來源：《清華金融評論》2016年4月12日（本文僅代表作者觀點）

　　文/李劍閣（中央匯金投資有限責任公司副董事長）

　　債轉股是1998年“國有企業三年脫困”時大面積采取的一項重大舉措。記得當時高層作出債轉股的決策時借鑒了一些國際經驗。

　　一是當年拉美國家陷入債務危機后，西方銀行主要是美國銀行在索債無望的情況下，將債權轉變為股權。

　　二是美國儲貸機構危機中，采取壞資產剝離的辦法，即將“好銀行”和“壞銀行”分開，讓好銀行輕裝上陣。

　　根據這些國際經驗，又基于我國實行的是分業經營、分業監管的體制，中央決定將四大商業銀行的壞資產剝離，成立了四家資產管理公司。資產管理公司將其管理的部分債權轉變為企業的股權。在債轉股的實施中， 也引起了對債轉股運作中的道德風險的思考。

　　上次債轉股過程中，主要暴露了以下幾個方面的道德風險。

　　第一是債務人認為債轉股是“免費午餐 ”。

　　第二是對于該破產的不堅決破產，而是仁慈地實施債轉股，拖了幾年后還是不得不采取破產，使得國家資產受到更大損失。

　　第三是一些本來可以正常還本付息的企業，在看到債轉股的企業可以免除利息負擔后，也故意選擇拖欠利息，在全社會范圍內形成“賴帳文化”。

　　第四是整改和重組力度不夠，讓步過多，蓄意把包袱轉給財政，低價轉讓股權給私人投資者等等。

　　應該指出，債轉股是商業銀行不得已采取的一種資產保全方式。通常銀行對于陷入財務困難的企業，首先會考慮債務重組。債務重組包括對債務延期、寬限、幣種調整以及減免或折扣等措施。但如果借款企業的治理結構有嚴重缺損、財務管理非常混亂等， 銀行判斷貸款本息全部或大部收回已不可能的情況下，如果逼企業破產清盤，只可能少量回收貸款。此時，銀行才可能從自身利益出發考慮債轉股。通過債轉股， 商業銀行希望恢復或者在一定程度上恢復貸款對象的盈利能力和財務健康狀況， 減少商業銀行的貸款損失。

　　債轉股并不是簡單的債權到股權的轉換，必須對問題企業采取相應的產業轉型、財務清理和公司治理結構的整頓等措施。

　　在“去產能、去杠桿、去庫存”的大背景下，陷入財務困境的企業往往是處于過剩產能的行業，所以必須產業轉型。有少數可以在本行業里進行產品結構的調整，比如過剩的鋼鐵行業，也仍然有短缺的產品。絕大多數要果斷削減甚至立即停止無效生產，有些落后產能要堅決銷毀、拆除。有的要痛下決心，利用土地、廠房等，轉型到別的行業。要加大力度，壓縮鋼鐵、煤炭、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶等行業的過剩產能。銀行對可能引發的信用風險敞口及貸款損失，要做到心中有數。特別要摸清已停產半停產、連年虧損、資不抵債，靠政府補貼和銀行續貸維持生存的“僵尸企業”名單及其融資情況，制定前瞻性的應對預案。

　　財務清理是題中應有之義。包括庫存處理、成本控制、應收帳款的追討。在此不贅。

　　債轉股企業往往最大的問題是公司治理。因此，整頓公司治理是十分重要的。特別要解決原有的“內部人控制”，加強股東地位和話語權。不稱職的管理層要堅決撤換。要讓欠債企業的管理層感到切實的疼痛，這樣才有可能有效地防止惡意欠債、賴債。

　　企業惡意逃債是銀行利益輸送、姑息延誤等道德風險產生的源頭。只有讓企業管理層，特別是讓企業主要負責人認識到，債務與他的身份地位以及社會聲譽密切相關，銀企勾結、利益輸送才可能得到有效防止。

　　應該看到，債轉股具有較大的不確定性。重組成功可能使資金回收高于預期值， 而重組不成功，可能會使重組企業再度陷于破產清盤，以至損失更大。因此，債轉股對債權銀行來說是一個不得已的行為，不能有任何討巧僥幸的心理預期。應該認識到債權銀行必須花很大的心血，才有可能使債轉股見到成效。

