國金策略李立峰等

　　一、從策略角度來講，“供給側改革”更多的是從“主題投資”的角度加以討論，無關乎市場趨勢的判斷，我們對市場趨勢還是維持相對謹慎的觀點；

　　二、從可得的信息來看，可以明確的是，在高層計劃中，至少目前還沒有改變態度的是，2016年是“出清”的大年，可以預判春節前后仍會有關于供給側改革的政策陸續出臺，至于說“出清”的意愿，能不能全年推進下去，或者有實質性的效果，需要邊走邊看；

　　三、2016年可能是一個拼家底厚實程度的年份。相對2015年來講，2016年是貨幣政策的“小年”，是財政政策的“大年”；

　　四、供給側改革的推進、理論上是需要“減稅”的配合，我們預計春節前后，或有配套的“減稅”政策出臺，效果怎樣、需要進一步觀察；

　　五、從海外經驗來看“供給側改革”的案例。我們以日本1974年的“減量經營”為案例，可以得出以下結論：①資本市場表現：1974初、周期性行業具有 十分明顯的“拐點”特征，前提是改革出現實質性效果，從純主題的股價推動到基本面盈利的改善推動；②剛開始時周期類板塊由1973年的下降趨勢逐步過度到 齊漲的格局，自1974年起，行業指數出現分化；③“減量經營”對板塊的影響的時間不會太長，至多1-2個季度，之后行業之間、公司個股之間出現了明顯的 分化；④我們選取較為具有代表性的兩家公司，1974年9月至1975年中，股價均顯著上漲，而隨后經歷了一年多的震蕩。

　　國金石化郭一凡

　　一、關注煉油和PTA行業產能出清。隨著煉油能力快速增長和需求放緩，煉油行業已進入產能過剩階段，預計2016年中國總煉油能力達到7.2億噸，行業 開工率維持70%的低位。隨著油品質量升級，煉油行業去產能拉開序幕，預計今年淘汰落后產能2100萬噸。去產能有利于優質的大型煉油企業，上海石化、中 國石化。PTA行業在多年虧損后，進入產能出清階段，行業有望逐步走出低谷，關注恒逸石化。

　　二、國際原油市場進入產能出清階段，油價階 段性機會將是今年石化行業最值得關注的機會。對油價判斷：2016年全年整體油價前低后高，3-4月份原油價格壓力最大。下半年石油市場供需態勢好轉，油 價有望上漲，高點預計為50美元。油價反彈推薦標的：海外投資公司，新潮實業，洲際油氣；煉油和PTA，上海石化和恒逸石化；同時關注油服公司。

　　三、調價帶來天然氣市場拐點，預計2016年天然氣需求增速由2015年3%上升到8%。關注優質燃氣公司，天壕環境；lNG貿易產業鏈中天能源。

　　國金煤炭孫燦

　　2016年行業供求和煤價預期：當前行業主要矛盾在需求端，2016年下游行業無法看到明顯改善，煤價或持續低位盤整，不排除繼續下行的可能。預計寬松 政策仍延續，在“穩增長”和房地產去化政策持續發力的情況下，基建投資將會加速，房地產投資有所企穩，需求端能有所企穩和改善。

　　行業策 略：我們認為2016 年煤炭行業仍然持續低迷，中國經濟周期的大拐點和煤炭行業供求關系的大拐點還看不到，煤價缺乏向上的邏輯和彈性，需求繼續惡化下煤價不排除繼續下行。總的 來說，股價大幅上漲缺乏基本面支撐，重點關注穩增長和供給側改革方面政策的落實情況，把握行業階段性反彈機會。

　　供給側改革：我們認為，現有的國改框架下，無法解決煤炭行業的整體景氣問題，只有看到，高層的決心，可操作的措施，充足的改革配套基金，供給側改革的效果才值得期待。

　　推薦組合：國企改革主線推薦盤江股份（600395）；供給側改革主線建議適當關注西山煤電（000983）、大同煤業（601001）和神火股份 （000933）；轉型主線：煤電一體化方向主線推薦露天煤業（002128），煤化一體化方向關注中煤能源（601898）和寶泰隆（601011）； 供應鏈平臺方向建議關注瑞茂通（600180）和山煤國際（600546）；完全轉型方向建議關注梅安森（300275）和新大洲A（000571）．

　　國金鋼鐵楊件

　　一、供給側改革政策超預期

　　我們認為截止目前，政策目標基本符合預期，但進度和力度強于預期。

　　兩條政策出臺：工業結構調整專項基金開征、國務院提鋼鐵去產能1-1.5億噸。按我們此前測算（鋼鐵每年200億元左右），相當于每年去掉 4000-5000萬噸，按照3年左右時間段，即相當于1.5億噸，因此符合預期。除總理多次站臺外，國務院高度重視，超市場預期；此外，包括配套資金出 臺、職工安置措施指導等措施的出臺速度也很快，進度和執行力也超預期。

