左小蕾:新常態下證券市場創新該遵循什么邏輯
——2015中國經濟新常態評述之五
眼下，如何遵循為實體經濟服務和實現市場化配置資源的決定作用的新常態經濟金融創新的最大邏輯，還需達成多方面的共識。比如金融機構不能以無風險約束的利潤最大化為經營目標；通過上市來支持創新創業企業的初期發展是個認識誤區；通過資本市場解決企業“融資難”是對資本市場功能的誤解；應在“非交易產品”創新上多做文章，不應推動太多“交易產品”的創新；須有利于推動以包容和分享為特征的經濟增長，有利于推動依法治市等等。
□左小蕾
新常態經濟必須讓創新成為新的驅動引擎，資本市場金融創新也應成為新常態下證券市場發展的驅動力。金融市場適應新常態特點最大的創新邏輯，是歷史地、辯證地認識經濟的階段性特征，現階段我國證券市場需要切實創新，使之能更好地為實體經濟發展服務，而不是把眼睛緊盯在為活躍市場交易的虛擬經濟設計新金融產品；使金融創新為更有效率和質量的新常態經濟增長內涵服務，有利于結構升級和發展方式轉變，而不是延續粗放式、以高耗能、高污染為代價的高增長；適應新常態經濟特點的證券市場創新，要有利于發揮證券市場作為配置資源起決定作用的市場功能，有利于各領域上市企業的更迅速、更健壯地成長，做大做強，為股東創造回報推動經濟發展，而不是以為國企解困、上市圈錢、最后一公里財務投資人退出為目標。
由此可見，遵循為實體經濟服務和實現市場化配置資源的決定作用的新常態經濟金融創新的最大邏輯，還需達成多方面的共識。
首先，金融機構該有怎樣的創新經營模式，是亟須達成的關鍵共識。金融機構不能以無風險約束的利潤最大化為經營目標。如金融機構特別是銀行利潤始終增長高于GDP，高于行業平均利潤，那可能帶來產業空心化、金融機構本由資源優化配置的中介機構變成資金占用主體兩種結果。短期金融產品的投資比較容易獲得無風險約束的最大化利潤，所以金融機構有極強大的動力經營大規模變相攬儲的金融理財的所謂影子銀行，而缺乏動力向實體經濟配置資金。而當出現資源嚴重錯配時，實體經濟空心化，金融風險加劇就不可避免。因為自我膨脹太快，為了滿足資本金要求和壞賬撥備規定，銀行和其他金融機構除了通過影子銀行業務直接占用資金，還在千方百計尋求上市融資，頻繁增發融資、發債充實資本金，當前推動資產證券化“盤活”存量，實際上也是一種金融機構新的再融資方式。這類融資使金融機構從資源配置主體轉而成了資金占用主體，資本市場優化配置資源的功能被嚴重扭曲，以致銀行間市場在空前寬松的貨幣環境下出現流動性短缺，而中小企業融資難絲毫沒有緩解。
其次，培育創新企業的資金支持制度，而通過上市來支持創新創業企業的初期發展，是個認識誤區。據報，正在修訂的發行條件相關條款，或將“具有持續盈利能力”改為“具有持續經營能力”，理由是對于某些新業態企業或成長期企業，雖然符合產業發展方向，但暫不具備盈利能力或財務狀態不夠良好，但可能具有發展前景。事實上，新業態企業的生命力是在完全競爭市場環境的大風大浪中顯現的。過早讓不盈利企業上市，難免拔苗助長，加劇市場劣幣驅良幣的現象，弱化二級市場的長期投資性。本世紀初的IT泡沫危機，教會了美國創新企業初期要遠離華爾街，同時培育了創新企業成熟初期以天使、風險為主，中后期以不同階段股權投資為主的新業態企業融資體系，Twitter、Facebook，都經歷了這樣的成長過程。阿里巴巴[微博]也經歷了這樣的資金支持鏈條的培育，經歷15年的市場摔打才成功上市。如今，硅谷正在成為第三次產業革命的基地，無數的IT創新企業都積聚硅谷而不是紐約，與硅谷地區成熟的天使—風險—PE融資培育體系直接相關。
筆者因此以為，支持新業態企業發展，不妨借鑒硅谷重在上市前給予支持的融資體系的做法，而不是推動早期上市。推出三板市場的初衷，就是為未上市公司的股權融資對接股權投資基金提供平臺。如果能有數千家乃至上萬家創新創業公司在三板掛牌，其中相當部分得到股權投資人的青睞，那是多層次資本市場對新常態經濟創新驅動發展的最大貢獻，也為主板市場培育了更多優質上市資源。而在當前， 若把三板市場辦成純交易市場，只會使之淪為以“錢”賺“錢”的虛擬游戲。 對三板市場上的公司也不該承諾轉板上市的時間，因為創新創業的公司短期并不合適上市。
還有，通過資本市場解決企業“融資難”的思路，是對資本市場功能的誤解。一般企業“融資難”，主要指風險較高的中小企業從銀行獲取信貸作為短期營運資金很困難。資本市場是個長期投融資市場，一般是比較成熟的公司確定了更長期的發展機會和戰略，尋求上市借助資本市場作為長期發展的融資平臺，實現更長期發展戰略。企業短期營運資金依靠資本市場融資，絕對是嚴重的期限錯配概念。
為了解決“融資貴”而推動企業上市對資本市場的健康發展非常不利。在成熟市場上，企業一般會首先在債市融資，上市是其次的選擇。原因是債市融資成本低于上市的股權融資成本。上市股權融資實際上是公司與股東建立了長期契約關系，今天公司借助投資人的資金經營發展，未來只要不破產不退市，公司都要為股東的利益最大化而努力。所以公司上市除了發行上市階段的費用以外，未來每年監管披露要求的相關支出，特別是對股東長期的分紅回報，總量大大超過債權融資成本。我國資本市場沒有分紅的文化，更缺乏“契約精神”，以至于發行上市變成了無本萬利的“圈錢”。
有消息說，推出更多交易性投資工具可能是近期創新的重點。這有個很大的概念誤區。新常態金融創新，不應推動太多“交易產品”的創新。如要增加市場的“投資”機會，培育大量的“優質”上市公司，使不論經濟處于周期增長的哪個階段，都有可供選擇的具有“投資”價值的，滿足不同風險偏好的股票或證券投資組合，這才是風險最可控、投資機會可不斷創造的創新發展思路。適應新常態經濟的邏輯金融應在“非交易產品”創新上多做文章。
深度衍生性投資工具基本與標的物沒有直接聯系，信息不透明，增加交易風險。對脫離實體經濟太遠的“錢生錢”的偽創新產品，包括純粹放大資金的杠桿性交易產品，還是不要大開綠燈為妙。
其他適應新常態經濟特點的證券市場的創新還需達成的共識，還有金融創新須有利于推動以包容和分享為特征的經濟增長，而不能僅有利于少數人財產性資產的增長，加劇城鄉二元化鴻溝；有利于推動依法治市，而不是營造過度投機套利的天堂。所有這些，都是新常態下證券市場創新必須遵循的邏輯。(作者系銀河證券首席總裁顧問)
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