新浪財經訊 由證券日報主辦的“第十一屆中國證券市場年會”于2015年11月20日在北京舉行。主題為“新趨勢、新動力、新生態”。上海證券交易所[微博]首席經濟學家胡汝銀在會上作了“資本市場改革與發展”的主題演講。胡汝銀表示，我國股市雖然經過20多年的發展，市值也位居全球第二大，但仍然是大而不強，核心專業能力低下、運作效率差的不成熟市場。他說，我國大部分投資者都是抱著一夜暴富的心態進行投資，我國股市的文化出現了問題。對于中國資本市場未來的發展目標，他概括為“國富民強”四個字，他希望我國股市發展成為健康、有序、高效、功能完善、業績卓越、全球領先的資本市場。

　　以下是胡汝銀演講實錄：

　　主持人：我們看到2015年中國資本市場可謂是冰火兩重天，從6月份開始中國資本市場經歷了一幅深刻調整，最大跌幅達到45%，那么現在中國資本市場正在動態平衡中尋找新的動力，下一步中國資本市場會如何進行深化改革？有請上海證券交易所[微博]首席經濟學家胡汝銀先生為我們帶來主旨演講，他演講的題目是資本市場的改革與發展。

　　胡汝銀：大家上午好！我想談談資本市場改革與發展亟待聚焦解決的重點問題。我有一個理論架構，這個理論架構是一個金字塔式的結構，底層是要有適宜的制度和政策文化環境，整個社會資源錯配最小化。第二，有高效率的實體經濟，實業投資有持續的高回報。第三，金融投資持續高回報，比如人民幣要成為國際強勢貨幣成為全球儲備貨幣，要解決目前全球失衡的狀態，盡到中國的大國責任，我們必須首先是下面這三個層次做得非常好。

　　在全球強國的競爭過程中，我概括為誰能夠提供全球最高的金融投資收益率，誰的金融中心才能成為全球首屈一指的金融中心。第二，誰有最出色的實體經濟部門，最高的平均的實體經濟投資收益率，誰才能夠持續提供全球最高的金融投資收益率。第三，誰的市場扭曲最小，社會文化制度政治環境最有利于社會資源的高效配置利用，誰才能有全球最出色的公司部門實體經濟包括上市公司群體，才能夠有全球最高的實體經濟的投資收益率。第四，誰才能夠提供全球最高的金融投資收益率，它的貨幣、金融資產才能在全球最有吸引力。

　　經濟金融強國建設有三向準則，不能短視著眼長遠，不能一味迎合短視的眼前要求，短視的短期既得利益而犧牲經濟的健康長期發展。第二，練好內功回歸根本，不能做表面文章，不能只說不練，不能舍本逐末。第三，專業與理性主義，現代市場經濟是一個專業化的分工經濟，它的基本要義基本邏輯就是專業化，每一個領域從實體經濟、公司的管理、公司的戰略管理、公司的投資到資本市場的運作到政府的運作到市場的監管都必須專業化。美英等過在建設金融強國方面三部曲，第一，建設適宜的文化、制度、政策與市場環境，在全社會范圍內有效配置和利用資源，構建卓越的公司部門和產業組織，構筑高校穩固的實體經濟基礎。第二，建立富有深度和廣度高效率的金融市場包括資本市場、衍生品市場，同時做強國內的金融行業包括證券業。第三，再讓它們的貨幣國際化，讓它們的金融機構走出過門，所向無敵。

　　美國在三步走戰略方面非常成功，同時在資本市場帶來兩大全球領先的積極成果，第一是美國的上市公司整體在過去幾十年時間之內它的融資結構里面超過75%是來源于內部運作流程，來源于持續的高額的投資回報，外部股權融資只占5%—6%。第二，在過去超過兩百年的時間之內，美國上市公司卓越的盈利能力是在剔除通脹之后股票的年平均回報率5%—6%，所謂Siegel常量，不是吹牛不是吹泡沫。

　　未來中國資本市場發展的戰略目標我概括為四個字“富民強國”，發展成為健康、有序、高效、功能完善、業績卓越、全球領先的資本市場，實現整個經濟社會的全面轉型升級，建設成為全球領先的創新型國家，避免落入中等收入陷阱，就必須發展非常完善的直接融資體系，人民幣要國際化也必須大力發展以人民幣計價的金融資產市場，包括股票市場、債券市場、衍生品市場等等。

