社，這些版面就是由我分管和策劃的，今天竟然自己也記不真切了。

　　太有意思了，8年過去了，中國股市怎么還是那個股市啊，一樣的利空理由，一樣的岌岌可危。

　　另外，值得補充的一個信號是，1996年2月12日，滬市上網(wǎng)發(fā)行價定為每股6.98元的“長鈴股份”申購中簽率高達(dá)90.6%，僅次于上年12月27 日在深市上網(wǎng)發(fā)行創(chuàng)下的95.4%的“粵金曼A”的最高申購中簽率記錄。連新公司的所在地長春的投資者認(rèn)購也不踴躍，到當(dāng)天閉市為止，通過長春最大的券商吉林省證券公司的認(rèn)購申購才160多筆，而其他券商接受的申購僅為30-50筆左右。

　　新股在中國歷史上向來是個“香餑餑”，中簽率一直極低，出現(xiàn)如此 “怪異”的現(xiàn)象，說明絕大多數(shù)股民對當(dāng)時中國股市失去了信心。

　　即便1996年2月13日深滬大盤啟動，尤其是深市在深發(fā)展(資訊 行情 論壇)帶動下，開始發(fā)力，但不少市場人士仍是猶疑不已，當(dāng)天并沒有出現(xiàn)類似5.19的井噴行情。

　　1999年的5月19日是星期三。在上一交易周的最后一天，滬深股市破位下跌，報上年8月以來新低，上證指數(shù)報收于1063點，跌幅為2.35%，但成交量比前日增加了7.2億元，達(dá)28.49億元。

　　當(dāng)年基金已成為市場新生力量，頗受人關(guān)注。在1999年之前，封閉式基金曾被人們當(dāng)作股票炒作，價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資產(chǎn)凈值，像基金金泰(資訊 行情 論壇)曾炒至2.43元，成為中國股市的另類風(fēng)景線。但從1999年4月20日開始，這批基金已出現(xiàn)跌破資產(chǎn)凈值的情況，而5月10日，開元、普惠等4 只基金跌破發(fā)行價1.01元，全部收于1元面值。5月17日，基金開元(資訊 行情 論壇)又跌破面值，收于0.99元。

　　封閉式基金的折價交易，現(xiàn)今看來是稀松平常的事情，但在當(dāng)時卻是震撼性極大，上海證券報的頭版連續(xù)幾天都用顯著篇幅討論此事。5月 19日，該報頭版用《新基金又被“割肉”》為題，報道基金景宏(資訊 行情 論壇)和漢盛昨日一上市就雙雙跌破發(fā)行價，摸至0.99元。

　　兩只新上市的基金何以當(dāng)天就被人拋棄的一個重要原因是，它們在一周前公告分別持有大量的國債，其中的景宏在5月5日成立至5月17日的短短幾天里，該基金已投資國債13.99余億元，約占其凈資產(chǎn)的69%，創(chuàng)下了歷史紀(jì)錄。而景宏的現(xiàn)金比例是24%，股票投資額非常有限。既然景宏如此看淡股市，投資人當(dāng)然覺得它獲利無望。

　　景宏等基金明顯是把行情做反了。

　　在同一天報紙的市場版面上，大家也把焦點放在了新基金為何跌勢不止的問題上。分析原因是，第一，基金的專家理財受到懷疑，這些基金經(jīng)理人深套于高價績優(yōu)股，卻未能受益于大幅上揚的重組股；第二，基金經(jīng)理在波段操作上亦未能把握好，例如，當(dāng)1998年大盤跌至1043點時，金泰和開元幾近滿倉；第三，基金主要靠當(dāng)時一級市場的配售新股政策等優(yōu)惠盈利，如果撇開這塊利潤，基金經(jīng)理在二級市場上的水平很一般。

