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　　原標題：每經(jīng)熱評|注冊制改革將使股票估值結構趨于優(yōu)化

　　來源：每日經(jīng)濟新聞

　　每經(jīng)特約評論員 尹中立

　　2023年2月17日中國證監(jiān)會宣布將全面實施股票發(fā)行注冊制，這標志著歷時十年的股票發(fā)行制度改革畫上了句號。股票發(fā)行的注冊制改革對股市會產(chǎn)生哪些影響？筆者認為，試點注冊制改革以來，定價市場化約束明顯增強，上市公司結構與投資者結構進一步優(yōu)化，新股發(fā)行常態(tài)化與退市常態(tài)化穩(wěn)步推進，A股估值結構明顯得到優(yōu)化。全面實施注冊制后，A股市場的估值結構將進一步趨于優(yōu)化。

　　全球股市估值體系概況

　　在充分市場化的情況下，股價是上市公司預期股息現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。股票的估值取決于三個因素：長期名義利潤增長率、名義無風險收益率與風險溢價。在泰勒規(guī)則的貨幣政策下，均衡條件下無風險收益率等于約2%的自然利率與約2%的通脹預期之和，大致等于長期名義經(jīng)濟增長率。股票風險溢價是市場組合或具有市場平均風險的股票所必需的報酬率與無風險報酬率之差，大多數(shù)學者均通過較長歷史時期的收益率數(shù)據(jù)來計算。Dimson、Marsh和Staunton統(tǒng)計了1900~2010年的世界主要國家的事后股票風險溢價情況，以幾何平均數(shù)計算的美國、英國、法國、德國、日本、意大利這六個國家股票風險溢價分別為5.3%、4.3%、6.0%、5.9%、5.9%、5.8%，平均為5.53%。筆者通過詳細梳理1825~2021年美國股票及債券收益率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美股年平均收益率（含股息收益率）為8.52%、國庫券收益率為3.31%，則美股股票風險溢價為5.21%，與Dimson、Marsh和Staunton的計算基本一致。進一步地，可以5.53%和5.21%的平均數(shù)來衡量全球股票風險溢價情況，即5.37%。

　　考慮約4%的長期名義GDP增長率、5.37%的股票風險溢價，則股市整體估值約為20倍市盈率。2013~2021年歐美與亞太地區(qū)主要國家的股市整體平均市盈率也大致維持在19~25左右的區(qū)間。拉長時間周期，筆者進一步發(fā)現(xiàn)，美股200多年的平均市盈率恰恰約為20倍。

　　從統(tǒng)計結果看，股市估值水平呈現(xiàn)有規(guī)律的變化。每當出現(xiàn)重大技術創(chuàng)新與突破，催生新的行業(yè)迅速發(fā)展，新的技術帶來樂觀的預期，與此相關的股票的估值就會高于市場的平均水平，新興行業(yè)市值占股市市值的比重總體呈上升趨勢。

　　隨著投資的增加，原有的創(chuàng)新集群的效應發(fā)揮后，“技術僵局”期隨之而來，市場逐漸飽和，甚至出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，企業(yè)利潤增長率見頂，股市估值也出現(xiàn)較大幅度下降。而且，新的重大技術進步，在催生新技術新產(chǎn)品新行業(yè)的同時，往往還會對原有的技術、產(chǎn)品、組織及經(jīng)濟結構產(chǎn)生重大沖擊，導致傳統(tǒng)行業(yè)利潤增長率及股市估值的進一步下降。

　　縱觀美國經(jīng)濟與股票發(fā)展歷程，可以清楚地看到技術革命及經(jīng)濟轉型對股市估值的上述影響。第一次工業(yè)革命期間，鐵路成為美國當時的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)與最重要的基礎設施，鐵路股票也在股票市場占據(jù)主導地位。截至1900年，鐵路行業(yè)上市公司市值占據(jù)美國整個股市市值的約60%。隨著鐵路里程的不斷增加及第二次工業(yè)革命期間汽車、飛機等行業(yè)的發(fā)展，鐵路公司利潤增長率開始下降，鐵路行業(yè)上市公司估值跌至個位數(shù)，鐵路公司指數(shù)從20世紀初的近600點下行至20世紀30年代的150點左右，十年時間里估值下跌了近八成。