　　因此要有力地支持中國成為全球經濟金融創新和財富生產的強國，資本市場在整個社會中間的地位、作用和功能將需要不斷提升、不斷完善、不斷拓展。就股票現貨市場的規模而言，目前為止中國上市公司的市值在全球位列第二，但是市場運作的質量、效率極為落后，市場大而不強、大而不成熟，仍然是一個不成熟，核心專業能力低下，具有強烈的野蠻生長和政府干預色彩的幼稚市場。我們一直講這是一個新興轉軌的市場，講了將近20年，應該說到今天為止我們仍然是一個色彩很濃的新興轉軌市場，這個市場波動的風險高、長期投資回報偏低，它的功能既不完善，遠遠落后于實體經濟和全社會的基本需求。

　　上交所[微博]成立之后上證綜指的波動和標普500和香港的恒生指數和N225指數相比波動太大太大，高波動就是風險，波動率就是風險，最近十年三個指數的比較，表明這個市場的風險太高，它的效率太低，我們現在仍然是一個弱勢有效市場，一度進入半強勢有效市場，現在又回去了，更不是強勢有效市場，這個市場的質量效率都很有問題。

　　這次股市大漲大跌劇烈波動反映什么問題？我概括為證券市場關鍵能力建設的不足，三大關鍵能力，專業能力，一是價值創造、財富創造能力，二是價值發現即正確定價能力，第三管控系統性風險的能力。比如這次股市大幅走高的主要驅動因素杠桿驅動，我稱之為博傻投資驅動的羊群效應、估值扭曲和任性的股市繁榮，五炒，炒新、炒小、炒差、炒短、炒概念，浮躁、狂熱、盲目的博傻投機主導市場。股票價格過高，新股上市之后上漲的比例，還有中小盤股還有大盤股的價格比例遠遠超過世界任何一個國家。另外剔除了商業銀行之后我們可以看到，在這次股市高點的時候它的市盈率接近于6124點時非常高的市盈率。另外我們的企業盈利和上證綜指的相關關系是負的，沒有上市公司的基本面支持的，我們很多證券分析師就是大忽悠，沒有很嚴謹的專業的分析。因此我們面臨著兩個中國之命運，一個原始搏傻投機的中國和審慎、專業、理性投資的中國，通過領先的金融強國必須發展審慎、專業、理性投資的中國，因此需要資本市場的全面轉型升級。

　　資本市場以直接融資為基礎，合理配置資源和利用社會經濟資源，服務于實體經濟，具有工具價值的專業市場體系。資本市場有正確定價的功能，定價錯了所有的功能都完蛋了，所以正確的價格信號是市場經濟合理配置資源和資本市場健康的前提，資本市場更是如此，判斷一個市場是否功能健全的首要標志，不是指數漲了多少，而是估值是不是合理，估值不合理估值過高泡沫過大漲的越多跌的越快，只有估值合理這個市場才能提供比較好的激勵機制，才能讓所有的人包括所有的上市公司專心致志把公司做好，而不是去想著減持。

　　在一個定價明顯錯誤的資本市場，價格越是高于內在價值，股票交易越是遠離價值投資、理性投資，市場的投機色彩、博傻色彩越濃，市場越是接近非理性繁榮，對整個社會帶來的負面影響災難損失也就越大，最終在資本市場完全對外開放的情況之下整個社會將會付出慘痛的代價。

　　絕大部分投資者都是抱著一夜暴富的心態進入股市，意味著股市的文化出了問題，它的運作模式出了問題，今后亟待解決哪些問題？構造適宜的宏觀經濟環境，讓宏觀經濟有一個穩固的實體經濟，一定把微觀經濟效率置于首位，微觀上沒效率的宏觀刺激越大整個社會損失越大越不可持續，帶來的風險越高。

　　第二，聚焦解決提升上市公司和實體經濟的持續回報率，現在上市公司的回報率只有不到5%的水平，銀行存款接近于7%，把這個看作是一個資產負債表可以看到是利潤表、現金流表，不賺錢，沒有EVI，不創造凈資本價值。這個問題必須解決，這個問題不解決，中國資本市場不可能成為全球領先的資本市場，因為上市公司質量不行。

　　如何從投資者以散戶為主的國情現狀出發，系統有效推進資本市場的能力建設，提高資本市場的價值發現能力，確保資本市場定價的適當性，確保市場參與四這不濫用市場機制，導致市場野蠻生長和一放就亂。

　　第三，如何改善衍生品市場運行機制和生態圈，實現套保、對沖、投資三種類型交易的平衡。

　　第四，理順政府和市場的關系，推進監管改革，避免監管機構多重決策的沖突，構建集中統一高效的功能監管機制和有效的執法機制，確保政府、監管機構、媒體和市場參與者行為的適當性和各方的歸位盡責。

　　我就講到這里為止，謝謝大家！