吳曉求：我如何從一個樂觀派慢慢變成了憂慮派
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“新浪財經(jīng)首屆上市公司評選”頒獎典禮于5月28日在北京JW萬豪酒店隆重舉行，百余位上市公司董事長、總裁、董秘及經(jīng)濟(jì)界、證券界專家出席。圖為中國人民大學(xué)金融與證劵研究所所長吳曉求。(圖片來源：新浪財經(jīng) 劉海偉
新浪財經(jīng)訊 5月28日消息，新浪財經(jīng)首屆上市公司評選暨金牌董秘頒獎典禮今日在北京舉行。人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求出席典禮并發(fā)表“如何看待當(dāng)前的中國資本市場”的主旨演講。他表示，中國要建設(shè)一個現(xiàn)代的金融體系，顯而易見沒有一個發(fā)達(dá)的、透明的、流動性好的、具有財富管理功能的資本市場，中國現(xiàn)代金融體系也不可能建立起來，中國的現(xiàn)代金融體系不可能建立起來，中國就沒有一種有效的力量去持續(xù)穩(wěn)定的推動中國的經(jīng)濟(jì)增長。從08年金融危機(jī)之后，你發(fā)現(xiàn)這個問題越來越嚴(yán)重，所以從一個很樂觀的人在資本市場變得憂慮。
以下為吳曉求發(fā)言實錄：
主持人：接下來我們有請到的是權(quán)威專家人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求先生做主旨演講，題目是“如何看待當(dāng)前的中國資本市場”。
吳曉求：各位朋友，非常榮幸參加新浪財經(jīng)上市公司評選活動的這樣一個論壇。我剛才在底下想了想，我想把我這個題目做一些調(diào)整，剛才那個題目太正規(guī)了，也太難講了，這么難講的事情讓劉紀(jì)鵬[微博]去講，我想講一講，標(biāo)題是“我如何從一個樂觀派慢慢變成了憂慮派”，副標(biāo)題有一個是“一位學(xué)者關(guān)于資本市場研究的心路歷程。”這個題目很有意思，因為大家都知道，實際在研究中我長期以來都是對資本市場充滿了樂觀，也充滿了期待，也充滿了熱情，在過去的這些年，我作為一個研究者參與了中國資本市場發(fā)展的一些重大的改變，包括好的，都是滿懷熱情去推動中國資本市場的改變和發(fā)展。
在過去相當(dāng)長的時期里，實際我研究的興趣點從來就沒有轉(zhuǎn)移，一直是研究資本市場，因為金融的領(lǐng)域非常寬，我不像很多學(xué)者什么問題熱點就去研究什么問題，實際從1993年開始到現(xiàn)在20年的時間，我所有的研究成果98%以上都是跟資本市場有關(guān)系，從制度設(shè)計、從透明度到規(guī)則的調(diào)整、到政策的協(xié)調(diào)，到資本市場發(fā)展的歷史、世界史等等，都是這么走的。所以當(dāng)時也從西方發(fā)達(dá)國家，資本市場發(fā)展和他經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的角度得出來了，資本市場在中國這么一個大國多么重要。尤其是在中國的金融體系改革中，在建設(shè)現(xiàn)代金融體系中起著核心的基礎(chǔ)的作用。的確從理論上，無論從邏輯還是從實證的角度，實際這個結(jié)論是沒有問題的。從經(jīng)濟(jì)增長、實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系、社會財富管理的需要、金融結(jié)構(gòu)調(diào)整這樣一個需要，以及金融變革的歷史及趨勢，這四個角度都做了充分的研究。所以我就得出了一個結(jié)論，在中國經(jīng)濟(jì)的增長過程中，如果沒有一個發(fā)達(dá)的現(xiàn)代的金融體系，中國的經(jīng)濟(jì)是難以維持持續(xù)穩(wěn)定的增長的。
這個結(jié)論實際上也是在總結(jié)美國經(jīng)濟(jì)之所以有百年的經(jīng)濟(jì)成長，和他有一個發(fā)達(dá)的現(xiàn)代金融體系是密切相關(guān)的，因為那種金融體系可以在全球配置資源，同時也可以在全球分散風(fēng)險。那個金融體系的核心是什么？所以說沿著這個思路，中國要建設(shè)一個現(xiàn)代的金融體系，顯而易見沒有一個發(fā)達(dá)的、透明的、流動性好的、具有財富管理功能的資本市場，我想中國現(xiàn)代金融體系也不可能建立起來，中國的現(xiàn)代金融體系不可能建立起來，中國就沒有一種有效的力量去持續(xù)穩(wěn)定的推動中國的經(jīng)濟(jì)增長，因為中國是一個大國，所以當(dāng)時是沿著這樣一個思路進(jìn)行求證。
