關于股災、杠桿與流動性的反思
高善文[微博]
2015年7月24日
隨著股災逐步平息下來，人們的注意力開始轉向對事情的反思，以亡羊補牢，吸取教訓。客觀地說，造成這次股災的原因十分復雜，但杠桿與流動性無疑是其中非常關鍵的問題。
在股票交易廣泛使用杠桿的條件下，市場容易出現暴漲暴跌，容易出現恐慌和踩踏，這是容易理解和想象的。在其他國家和地區的股災歷史上，這樣的例子比比皆是。但是股災迅速引發場內流動性枯竭，并進而快速沖擊到其他金融市場，甚至是境外市場，這可能是不多見的。
流動性枯竭構成了政府入市干預強有力的理由，盡管具體的政策措施值得進一步分析和討論，但面對流動性枯竭的快速沖擊，金融市場完全不可能自發修復，這一點應當是十分清楚的。
從流動性的角度來反思，我們認為漲跌停板制度(以及過于隨意的股票停牌制度)和透明度要求與杠桿交易不兼容，是形成股災的關鍵原因。在股災的恐慌已經平息的情況下，抓緊反思和完善這方面的制度安排，以防止未來股災重演，應該是必要而緊迫的。
簡單地說，在股價下跌和市場出現恐慌的過程中，由于股權質押、定增或購并中杠桿的廣泛使用，為求自保，有影響力的股東和投資者以各種借口對股票實行停牌處理，這顯著擠壓了場內的流動性；由于強制平倉和主動降杠桿的要求，仍然在交易的股票大量跌停，場內流動性基本枯竭；面對潛在的贖回壓力和現金要求，投資者被迫拋售在境外市場、商品市場和債券市場的頭寸，流動性枯竭迅速沖擊到其他領域和地區；流動性枯竭加劇了恐慌，導致部分投資者開始購買美元等外幣現匯，或尋求其他避險安排，恐慌開始在金融體系全面發酵。
以場內流動性枯竭為沖擊源的風險需要中央銀行出手提供資金，以穩定整個金融體系。但大量的股票停牌和停板不但使得政府入場救助更加困難，而且使得政府更加難以區分流動性危機與清償力危機(清償力危機這里是指股票去泡沫過程沒有完成，股價仍然高估的可能性)，這又增加了救助資金面臨損失的風險和整個市場定價體系的道德風險。
我們認為可以考慮以下改進措施：
第一個可以考慮的做法是廢除漲跌停板制度，并嚴格管理上市公司的停牌請求。
從歷史上看，停板制度的引入是為了防止或減緩市場的暴漲暴跌，提高市場的穩定性。中國引入停板制度接近二十年的時間里，以市值來看中國資本市場迅速成長為世界排名前列的市場；盡管體量巨大，并且存在停板制度的保護，但中國市場的波動性在全球看仍然居高不下，停板制度促進市場穩定的證據并不清晰。
許多市場參與者認為中國市場存在強烈的博弈色彩，這在其他成熟市場上不太多見。在股票處于漲停板狀態時，投資人從博弈的角度很容易認為公司可能存在重大利好，或者存在莊家以資金優勢拉抬股價的行為，這增加了參與博弈的吸引力。從這個角度看，停板制度反而可能強化市場的暴漲暴跌，損害市場的價格發現功能。
在市場引入杠桿交易的情況下，對流動性的要求顯著提高，這與停板制度對流動性的限制形成了進一步沖突。
第二個可以考慮的做法是強制所有具有杠桿或者類似杠桿機制的產品進行及時和完備的信息披露，也可以考慮對市場的總體杠桿比例進行限制，并將杠桿交易限制在場內。
在過去幾年中，隨著金融創新日益深化，各種杠桿產品大量發展起來，一頭連著資本市場，一頭連著信托、銀行、保險、券商、甚至是民間借貸體系，這使得股票市場的波動迅速在金融體系內部傳導。例如，各種結構化的私募產品，具有強制止損線安排的私募和專戶產品，傘形信托，銀行理財和保險公司提供的配資，各種場外配資、大股東的股權質押安排，定增和并購中的借貸安排等，都具有類似杠桿的屬性。
由于許多杠桿機制高度不透明，市場參與者無法合理預期和評估杠桿去化壓力，難以管理頭寸，進而容易形成恐慌，也加劇了踩踏風險。
在充分披露信息的條件下，監管部門也可以考慮對市場的總體杠桿比例進行限制，并將杠桿交易約束在場內。
第三個可以考慮的做法是滿足一定觸發條件的情況下，限制大額杠桿只能在場外進行平倉，由于無法及時平倉形成的損失由大額資金提供者來吸收。
這好比在銀行破產的條件下只保護中小存款人一樣，通過迫使大額借貸人承受一定損失，進而更審慎地評估股票的估值和流動性風險，從而適當減少杠桿的使用，提高整體系統的穩定性。
這還可以迫使股權質押等安排中的大額借款人完善補充抵押、債務重組和贖回權安排，進一步減輕場內流動性壓力。
第四個可以考慮的做法是在資本市場參與者之中指定系統重要性機構，由中央銀行的最后貸款人安排進行覆蓋，確保其緊急條件下可以獲得流動性救助。當然，這類機構也必須同時滿足更高的披露要求，并接受中央銀行更嚴格的監管。
國內外的歷史充分表明，金融市場總是存在黑天鵝和意想不到的風險，政府對危機的應對也從來不會盡善盡美，對于中國的情況而言，重要的一是守住不發生系統性或局域性金融風險的底線，二是從風險中吸取合理和正確的教訓，在深化改革的過程中不斷完善金融制度和監管安排。
從這次的股災看，盡管存在一些爭議，應當看到，政府強力的干預迅速穩定了人心，恢復了市場的交易能力，有效防止了流動性危機的擴散和蔓延，成效巨大。
應當看到，取得這樣的成效需要不少有利的宏觀條件，例如充足的外匯儲備、大體合理的匯率水平和適量的外幣債務有效防止了資本外逃和匯率危機的發生；審慎的銀行監管、殷實的資本充足率現狀防止了銀行擠提的出現；低而穩定的通貨膨脹使得政府能夠騰出手腳來籌集足夠的救助資金；全國政府性債務水平總體適中，影子銀行的風險有序化解防止了債務危機的出現；中央政府強大的行政動員能力和高效的執行能力確保了政策的快速制定和貫徹。這也再次提醒我們始終堅持審慎的宏觀管理是多么重要。
同時，也應當看到，判斷政府救市已經取得完全成功還為時尚早。在流動性危機已經解除的條件下，下一步還需要做好兩個方面的工作：
一是需要抓緊修補和完善各種監管安排和交易限制，消除股災再次出現的制度基礎。從目前的市況看，在經濟基本面走弱、市場估值水平仍然偏高的條件下，市場參與者的博弈越來越轉向對政府救助立場和節奏的猜測與把握，這暗示股災重演的風險不可小視。
二是在市場平穩運行的條件下逐步取消各種臨時和扭曲性的干預措施，盡快恢復市場正常的籌資功能和定價功能，并妥善處理救助資金的去留和與此相關的盈虧。
從長期來看，尊重市場、敬畏市場，讓市場力量真正在定價和資源配置中發揮決定性的作用，也許是我們每一個人都要認真反思和吸取的教訓。
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