李宇嘉：機構護盤是自我救贖的選擇
◎李宇嘉
應對本次股市下跌，從證監會[微博]“一個人戰斗”，到央行[微博]亮出“錢袋子”，這表明本輪調整離結束不遠了。從目前看，股指下跌的傳染效應還不至于使金融機構無法運轉，系統性風險是否已經形成尚無定論。
這是因為，首先，杠桿融資中2萬多億元的券商兩融杠桿并不高，且50%是在1月或之前建倉的，目前還未進入強行平倉狀態，未來平倉的概率也較小；其次，1.5萬億元~2萬億元的銀行理財，無論是面向證券公司兩融收益權抵押，還是面向私募結構化理財，或為場外配資提供傘形信托，都屬于優先級，不在強平之列；第三，上市公司股權貸款質押率為40%，即虧損達到60%時，銀行貸款才會面臨風險。因此，股市的最大風險在于4~5月場外高杠桿配資進入的散戶。
穩定股市的舉措之所以升級，一方面源于上半年股指上漲過程中，官方媒體表態被異化為牛市的“國家背書”，維穩壓力空前。“改革牛”的宣傳本身沒有問題，但在融資創新日新月異、“一行三會”監管協調不足、實干氛圍還需培育的情況下，這種宣傳容易被異化爆炒。近期高杠桿入市的散戶或成為信息不對稱的受害者，這些受害者對待市場的不成熟性以及對監管責任的指責，成為政府穩定股市的倒逼因素。
另一方面，目前中國證券市場規模已躍居世界第二，在多層次資本市場雛形已現、金融業事實上混業經營和創新頻繁的情況下，投融資主體的結構、資金來源非常復雜，場外野蠻生長的配資到底有多大規模、多少來自于銀行、沖擊力有多大，并無數據監測或壓力測試。
謠言止于信息透明，由于場外配資信息不透明，強行平倉的“鏈式效應”有多大、會否引發系統性風險等，并無權威數據和理性分析。在社交媒體異常活躍的沖擊下，市場因場外平倉而下跌，也拖累了沒有觸及平倉線的杠桿投資恐慌性拋盤。管理層不得不從爆發股市大跌和局部金融風險的角度應對和施策。
因此，穩定股市的第一步是讓信息暴露在陽光下，此做法既能避免夸大平倉壓力帶來的恐慌情緒以及無辜出逃，也可避免從減杠桿逆轉到加杠桿對政策公信力的沖擊。可以強制讓各個證券公司披露各類杠桿融資的規模和種類、銀行資金入市的規模和通道、各類資金入場的時間節點等等，并進行股指不同幅度下滑的平倉壓力測試和應對。
第二步就是構建收益和風險并存的股市穩定機制。本輪波動，公募基金、證券公司“機構投資者穩定股市”的作用發揮欠佳。公募基金扎堆創業板，一家公司多只基金集中持倉現象很普遍，造成創業板連續拉升，基本面健康的藍籌股卻無人問津。但等到市場回調而面臨贖回壓力需要減倉時，公募基金卻無法出貨，于是紛紛選擇了中證500期指進行對沖，引發連鎖反應，加劇股市下跌。
此外，監管部門禁止增量場外配資賬戶接入券商信息系統，這被認為是場外配資劇烈去杠桿的誘因。但監管部門從年初就開始打擊場外配資。然而，在巨大的賺錢效應下，場外違規配資在5~6月異常亢奮，對監管熟視無睹。因此，本輪穩定市場先由公募和券商投入1200億元護盤基金投資藍籌股ETF，而不是由財政和央行出錢，這是機構自我救贖的選擇，也是必須付出的代價。
而央行為證金公司背書，表態將通過多種形式給予流動性支持，這是機構自救后的第二選擇。流動性持續供給是挽回市場信心的關鍵，隨著平倉壓力漸漸釋放和機構護盤，大勢將趨于穩定，央行救助承諾未必需要兌現。但“晃晃錢袋子”對于市場信心和未來流動性供應無疑是最大的保障。
(作者為深圳市房地產研究中心研究員)
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