　　二、去產能1-1.5億噸對行業影響非常大

　　目前粗鋼產能10.5億噸左右，全行業產能利用率78%左右，去產能1.5億噸相當于14%左右，產能利用率提升14個點，達到非常高的景氣狀況（至少85%以上）．

　　假設年需求下降2-3%的背景下，測算2016年行業產能利用率影響不大，但2017年會有非常大的提高，預計達到2010年左右的景氣度。彼時寶鋼ROE 13%，行業平均噸鋼凈利150元/噸左右。

　　按目前的邏輯及微觀推理，我們預計2016年底開始，基本面將出現顯著改善跡象。

　　三、去產能兩條途徑

　　我們判斷會是自上而下和自下而上相結合，即中央分配指標，結合各省市的行業供需情況、鋼企經營情況等合理分配。背后的推動力主要兩點：一是企業經營狀況夠差，存在去產能必要性；二是地方政府有甩掉包袱的意愿。

　　目前政策主要在中央層面，判斷后期將逐步落地，主要關注三個問題：資金何時到位、不良資產處理的政策指引，再往后關注企業層面的執行情況。

　　四、微觀企業層面的進展

　　近期調研武鋼、馬鋼等，企業層面已經做好準備，等待中央資金到位，如武鋼下半年已經出臺人員分流措施，地方政府和鋼廠的資金已經到位，目前補貼規模是2000-3000元/人，力度較大。馬鋼也有20萬元買斷工齡的說法。預計資金到位后，企業層面講較快推進。

　　五、看好華菱鋼鐵、首鋼股份

　　華菱鋼鐵噸鋼市值最小，相當于行業盈利單位改善后，對應公司PE的彈性在行業中最大。首鋼股份剔除北汽股權后，噸鋼市值和華菱接近；此外，首鋼股份存在轉型預期（國企改革和資產證券化）．

　　市場對鋼鐵關注度非常高，但參與度仍不高。機構普遍仍少量參與，重倉的仍不多。部分歷史上操作周期股較少的機構，也主動參與本輪行情。

　　國金地產胡華如

　　“房地產的供給側改革”是與刺激購房需求、解除房產交易約束相對應的概念，重點關注的是土地等生產要素利用效率的提升，更多作用于房企，鼓勵企業創新和盈利模式升級。

　　房地產行業目前面臨三個層面的問題。第一就是高庫存和結構性失衡：我們預計16年房地產庫存在60-70億平米之間，按13年銷售峰值（商品房13億平 米），去化周期為4.6-5.4年。第二是部分區域高杠桿推動下的高溢價：個人按揭貸款增速大幅增長，推動部分區域房產的高溢價。第三是開發變現的高成本 和持有轉讓的低成本：萬科14年實現歸母凈利潤157億、而營業稅金及附加就有132億，開發商稅費負擔較重，而針對持有環節的房產稅基本缺失。

　　房地產供給側可能的改革內容如下：

　　1、人口、土地、政府和市場：更靈活的人口遷移和落地制度（戶籍、學位和生活便利）、告別土地財政、土地要素放開、集體所有用地上市流轉、房產稅（永久產權）、企業和減稅費；

　　2、長租制度：建立非歧視的、規范的租賃市場、發展長期租賃制度；

　　3、發展經營性房地產：度假、養老、主體公園、綠色智能建筑； 4、對接資產與投資者：降低資金成本、發展MBS REITs等，讓資產的溢價能有更多的受益群體。

　　三、推薦標的

　　1、提升行業集中度，淘汰中小房企，會大力促進行業并購重組、加速中小房企轉型：推薦保利地產、中珠控股；

　　2、強化房地產產品和服務的價值，創造住房需求、提升交易效率：推薦世聯行、萬里股份；

　　3、打通資產和微小投資者渠道、提升經營性資產價值，降低成本拓展資產端流通渠道：推薦陸家嘴；

　　4、提升土地利用效率、營業模式多元化：推薦多元化標的招商蛇口、華夏幸福。

　　國金有色陳炳輝

　　電解鋁行業的供給側改革是啟動比較早的，也是市場所率先關注的，仍然會是政策的重要關注點。

　　一、電解鋁行業的供需情況

　　2015年末，全國電解鋁產能約4000萬噸，當年產量為3140萬噸，年末產能利用率不到80%。電解鋁供需過剩仍達約100萬噸。

　　展望2016年，在供給側改革政策的推動之下，電解鋁的產出增長將有所控制，一方面，新建產能可能會低于預期。另一方面，有一部分產能會退出；海外電解 鋁企業也可能會出現減產。在需求方面，中國的需求增速料將達6.5%，全球增速5%，供需過剩會縮減至60-80萬噸。

