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黃嵩(北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書(shū)長(zhǎng)，博士，副教授)
中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)有了10%的漲跌停板，設(shè)置指數(shù)熔斷機(jī)制的閾值最大不能超過(guò)10%，否則就永遠(yuǎn)不會(huì)觸發(fā)。在10%的范圍內(nèi)設(shè)置熔斷閾值，只能是既低又間隔小的閾值。從這個(gè)角度看，10%的漲跌停板制已是目前比較理想的熔斷機(jī)制，在此基礎(chǔ)上再加設(shè)指數(shù)熔斷機(jī)制，弊大于利。
2015年1月4日，A股新年首個(gè)交易日，也是實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制的首個(gè)交易日，市場(chǎng)低開(kāi)低走，連續(xù)觸及5%和7%兩級(jí)熔斷閾值，最終于13點(diǎn)33分全市場(chǎng)暫停交易至收市。
中國(guó)的指數(shù)熔斷機(jī)制在實(shí)施的首個(gè)交易日即觸發(fā)，創(chuàng)造了歷史，真可謂啼聲初試，就一鳴驚人。
所謂熔斷機(jī)制，是指金融市場(chǎng)價(jià)格漲跌超過(guò)一定幅度(熔斷閾值)后，對(duì)交易進(jìn)行限制的制度。交易限制包括交易暫停一段時(shí)間(熔而斷)，或者交易可以繼續(xù)進(jìn)行，但報(bào)價(jià)限制在一定幅度之內(nèi)(熔而不斷)。
熔斷機(jī)制有三種形式。第一種是漲跌停板制。例如我國(guó)股票市場(chǎng)的漲跌停板制度規(guī)定，當(dāng)個(gè)股價(jià)格漲跌幅度觸及10%時(shí)(ST股票為5%)，交易繼續(xù)進(jìn)行，但報(bào)價(jià)限制在10%之內(nèi)。事實(shí)上也可以看出，漲跌停板的叫法不是很科學(xué)，因?yàn)榻灰撞⑽础巴！保_的叫法是“價(jià)格限制”。
第二種是個(gè)股交易暫停制。例如美國(guó)股票市場(chǎng)的暫停交易制度規(guī)定，當(dāng)個(gè)股價(jià)格偏離前五分鐘交易平均價(jià)格的幅度大于區(qū)間限制，且沒(méi)有在15秒內(nèi)回到區(qū)間限制內(nèi)，將被暫停交易5分鐘。根據(jù)股票的不同類型，設(shè)立了5%、10%和20%三個(gè)價(jià)格區(qū)間限制。
第三種是市場(chǎng)交易暫停制。當(dāng)有代表性的市場(chǎng)指數(shù)漲跌超過(guò)預(yù)先設(shè)定的幅度后，市場(chǎng)暫停交易一段時(shí)間。
此次觸發(fā)的指數(shù)熔斷機(jī)制，即屬第三種熔斷機(jī)制，于2015年12月4日由上證所、深交所、中金所發(fā)布相關(guān)規(guī)定，并于2016年1月1日起正式實(shí)施。
根據(jù)規(guī)定，指數(shù)熔斷機(jī)制以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)，設(shè)置5%、7%兩檔熔斷閾值，進(jìn)行雙向熔斷。當(dāng)滬深300指數(shù)漲跌達(dá)到5%時(shí)，暫停交易15分鐘，尾盤階段(14：45后)達(dá)到5%或全天任何時(shí)候達(dá)到7%時(shí)，暫停交易至收市。暫停交易的產(chǎn)品包括滬深兩市交易的A股、B股、基金、可轉(zhuǎn)換公司債券和可交換公司債券，以及中金所交易的股指期貨。
熔斷機(jī)制的主要目的，是給市場(chǎng)一個(gè)冷靜期，讓投資者充分消化市場(chǎng)信息，避免市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)極端變化情況。
指數(shù)熔斷機(jī)制起源于美國(guó)，1987年10月19日股市暴跌后，美國(guó)在1988年10月引入熔斷機(jī)制，此后幾次修訂規(guī)則。美國(guó)現(xiàn)行的指數(shù)熔斷機(jī)制以標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)，設(shè)置7%、13%、20%三級(jí)熔斷閾值，當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)跌幅觸發(fā)各級(jí)閾值時(shí)，股市分別暫停15分鐘、暫停15分鐘和暫停直至收市。
中國(guó)推出指數(shù)熔斷機(jī)制的一個(gè)背景是，2015年6月中下旬開(kāi)始，A股市場(chǎng)出現(xiàn)急速下跌，其間屢次出現(xiàn)千股跌停的奇觀。