當(dāng)然這個求證，從理論上說，我今天仍然這個懷疑這個理論我個人認(rèn)為的正確性，因為邏輯上是非常嚴(yán)密的，也得到了大量數(shù)據(jù)的驗證。所以在那個時候我就想，我說在未來的中國，我說在2020年中國資本市場一定會達(dá)到一個什么什么樣的規(guī)模，所以證監(jiān)會[微博]在09年做十年規(guī)劃的時候我也參加了，我還為此寫了一本書，叫《中國資本市場2010—2020》，其中現(xiàn)在已經(jīng)過去了4年了，我心中對到2020年的目標(biāo)已經(jīng)有點忐忑，能否實現(xiàn)的確是一個大的問題。比如我說了，必須是全球最重要的財富管理中心之一，并成為紐約市場的第二個全球財富管理市場，看來要達(dá)到這條真的不容易。因為要達(dá)到這條，首先要高度的透明，要有足夠大的市值的規(guī)模，同時要有很好的流動性，要有很好的成長性，要很開放。從這個角度來看，還有六年的時間能不能達(dá)到，的確有一點憂慮。尤其特別是從08年金融危機(jī)之后，你發(fā)現(xiàn)這個問題越來越嚴(yán)重，所以從一個很樂觀的人在資本市場變得憂慮。
這個憂慮最近我也在思考為什么，剛才我們新浪財經(jīng)的主編慶旭也說了，青松也講了這些問題。所以我想中國的資本市場為什么歸出現(xiàn)不太好的情況，和在座的各位我認(rèn)為沒有關(guān)系，在座的各位作為董事會秘書應(yīng)該認(rèn)真的履行好了他的信息披露的法定義務(wù)，因為中國上市公司信息披露的規(guī)則是非常詳盡的，從他的程序來說是非常完整的。但是這個市場還是非常不好，不好你還找不到原因，為什么呢？因為你說宏觀環(huán)境不好，7.5%的經(jīng)濟(jì)增長不能認(rèn)定是宏觀環(huán)境不好，美國經(jīng)濟(jì)增長2%他怎么就好呢？所以你不能說從9%到7.5%就是很悲觀，我看不是這樣，因為從上市公司的利潤來看、增長速度來看，實際總體上每年是在增長的。他的市值以及他的市盈率都是在下降的，投資者的熱情是在下降的。所以說還不能單純的從經(jīng)濟(jì)未來的憂慮這個角度去做出解釋，這個解釋應(yīng)該說不能令人信服。
所以我更深的思考究竟是什么原因，因為我們在座的都知道，資本市場是一種現(xiàn)代金融制度，他和傳統(tǒng)商業(yè)銀行相比較顯而易見是一個巨大的進(jìn)步，因為我們說金融的脫媒就是資本市場對商業(yè)銀行這個媒介的脫媒，從而使得整個金融活動更具有效率，從而使得整個金融體系更具有風(fēng)險定價的能力，從而使得整個金融產(chǎn)品得以實現(xiàn)風(fēng)險的平衡，我們說脫媒的核心作用就是這個作用。因為不能脫媒無法實現(xiàn)收益的平衡，也不能造成對風(fēng)險具有良好定價能力的金融體系，這就是金融脫媒最重要的動力。所以從這個意義上說，資本市場是一種比古老的商業(yè)銀行更加發(fā)達(dá)、更加良好的金融資本市場。我們絲毫不能認(rèn)為這個資本市場就是制度設(shè)計是差的，這個結(jié)論似乎也是不成立的。
但是還得回到原點，為什么這么差？我想第一個，因為資本市場是對環(huán)境要求比較高，和其他的比如和傳統(tǒng)商業(yè)銀行的金融制度相比較，顯而易見他更嬌氣，比如說他要求環(huán)境沒有污染，所謂沒有污染就是說，他要高度的透明度，因為他是通過中介機(jī)構(gòu)去過濾虛假信息，讓投資者能夠享受這種公共平臺的透明信息來實現(xiàn)自己的決策，所以他對環(huán)境的要求顯而易見比其他的都要高很多。
中國目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我們可能有些方面還真的沒有完全的適應(yīng)這個環(huán)境，還沒有完全的理解這個東西。所以我在想，第一個，我們的確從觀念上還是沒有正確理解資本市場，這個突出表現(xiàn)在，我們把資本市場的定位長期以來，包括到現(xiàn)在為止也是做了一個扭曲的定位，比如說我們太重視這個市場的融資了，實際上這個市場當(dāng)然有些融資的功能，這個沒有問題，但是這個市場最本質(zhì)的還是唯財富，還是為社會提供一種財富管理的工具，還是為社會提供一種可以配置的資產(chǎn)，就是說這個市場所提供的工具，他最重要也不是融資工具、是投資工具，這個里邊的這個話是這么講，但是的確因為太注重融資了，所以這個市場就沒有多少人來把他真正看成是一個財富背景的市場、財富管理的市場，就不會把他看成是一個資產(chǎn)市場，在很多人眼里面，都會把他看成是一個資金池，實際上別看這一個理解會帶來理念上大概很大的缺憾，會帶來我們政策上的一些不協(xié)調(diào)。所以功能定位，我們根深蒂固的應(yīng)該說受到了一種影響。