　　二、電解鋁成本下降態勢可能已經停止。

　　從2012年以來，電解鋁的成本就處于下降通道中。到2016年初電價下調后，財政部下發了《關于征收工業企業結構調整專項資金有關問題的通知》，這可 能改變鋁成本下行的趨勢。總體上，電解鋁企業面臨的電價成本下降趨勢可能已經中止，成本的剛性有望加速行業的競爭與優勝劣汰，加速市場出清。

　　三、預期政策

　　我們預期的政策包括，專項基金對電解鋁行業的適用，以加快電解鋁行業的人員與產能退出；與國企改革政策相配合，推進國企并購與重組等。

　　四、投資觀點

　　我們繼續看好，受益于供給側改革政策推進、落實的基本金屬板塊，依據供給側改革影響大小，需求前景，品種排序為鋁、鋅鎳，關注的標的有：云鋁/中孚，中金嶺南。

　　國金交運蘇寶亮

　　交通運輸涉及到供給側改革的主要是航空、海運、公路物流和快遞四個行業。具體來看：

　　一、2015年中國民航旅客運輸量同比增長11%，其中國際旅客同比增長33%。三大航飛機架數增長7%，ASK同比增長12%，而全民航RPK同比增 長14.8%。從而使整體客座率達到82.5%，同比提升近1個百分點。2015年裸票價格國內上升3%，國際下降3%，總體呈現良好的盈利狀態。進入 2016年，預計國內ASK同比增長4%，國際航線ASK同比增長20%，預計2016年國內票價同比提升3%，國際票價同比降低6%。未來最看好專注于 二線城市拓展，大力發展低成本航線網絡的春秋航空。

　　二、海運表現最好的是油運，油價在低位刺激儲油需求，2015年原油運量同比增長 3.7%，運力同比僅增長2.3%，2015年油運保持全年高景氣。預計原油運量2016年同比增長2.5%，但運力增長6%，預計盈利將有所下滑；集運 表現較差，2015年集運極度低迷，2季度價格崩盤，全年價格下跌20%。15年集運量同比增長4%，而運力同比增長9%。預計2016年運力同比增長 5%，供給壓力減緩。

　　三、公路運輸領域，每年運輸費用5萬億元，其中公路干線運輸費用占比77%。公路整體運力過剩，回程空載率 40%，回程載運率30%左右。行業內的存量整合將成為未來5-10年的主要趨勢。產業借助互聯網，打造智能車貨匹配平臺，實現社會公共運輸資源的共享 化，提升載運率，降低物流成本。像傳化股份預計2016年線上平臺的撮合交易量有望超過1000億元，未來傳化物流盈利有望達到幾十億元。

　　四、快遞行業高速增長，2015年全國快遞量首次超過200億件，仍保持40%的業務量同比增長，預計未來3年仍能保持30%以上的增速。過去3年快遞 行業價格戰不斷，凈利潤率已經降低到4%。隨著申通和圓通快遞的借殼上市，借助資本市場迅速壯大，通過兼并收購，行業集中度將進一步上升，預計快遞行業前 8名企業將占據國內快遞80%的市場份額。積極看好圓通快遞和申通快遞的發展，未來中國國內將出現4家上千億市值的快遞企業。

　　總結一句話，交運物流未來最看好的四只標的：春秋航空、傳化股份、圓通快遞和申通快遞。

　　國金農業鐘凱峰

　　一、農業供給側改革重心不在于去產能，而是以保產能為前提，在此基礎之上，提升生產效率，原因主要跟我國農業目前的主要矛盾有關。第一，從中長期視角來 看，糧食安全、食品安全、城鄉居民收入差距是主要矛盾，第二，從短期視角來看，庫存高企，糧價倒掛，扶農資金壓力較大是主要矛盾。能將兩種矛盾有機結合起 來就是在穩住產能基礎上，大力提升生產效率。

　　二、推薦主線：生產效率提升包含兩個方面，一個是生產經營模式的轉變，主要是向適度規模經 營轉變，關注契合這種趨勢之下的種植一體化服務提供商，包括象嶼股份、史丹利等，第二方面是挖掘一些有潛力的生產要素，核心看好的是種子，其它的要素包括 農機、動保、互聯網方面也都值得關注，重點推薦隆平、登海。