尹中立

　　自有A股市場以來，主力機構(gòu)的一舉一動都備受投資者關(guān)注，每一輪股市行情都對應(yīng)著主力機構(gòu)活動的蹤跡，而主力機構(gòu)的資金性質(zhì)不同決定了他們?nèi)胧械哪康母饔胁町悾�因此，分析主力機構(gòu)的動向就可以判斷市場演繹的脈絡(luò)。

　　主力機構(gòu)的歷史影響

　　2000年之前，市場的主力機構(gòu)是證券公司，因此，分析券商的資金來源及其性質(zhì)就可以判斷出行情的走向。

　　1999年“5·19”行情的主力機構(gòu)是券商。與1996~1997年行情性質(zhì)不同的是，這次行情的發(fā)動者不是地方政府，也正因如此，很多券商大肆挪用客戶保證金，還有券商從市場高價拆借資金，資金成本有些高達年息100%以上，普遍的成本是15%以上，這意味著只要股價上漲幅度低于15%左右，這些機構(gòu)就出現(xiàn)財務(wù)虧損。2001年，在 “基金黑幕”、“銀廣夏財務(wù)造假事件”等影響下，監(jiān)管部門出臺了規(guī)范市場的一系列舉措，股價停止上漲，券商紛紛出現(xiàn)財務(wù)危機。市場主力機構(gòu)出現(xiàn)財務(wù)危機意味著市場危機來臨，隨后是連續(xù)4年多的熊市。值得強調(diào)的是，2001年~2005年是中國經(jīng)濟表現(xiàn)最好的階段，上市公司盈利大幅增長，但股市卻出現(xiàn)熊市，股價走勢與經(jīng)濟走勢出現(xiàn)嚴(yán)重背離，其關(guān)鍵的原因是市場主力機構(gòu)出現(xiàn)了問題。由此可見，主力機構(gòu)對市場行情的影響至關(guān)重要。

　　2005~2007年牛市的主力機構(gòu)是公募基金。2003~2004年，監(jiān)管部門出臺一系列政策規(guī)范券商，并通過上市融資等方式補充券商的資本金，券商的財務(wù)危機得以化解，于是，股市在2005年見底。在接下來的牛市里，市場的主力機構(gòu)不再是券商，因為基金的資產(chǎn)規(guī)模迅速超過了券商。基金的規(guī)模在2005~2007年間從不足5000億元迅速膨脹到3萬億元以上，是當(dāng)時券商資產(chǎn)規(guī)模的5倍以上。

　　2007年出現(xiàn)多個月份的儲蓄存款下降，大量儲蓄資金通過購買基金的方式進入股票市場。基金經(jīng)理面對大量申購資金，選擇購買藍(lán)籌股建倉，導(dǎo)致指數(shù)暴漲而很多散戶投資者虧錢的結(jié)局。

　　2007年底，美國次貸危機的影響逐漸擴大，華爾街不斷傳來壞消息，尤其是花旗銀行的巨額虧損對國內(nèi)投資者震動很大，基金只賺不賠的神話破滅，老百姓不再把大量儲蓄資金往股市里搬。主力機構(gòu)“子彈”打光了，牛市結(jié)束了，熊市又開始了。

　　散戶退 機構(gòu)進

　　2014年7月份以來，A股市場不斷走強，上證綜指從2050點上漲到2567點，漲幅超過25%，一舉突破了2013年初的2444點高位，同時也突破了3478點以來的下降趨勢線，這些說明A股市場已經(jīng)進入牛市狀態(tài)。

　　對于當(dāng)前的股市走勢，讓很多分析人士大跌眼鏡，因為從今年初以來經(jīng)濟增長一直處于下滑狀態(tài)，GDP增長速度創(chuàng)多年新低，CPI一直在低位運行，PPI已經(jīng)連續(xù)32個月同比出現(xiàn)負(fù)增長，用電量增長速度只有3%左右，上市公司盈利增長明顯放緩。

　　從參與交易的證券賬戶數(shù)據(jù)看，廣大散戶投資者并不看好股市。從新增加的開戶數(shù)量看，2014年前三季度新增400多萬個賬戶，與2013年前三季度基本持平，但持倉賬戶出現(xiàn)明顯“異動”。正常情況下，當(dāng)股市活躍時，持倉賬戶及其占有效賬戶的比例都會上升，反之，股市下跌則持倉賬戶及其占比就會下降。自2011年中國證券登記公司公布持倉數(shù)據(jù)以來，該“規(guī)律”一直有效。但這個“規(guī)律”進入2014年后不再適用。2014年前6個月股市一直在2000點至2100點附近徘徊，而進入第三季度后股價強勁回升，但持倉賬戶及其占比卻持續(xù)減少。

　　中國證券登記公司的數(shù)據(jù)顯示，2014年9月末持倉的A股賬戶數(shù)為5250.22萬戶，比2013年9月底減少了167萬戶。持倉A股賬戶占全部A股有效賬戶的比重為39.01%，比2013年9月末下降了3.07個百分點。空倉賬戶占60.99%，比去年同期上升3.07個百分點。

　　股市交易的“異常”還表現(xiàn)在新股發(fā)行期間。按照2014年新股發(fā)行實行市值配售，即投資者若要參與新股配售，必須事先在二級市場買入股票，否則無法進行新股申購。根據(jù)此規(guī)則，新股發(fā)行開始后，持股賬戶的比例應(yīng)該增加，而事實情況卻并非如此。新股申購從7月底開始，而統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，持倉賬戶仍然持續(xù)減少。