　　當(dāng)然，基金持續(xù)下跌的根本原因還是投資者對市場已喪失了信心。

　　很有趣吧，1999年對基金的看法與2004年的今天也是大同小異。

　　大熊市如何突然轉(zhuǎn)成大牛市

　　中國股市的歷史還比較短，下面我們將視野拓寬至20世紀(jì)的美國股市。

　　除了世紀(jì)末的科網(wǎng)狂潮外，在1997年底前，美國的十大牛市如表1所示。

　　美國的投資家馬丁.S.弗里德森總結(jié)了大牛市飆升原因的五大解釋理論：

　　第一，對于公司利潤回升的預(yù)期；

　　第二，投資者心理的變化，從極度的悲觀走向莫名其妙的樂觀；

　　第三，長周期理論，也就是每隔一段時間，總會出現(xiàn)技術(shù)突破性的發(fā)展；

　　第四，作用—反作用過程，也就是物極必反；

　　第五，信貸條件的放松，資金流入股市。

　　支持第一種理論的證據(jù)并不明顯，1958年道瓊斯成份股公司的平均每股利潤率下跌了22.5%，同樣，1975年公司利潤也出現(xiàn)下降，直到 1978年才重新達(dá)到1974年的水平。而在1984年，公司的利潤水平上升了57%，股市卻沒有大幅上揚。

　　第二種理論包含了太多的主觀判斷，我們無法準(zhǔn)確描述乃至預(yù)測市場的情緒。

　　第三種理論有一定道理，但100年的十大牛市的年份的出現(xiàn)沒有規(guī)則性，至少不是一種長周期，而且它不可預(yù)測。

　　第四種“作用—反作用”理論的準(zhǔn)確性更高些。因為1908年股市上揚之前是1907年的股市大恐慌，而1914年的戰(zhàn)爭恐懼之后則是1915年的戰(zhàn)爭繁榮期。1929年股市大崩潰之后，在了連續(xù)幾年的大跌后，股市形成了一種反彈的潛力。在經(jīng)歷了本世紀(jì)最強勁的一次上揚過程之后(1933年)，能量仍沒有完全釋放，于是在1935年又形成了一次牛市。

　　1954年初，經(jīng)濟(jì)前景陰云密布，有人預(yù)測要發(fā)生大蕭條，而1953年道指也下跌了11%，同樣，1958年牛市發(fā)生的前一年，道指下跌了13%，大部分經(jīng)濟(jì)部門狀況十分慘淡。

　　1973年2月11日道指的峰值水平為1051.7點，但到了1974年12月6 日，達(dá)到了577.6點的低谷水平，下降幅度達(dá)45%。1972年的道指平均市盈率是15.2，但到了1974年，市盈率卻下降到6.2，這是1929年來的最低水平。接著，出現(xiàn)了1975年的大牛市。

　　但是，僅靠“作用—反作用”解釋不了1927年、1928年的大牛市，因為1926年股市發(fā)展十分平緩，而且美國人都抱有樂觀的心態(tài)。另外，還有15個年份的道指平均利潤率下降幅度都達(dá)到或者超過15%，而這些年份之后沒有出現(xiàn)大牛市。

　　第五種理論——信貸條件放松，值得注意。1907年，JP摩根成功地解決了銀行危機(jī)，為1908年的上揚作了準(zhǔn)備；1915年的牛市是因為美國總統(tǒng)最終同意美國企業(yè)向交戰(zhàn)方提供貿(mào)易融資；1927—1928年的大牛市與擴(kuò)大信貸后的保證金貸款風(fēng)起云涌密切相關(guān)，等等。

　　弗里德森的結(jié)論是，要形成一次大牛市，必須是“壓低的價格＋意料之外的信貸松動過程”。

　　具體的解釋是：“開始時股票價格被壓價，從而表明人們擔(dān)心對通貨膨脹較為敏感的中央銀行可能會造成更多的苦痛。而忽然之間，經(jīng)濟(jì)危機(jī)的威脅使得物價問題在公共政策的決定過程中成為了第二位的考慮因素。當(dāng)中央銀行為金融系統(tǒng)提供流動資金的時候，股市迅速并且激進(jìn)地隨著環(huán)境的變化而進(jìn)行著調(diào)整。這樣，因為不想讓經(jīng)濟(jì)徹底垮臺，所以貨幣當(dāng)局就別無選擇地讓投資者獲得了一筆巨額財富。”

　　這對中國股市適應(yīng)嗎？

　　中國股市的股價從2001年至今已持續(xù)壓低，而突然的貨幣緊縮和宏觀調(diào)控讓市場恐慌陣陣。如果有意料之外的信貸松動，2005年的中國股市抑或是個大利之年？

　　走著瞧吧。