　　第二次工業(yè)革命期間，電力、內(nèi)燃機、電話及無線電等重大發(fā)明相繼問世，美國經(jīng)濟在二戰(zhàn)之后的1945~1973年迎來增長的又一黃金時期，新技術企業(yè)發(fā)展壯大，股市整體估值也緩慢提升。20世紀70年代后，第二次工業(yè)革命帶來的經(jīng)濟增長效應逐漸消失殆盡，美股市盈率從1965年的23.8倍下行至1980年的7.4倍，1972~1982年的近10年時間，代表大型企業(yè)的道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標準普爾500指數(shù)基本維持在10年前的水平。信息技術革命興起后，隨著信息技術設備投資的逐漸增加與信息技術企業(yè)的大規(guī)模上市，美股在20世紀80年代后再次迎來一波大牛市。

　　資本市場通過高估值推動一個又一個新的產(chǎn)業(yè)或新的技術迅速完成產(chǎn)業(yè)化，讓經(jīng)濟持續(xù)保持強大的生命力。這是資本市場的直接融資方式相對銀行間接融資方式的優(yōu)勢所在。

　　一般而言，超大企業(yè)普遍經(jīng)營相對穩(wěn)定，但不可避免地面臨業(yè)績增速放緩的問題；中小企業(yè)雖然有小部分在激烈的市場競爭中勝出，但總體經(jīng)營風險高、失敗可能大，要求更高的股票風險溢價；大中型企業(yè)則兼具了經(jīng)營的相對穩(wěn)定性與較高的成長性。因此，合理的估值結構應該是：大中型市值上市公司的市盈率中位數(shù)最高，超大市值和小市值上市公司的市盈率中位數(shù)略低，大致呈現(xiàn)“中間高，兩頭略低”的估值結構。

　　以美國股票市場為例，2012~2019年，以市值衡量的超大50、大型500、中型1000、小型股市盈率中位數(shù)的平均值分別為20.00、20.70、22.14、18.84，大致符合“中間高，兩頭略低”的估值結構。但2020年疫情暴發(fā)后，超大型企業(yè)的數(shù)字化、經(jīng)營穩(wěn)定優(yōu)勢更加凸顯，其估值得到進一步提升。

　　A股估值存在結構性扭曲

　　自20世紀90年代滬深兩個交易所先后創(chuàng)立以來，A股市場估值總體趨勢是逐步下降并與國際接軌。股市創(chuàng)立的初期（1991~2005年），市場投機氣氛濃厚，A股整體估值平均值約為43倍，遠高于成熟市場。2008~2021年，隨著股權分置改革等一系列基礎制度逐步完善，A股估值水平逐漸下降，平均估值已下降至20倍市盈率左右，基本與國際接軌。

　　在估值整體水平與國際接軌的同時，A股估值的結構性扭曲現(xiàn)象一直存在。總體而言，A股市值超大50、大型300、中型500與小型股的市盈率中位數(shù)呈依次增加的態(tài)勢，且2010~2019年超大50公司的市盈率中位數(shù)大幅低于20倍，而中小市值公司的市盈率中位數(shù)則遠遠高于20倍。與成熟市場“兩頭低，中間高”的估值結構存在較大差異。

　　筆者認為，A股扭曲的估值結構是核準制下上市公司結構與經(jīng)濟結構不匹配、股票供需失衡的結果。一方面，傳統(tǒng)大型企業(yè)估值急劇下行，部分新興行業(yè)公司長期不能登陸A股，造成超大50市盈率低迷。在我國工業(yè)化、城鎮(zhèn)化加快推進的時期，銀行及能源、鋼鐵、地產(chǎn)等行業(yè)的利潤高速增長，其大型企業(yè)也獲得較高估值。但隨著我國工業(yè)化、城鎮(zhèn)化逐步進入中后期，特別是2010年以來，受“三期疊加”等因素影響，這些傳統(tǒng)行業(yè)估值大幅大行。同時，在A股較長時期的核準制下，未盈利企業(yè)、紅籌企業(yè)、同股不同權企業(yè)不能登陸境內(nèi)股票市場，高成長的互聯(lián)網(wǎng)平臺型公司未能在A股上市。由此，A股上市公司結構未能充分反映我國經(jīng)濟結構的變化，傳統(tǒng)行業(yè)大型企業(yè)估值大幅下行，新興的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛赴境外上市，導致A股市值排名前50的企業(yè)中，大部分仍為傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，業(yè)績增速明顯放緩，市盈率普遍低于20倍。

　　另一方面，核準制下對IPO數(shù)量和節(jié)奏實行較為嚴格的管制，上市公司本身成為重要的稀缺資源，上市公司股價中除包含預期未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價值外，還包括“殼價值”。市值越小的公司“殼價值”所占比重越大，便導致小市值公司的估值普遍大幅高于20倍。