熔斷機(jī)制是防止市場(chǎng)價(jià)格的極端變化情況，因此觸發(fā)情況很少見(jiàn)。如美國(guó)在引入熔斷機(jī)制后，只觸發(fā)過(guò)1次熔斷機(jī)制，韓國(guó)也僅為3次。
而據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年以來(lái)，滬深300指數(shù)波動(dòng)超過(guò)5%有105次，超過(guò)7%有33次。也就是說(shuō)，5%和7%的熔斷閾值設(shè)置太低，很難算是極端情況，由此，實(shí)施的首個(gè)交易日即觸發(fā)熔斷機(jī)制也就不足為奇了。
如果考慮到中國(guó)股市的波動(dòng)性遠(yuǎn)高于美國(guó)股市這一事實(shí)，中國(guó)的相對(duì)熔斷閾值更低。
由此可見(jiàn)，中國(guó)的指數(shù)熔斷機(jī)制防止市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)極端變化情況的說(shuō)法，值得商榷。
如果熔斷機(jī)制不是防止市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)極端情況，則是破壞市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的壞機(jī)制。而破壞市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能正是批評(píng)熔斷機(jī)制的主要理由之一。
反對(duì)熔斷機(jī)制的另一主要理由是，可能引發(fā)“磁吸效應(yīng)”。磁吸效應(yīng)描述的是當(dāng)價(jià)格接近熔斷閾值時(shí)，熔斷閾值會(huì)像一塊磁鐵將價(jià)格加速吸向熔斷閾值的現(xiàn)象，其原因是投資者懼怕暫停交易導(dǎo)致的流動(dòng)性缺失而改變交易行為。
中國(guó)熔斷機(jī)制的兩級(jí)閾值間隔僅為2%，遠(yuǎn)小于美國(guó)的6%和7%。過(guò)小的閾值間隔，加上磁吸效應(yīng)，使得原本是冷靜期的15分鐘暫停交易，反而成為恐慌期。也就是說(shuō)，5%的一級(jí)熔斷閾值極大可能會(huì)加速二級(jí)閾值7%的到來(lái)，而不是相反。
此次觸發(fā)熔斷機(jī)制事件，即證明了這一點(diǎn)。在滬深300指數(shù)下跌5%觸發(fā)一級(jí)熔斷閾值后，暫停15分鐘交易。在恢復(fù)交易后，短短6分鐘，滬深300指數(shù)就下跌到了7%觸發(fā)二級(jí)熔斷閾值。
由此可見(jiàn)，熔斷機(jī)制非但沒(méi)有讓市場(chǎng)冷靜，穩(wěn)定市場(chǎng)，反而是加劇了市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。
1月5日，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人評(píng)論熔斷機(jī)制說(shuō)道：“引入指數(shù)熔斷機(jī)制是一項(xiàng)全新的制度，在我國(guó)還沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)對(duì)新的規(guī)則有一個(gè)逐步調(diào)整適應(yīng)的過(guò)程。從境外經(jīng)驗(yàn)看，熔斷機(jī)制的完善不是一步到位的，也沒(méi)有統(tǒng)一的做法，需要在實(shí)踐中逐步探索、積累經(jīng)驗(yàn)、動(dòng)態(tài)調(diào)整。我們將根據(jù)熔斷機(jī)制實(shí)際運(yùn)行情況，不斷完善相關(guān)機(jī)制。”
但事實(shí)則是，基本沒(méi)有調(diào)整和完善指數(shù)熔斷機(jī)制的空間。中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)有了10%的漲跌停板，指數(shù)的漲跌幅度不可能超過(guò)10%，設(shè)置指數(shù)熔斷機(jī)制的閾值最大不能超過(guò)10%，否則就永遠(yuǎn)不會(huì)觸發(fā)。在10%的范圍內(nèi)設(shè)置熔斷閾值，只能是既低又間隔小的閾值。
從這個(gè)角度看，10%的漲跌停板制倒是目前比較理想的熔斷機(jī)制，在此基礎(chǔ)上再加設(shè)指數(shù)熔斷機(jī)制，弊大于利。
可見(jiàn)，調(diào)整和完善指數(shù)熔斷機(jī)制的最佳選擇，是取消指數(shù)熔斷機(jī)制。
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責(zé)任編輯：黃建華 SF178