　　更令人費解的是，每當(dāng)新股發(fā)行期間，股指創(chuàng)新高。一般情況下，每當(dāng)有新股發(fā)行，則投資者會因為把資金用于新股申購，二級市場會遭遇資金流失而走弱。但7月底開始的新股發(fā)行，每個月末進行密集發(fā)行一次，而二級市場卻不跌反漲，與以往呈現(xiàn)不同的特點。

　　在持倉賬戶及其占有效賬戶比例持續(xù)降低的背景下，股指屢創(chuàng)新高，而且每一次指數(shù)新高都是新股發(fā)行期間出現(xiàn)的。這說明有場外資金對二級市場覬覦已久，專門選擇二級市場資金被凍結(jié)時悄悄進場。

　　但持倉賬戶數(shù)量在不斷減少，空倉賬戶數(shù)量在增加，而市場交易量和價格都在不斷上漲，說明散戶投資者在不斷退出市場，而資金量大的機構(gòu)或個人大戶選擇增持股票。

　　從國內(nèi)外股市經(jīng)驗看，散戶退出市場而大機構(gòu)進場是市場見底的重要特征。

　　本輪上漲主力為何方神圣

　　在持倉賬戶減少的情況下，股市交易日趨活躍，該現(xiàn)象或許與融資數(shù)量快速增長有關(guān)。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2014年10月末，兩市融資融券余額突破7000億元。而在2014年初，兩市融資融券余額為3465億元，增加的融資融券余額已經(jīng)接近過去4年間增長總和。在融資融券余額中，融資業(yè)務(wù)占比一直在98%以上，融券余額一直在100億元之內(nèi)。

　　除了規(guī)范的融資業(yè)務(wù)之外，還有市場私下進行的融資業(yè)務(wù)。監(jiān)管部門批準(zhǔn)的融資標(biāo)的只有500多只股票，還有2000只股票無法進行融資業(yè)務(wù)，于是，市場中形成了對非融資融券標(biāo)的的融資需求。此類業(yè)務(wù)的開展增加了股票市場的資金供給。

　　但上述分析仍然不能說明問題的全部。市場總是在新股申購期間不斷創(chuàng)新高，說明這些新增的資金是有組織的行為，筆者猜測，可能有以下兩種可能性：

　　第一種可能情況是一個或幾個民間財團的集體行為。從今年股市的表現(xiàn)看，鋼鐵等板塊的大幅度上漲十分意外。2011年至2013年，隨著房地產(chǎn)市場投資的減速，鋼鐵、煤炭、有色等周期類股票連續(xù)大幅度下跌，這些板塊的股票在基金及保險的資產(chǎn)配置里都相當(dāng)?shù)停�基金�?jīng)理唯恐避之不及，這些板塊的股票上漲與基金、保險機構(gòu)應(yīng)該沒有多大關(guān)系。而此類選股思路符合社會游資的思路。

　　如果是這類機構(gòu)，需要符合起碼的條件是動員資金的實力必須在1萬億元之上。是什么機構(gòu)能夠同時動員如此巨額的資金？從目前的入市機構(gòu)看，保險資金有該實力，但從第三季度的財務(wù)報告看，保險機構(gòu)的整體倉位很低，權(quán)益類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例只有10%左右，因此，第三季度的股市上漲與保險類機構(gòu)沒有太大關(guān)系。

　　第二種可能情況是政府資金入市。如果是政府資金進入市場，很多疑問都可以解釋。從十八屆三中全會關(guān)于資本市場改革的論述看，這種可能性是存在的。三中全會關(guān)于資本市場的改革思路是 “完善多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重”，其目標(biāo)是“提高直接融資比重”，關(guān)鍵是“多渠道推動股權(quán)融資”，沒有大量資金進入股市就無法實現(xiàn)提高直接融資比重的戰(zhàn)略目標(biāo)。

　　筆者理解，所謂的多渠道推動股權(quán)融資，就是要開辟多渠道把資金引入股市，包括已經(jīng)開始的滬港通，滬港通可以把國際資本引入A股市場；讓券商補充資本金并增加券商的資金杠桿，此舉可以有效增加股市的資金來源；發(fā)展私募基金規(guī)模，相對于公募基金而言，私募基金更靈活，市場化程度更高，發(fā)展私募基金可以動員更多的儲蓄進入股票市場。

　　上述渠道都已經(jīng)“挖”好，要讓這些資金紛紛入市，最關(guān)鍵的是形成牛市的賺錢效應(yīng)。也許，推動股市上漲的就是這些神秘資金。推動股價上漲的究竟是神秘的民間財團還是政府的資金？正確的答案只能讓歷史去回答。

　　主力機構(gòu)志存高遠(yuǎn)

　　根據(jù)上述分析，我們不難得出幾個有用的結(jié)論：

　　首先，此輪行情的確存在所謂的主力機構(gòu)。從市場的運行特點看，主力機構(gòu)動用的資金數(shù)量巨大，而且是有組織的行為。

　　其次，如果是政府資金所為，根據(jù)三中全會有關(guān)資本市場改革的思路，其目的顯然是為了做大資本市場，以改變當(dāng)前的以銀行融資為主的金融格局。這意味著行情的主線應(yīng)該以券商類股票為主線。

　　最后，主力機構(gòu)的意圖在于改變中國的金融結(jié)構(gòu)，志存高遠(yuǎn)。因此，投資者應(yīng)該拋棄以往的短線操作思維。

　　(作者為中國社科院金融所研究員)

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