　　有觀點認為小公司具有更高的業(yè)績增速，因而應當有更高的估值。實際的情況是，少數(shù)公司確實會更具成長性，但絕大部分業(yè)績增速平平，A股小型股2012~2021年的業(yè)績增速中位數(shù)明顯低于超大50、大型300、中型500業(yè)績增速。

　　注冊制改革促估值優(yōu)化

　　近年來，注冊制改革加速，先后在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所試點注冊制，設置更為多元包容的上市標準，推進發(fā)行定價市場化，強化審核透明度與可預期性，進一步健全資本要素市場化配置體制機制。同時，以注冊制改革為牽引，全面深化資本市場改革，大力提高上市公司質量，健全常態(tài)化退市制度，積極吸引各類中長期資金入市，依法從嚴打擊證券違法行為，優(yōu)化資本市場生態(tài)。這些改革措施都在促使A股估值結構得到優(yōu)化。

　　首先，新股發(fā)行定價市場化約束明顯增強，逐步從源頭上糾正扭曲的估值結構問題。試點注冊制以來，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所實行發(fā)行定價市場化，大大提升了新股定價效率。由于較高的高價剔除比例等因素，新股定價一度出現(xiàn)比較嚴重的“抱團壓價”現(xiàn)象，市盈率中樞節(jié)節(jié)下行。2021年9月，滬深交易所進一步優(yōu)化新股定價機制，使“抱團壓價”現(xiàn)象得到實質性扭轉，新股發(fā)行定價市盈率出現(xiàn)了明顯上行。與之相伴的是，新股破發(fā)比例大幅提高，股價回歸均衡的時間大大縮短。可以看到，2020年、2021年、2022年前7個月，新股在上市當年的漲幅中位數(shù)分別為-8.46%、-9.97%、-10.03%，較核準制下新股在當年大幅上漲的情形出現(xiàn)根本轉變。可以預見，隨著注冊制改革的深入推進，“新股不敗”的“神話”將逐漸被徹底打破，且破發(fā)速度將越來越快，股價回歸均衡的時間會越來越短。進而，新股定價市盈率中位數(shù)在經(jīng)歷前期的大幅上漲后，將越來越理性，定價中樞將逐漸下行，直至回歸至基本面定價。新股定價的市場化、理性化將逐步扭轉中小市值上市公司估值偏高的狀況。

　　其次，上市公司結構與投資者結構的優(yōu)化，提升了優(yōu)質藍籌股估值。截至今年6月末，A股高科技行業(yè)市值占比由2017年初的約20%增長至約37%，境內(nèi)專業(yè)機構投資者和外資持倉占流通市值比重由2017年初的15.8%提升至23.5%。其中，A股市值排名前50的上市公司中，已有寧德時代、比亞迪、隆基綠能、邁瑞醫(yī)療、海康威視、萬華化學、立訊精密、藥明康德（維權）、恒瑞醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)與高科技公司，貴州茅臺、五糧液、海天味業(yè)、美的集團、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份、金龍魚、伊利股份、海爾智家等消費領域的優(yōu)質企業(yè)也得到市場認可，大大改善了超大50上市公司估值。同時，2019年以來，原市值500億元至1000億元的上市公司股價也獲得較好回報，漲幅均值與中位數(shù)分別為78.83%、54.89%，均居首位。從2018年末至2021年末，A股超大50、大型300、中型500市盈率中位數(shù)分別從8.83、16.66、20.84提升至20.15、32.35、33.91，高于小型股市盈率提升幅度。未來，隨著科技創(chuàng)新企業(yè)數(shù)量的不斷增加，隨著機構投資者力量的進一步壯大，優(yōu)質藍籌股、高成長科技股估值優(yōu)勢將進一步得到體現(xiàn)。

　　第三，新股發(fā)行常態(tài)化與退市常態(tài)化逐步消減中小市值上市公司的“殼價值”。近年來，證監(jiān)會科學合理保持IPO常態(tài)化，2019年、2020年、2021年、2022年，滬深交易所IPO企業(yè)家數(shù)分別為201家、394家、481家、421家，北交所開市后，上市公司家數(shù)也已突破100家。同時，推進退市制度改革，完善退市標準、簡化退市流程、暢通多元退市渠道，這三年多的退市與強制退市家數(shù)均已遠遠超過之前的數(shù)量，市場化、法治化的常態(tài)化退市趨勢正加快形成。常態(tài)化的新股發(fā)行與退市機制，都在逐步削減上市公司的“殼價值”。以A股市值最小的100家上市公司市值來粗略地代表“殼價值”，可以看到，截至今年6月末，最小100的平均市值已下降至8.39億元，為2013年以來最低。