　　總之， 債轉股的關鍵在于改變企業的公司治理，以便扭轉經營狀況，恢復盈利能力。債轉股是一劑能治病的苦藥，但不能當作補藥。不能不用，但不能濫用。

　　延伸閱讀：周小川17年前談債轉股

　　來源：《經濟社會體制比較》，以下是摘錄部分內容。

　　債轉股作為一種藥方，能治病，但不是包治百病；因此不能不用，但不能濫用。大家知道，美國曾有格拉斯-斯蒂格爾（Glass-Stegall）法案，商業銀行持股或通過債轉股獲得的持股比例受此法律限制保持在較低水平，但是隨著G-S法案的淡出，這些限制有所放松。

　　債轉股的意義主要不在于減少了利息負擔，更重要的是加大債權銀行的控制力，加大對貸款對象的壓力，加大銀行對企業財務問題的影響力。因此，債轉股的實質作用是變更企業內部的法人治理結構，并使企業能夠接受嚴厲或者痛苦的重組計劃，例如調整企業領導人、財務主管、裁員、分拆、收購兼并等。

　　關于道德風險問題

　　在債轉股的過程中，我認為主要有以下幾個方面的道德風險問題。

　　第一是認為債轉股是“最后的免費午餐”，債務人想吃免費午餐也不奇怪，關鍵是債權人不能輕易提供免費餐，不能給企業以財務軟約束的信號。政策、宣傳、司法、執法等方面也應配合起來硬化財務約束。

　　第二是資源誤配置。例如，對于該破產的不破產，而是實施債轉股，拖了幾年后還是不得不采取破產，使得債轉股失去應有的效果。

　　第三是財務紀律的逆向選擇。例如一些本來可以正常還本付息的企業，在看到另一些企業付不了息而實施了債轉股后，選擇其在未來拖欠利息，進而影響銀行的收息率，這種行為無疑會導致財務紀律的惡化，引發“三角債”，造成逆向選擇，在全社會范圍內形成“賴帳文化”和“軟約束”。

　　第四是具體操作方面的道德風險。如整改和重組力度不夠，讓步過多，蓄意把包袱轉給財政，低價轉讓股權給私人投資者等等。

　　在改革進行到一定階段時，金融領域總會出現一些新的問題。資產管理公司的成立和債轉股需求的出現為金融改革和銀企關系改革帶來了新的挑戰和機遇。

　　在改革的前期階段，金融界的注意力聚焦在建立雙層銀行體系、實行銀行的商業化、制止行政干預、治理通貨膨脹等問題上。只有當改革進行到目前這樣的階段，在解決了已有問題的基礎上，銀企關系的改革和債轉股問題才能在改革日程上得到較高的重視，才會考慮到處理不良資產問題，才會考慮到利用資產管理公司對不良資產進行專業化處理（其中包括債轉股）等問題。

　　各界對債轉股和國有企業解困存在各種各樣的認識和看法，對這些問題的關注和討論也正反映出我國金融改革的不斷深化和取得的成績，這不僅是金融改革的機遇，也為我們重新審視銀企關系提供了機遇。

　　傳統的銀企關系主要有兩種：一種是“保持距離型”（arm‘s length）；一種是相機條件下的“控制導向型”（control-oriented）。“相機條件”意味著在企業經營較好的時候，銀行只采取觀察的態度，而當企業出現財務問題時，銀行則較主動地參與到企業的治理結構中。

　　債轉股實際上意味著“控制導向型”關系。這里想要說明的是，不僅債轉股本身有一系列要研究、要實踐的內容，同時還有一系列體制與政策相關的問題需要研究、試點和實踐。

　　從我國目前國企改革和銀行改革進程中蘊藏的風險來看，鑒于銀行不良資產規模較大，如果處理得不好，后果將是可怕的，會在宏觀和微觀上形成一個發展路途上的“陷阱”。處理得好，則會為下一步的改革帶來一個較好的前景。

　　所謂處理得好，指的是能夠找到相應的辦法和措施，其中也包括正確理解和運用債轉股，順利解決部分不良資產問題，剩余的不良資產損失控制在國力能夠承擔的范圍之內，這意味著我們能夠順利渡過這一輪的金融風險高峰期。