　　實證數(shù)據(jù)表明，經(jīng)過以注冊制為龍頭的全面深化資本市場改革，A股扭曲的估值結構問題在加快得到糾正。超大50市盈率中位數(shù)較前期明顯提升，小型股市盈率中位數(shù)較前期則明顯下降，市場化定價的有效性不斷增強。

　　進一步完善估值結構

　　定價是資本市場的核心功能之一，信息披露、上市公司結構、市場供求、市場微觀主體能力等都會影響股票價格與估值結構。糾正A股扭曲的估值結構，是一項系統(tǒng)工程，也是一項長期工程。建議繼續(xù)堅持穩(wěn)中求進，總結科創(chuàng)板試點注冊制經(jīng)驗，借鑒北交所有益做法，完善全鏈條基礎制度、提高上市公司質量、平衡股票供求關系、提升微觀主體能力并重，多措并舉，使估值體系和結構逐步得到優(yōu)化。

　　第一，平衡好發(fā)行人、中介機構與投資者關系，探索完善更為多元化的發(fā)行定價機制。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制過程中，堅持以信息披露為核心，堅持市場化定價，建立起以機構投資者為主體的詢價定價配售機制，市場約束明顯增強。但客觀而言，機構投資者的定價能力同樣良莠不齊，且存在大量的謀求“打新”收益率的產(chǎn)品，影響了定價效率。建議：一是在新股詢價、配售中給予優(yōu)質公募產(chǎn)品、社保基金、企業(yè)年金、保險資金等中長期資金更高權重，并結合其定價表現(xiàn)，動態(tài)調整。進一步發(fā)揮中長期資金在二級市場中的定價的作用。二是建立健全以上市公司質量為核心的投行執(zhí)業(yè)質量評價體系，與發(fā)行承銷定價、信息披露質量、上市公司質量、上市后企業(yè)成長性等掛鉤，對優(yōu)質投行在業(yè)務受理等方面予以傾斜。三是允許小規(guī)模發(fā)行實行自主定價、網(wǎng)上競價等方式，并探索直接上市制度，給發(fā)行人更多選擇權。

　　第二，平衡好市場供求、一二級市場關系，穩(wěn)步推進股票發(fā)行節(jié)奏的市場化。如果上市公司估值與業(yè)績同時大幅下行，可能對市場穩(wěn)定造成一定不利影響，甚至影響注冊制改革全局。宜堅持穩(wěn)中求進總基調，把握好改革的時機、節(jié)奏與力度。在較長的一段時間內(nèi)，科學合理保持新股常態(tài)化都是必要的務實舉措。同時，科學合理保持新股發(fā)行常態(tài)化，不是行政干預下的忽冷忽熱，而是在嚴把信息披露質量關、上市公司質量關、板塊定位關的基礎上，統(tǒng)籌一二級市場平衡、投融資平衡，對發(fā)行上市節(jié)奏略作微調，保持市場對審核注冊時間的可預期性，維護好良好的發(fā)行秩序、輿論秩序、市場秩序及各參與方對市場化法治化改革的預期。隨著新股定價市場化、新股發(fā)行常態(tài)化、退市常態(tài)化的逐步深入，市場估值體系將加快理順，市場約束作用將明顯增強，各方的預期也將更加明確。待經(jīng)濟周期明顯、上市公司結構進一步優(yōu)化時，上市公司利潤好轉，即便估值下降，股價仍有利潤的支撐，可擇機實行新股發(fā)行節(jié)奏的市場化。

　　三是平衡好大股東與中小投資者、激勵企業(yè)家精神與保持市場平穩(wěn)運行的關系，進一步優(yōu)化減持制度與股權激勵制度。股份減持是股東的內(nèi)在需求，有利于創(chuàng)新資本循環(huán)，也有利于增加流通股供給，進一步理順市場估值體系。2020年修訂的《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》簡化了反向掛鉤政策使用標準，放寬了減持限制。北交所則有更大的突破，規(guī)定“上市公司大股東、實際控制人、董監(jiān)高計劃通過集中競價交易減持其所持有本公司股份，應當在首次賣出的30個交易日前預先披露減持計劃”。

　　總之，應該在實踐中不斷總結好的經(jīng)驗與做法。

　　（作者系中國社會科學院金融研究所資本市場研究室研究員）

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責任編輯：何松琳