實際我們在座的都知道，對美國資本市場是有很多有深切理解的，美國的資本市場，最核心的還是為社會提供一種財富管理的工具，否則美國的資金或者他的養(yǎng)老金，就不會配置30%的份額配置到這個市場中，中國的資金配置看的非常清楚，要說養(yǎng)老金配置這個市場他不敢，因為覺得這個市場風(fēng)險太多，美國的這個市場不大嗎？要說風(fēng)險大，我們就說風(fēng)險源來自哪里，既然風(fēng)險如此之大，為什么讓老百姓配置在這個里面。前提說，不要說這個風(fēng)險太大，你要認(rèn)為太大，這個東西就不是一個財富管理市場，所以這是一個很大很大的問題，所以很多資金根本不可能進(jìn)入。
我在去年反復(fù)呼吁要徹底系統(tǒng)的改革中國養(yǎng)老金的財富管理制度，所以這個都和我們的功能定位對這個市場的理解有一系列關(guān)系，因為他們都害怕這個市場。實際這個市場真的從一個長期過程來看的確不要那么害怕，如果真的是害怕，那一定是我們在制度設(shè)計上出了問題，我們在標(biāo)準(zhǔn)上、理念上出的問題，所以我想這是第一個，功能定位沒搞清楚，所以影響了后續(xù)的所有的政策安排。
第二個，跟功能定位相適應(yīng)的，就是他的制度設(shè)計應(yīng)該說不適合資本市場的發(fā)展。這個制度設(shè)計的面非常寬，我今天不可能完全展開，我在去年寫了一本書，關(guān)于中國資本市場進(jìn)行系統(tǒng)性制度改革的研究，大概是這么一個意思，幾個方面。這個制度設(shè)計出現(xiàn)了偏差，我舉兩點，大家可以看得清楚。從發(fā)行制度，我不說他的審批制度，我不說由誰來審批、怎么審批、什么審批，這個已經(jīng)是慢慢的達(dá)成共識了。還有更重要的，某種意義上說，由誰來審批、怎么審批、審批什么，還有重要的是，什么樣的企業(yè)上市，就是上市的標(biāo)準(zhǔn)是什么，實際上這個涉及到對資本市場的理解。我們有時候會把一個企業(yè)或者一個行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)的重要性，和他能不能上市混為一談，說他是國民經(jīng)濟(jì)的核心企業(yè)、骨干企業(yè)，所以他要上市，我覺得這是兩回事。要上市的企業(yè)一定是要有成長性的企業(yè)，他可能在現(xiàn)階段國民經(jīng)濟(jì)中不是非常重要的，但是他是具有成長性的。上市的標(biāo)準(zhǔn)一定是成長性，不是重要性，你說鋼鐵企業(yè)重要嗎？當(dāng)然重要，鋼鐵企業(yè)他是中國現(xiàn)代化一個非常重要的產(chǎn)業(yè)，我們沒有十億噸的產(chǎn)能，我們顯然很難實現(xiàn)中國工業(yè)的現(xiàn)代化，但是顯而易見，沒有成長性。
所以我們在制度期望什么企業(yè)上市的時候，可以看一看，因為我也在早期做過發(fā)審委，我也認(rèn)真研究了這些標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)里面是透視出來一種現(xiàn)代工業(yè)的理念，就是說他非常重視，他的上市公司是重資產(chǎn)的，重過程、重盈利、重財務(wù)、重人數(shù)、重國民經(jīng)濟(jì)的重要性，這些都是他關(guān)心的。至于說這個產(chǎn)業(yè)和這個企業(yè)有沒有成長性，似乎不太關(guān)注。所以你可以看一看，為什么很多重要的企業(yè)，像阿里這些企業(yè)，我就不說騰訊了，騰訊跟我們新浪有競爭關(guān)系，就是說包括新浪，叫新經(jīng)濟(jì)時代的企業(yè)，為什么在中國的A股市場中上不了上，創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在有幾只有點苗頭，顯而易見還不能跟他們比，是因為他們當(dāng)時達(dá)不到我們的上市標(biāo)準(zhǔn)，他怎么能達(dá)到呢？他達(dá)不到啊，他就是幾十個人租了幾個房子，有點想法，這種企業(yè)怎么可能讓你上市呢，不會的。所以說中國企業(yè)龐然大物很多，但是沒有任何成長性，所以這個制度設(shè)計是有問題的。
再說第二個制度設(shè)計，我們一方面當(dāng)然要重啟IPO，這個沒有問題，因為新興市場沒有新鮮血液進(jìn)來肯定是不行的。但是我們在多少資金可以進(jìn)入，雖然說資金不是設(shè)計出來，有人說只要你有投資價值資金就自然會來，我不能認(rèn)同這個看法。我們有很多企業(yè)的確有投資價值，資金就是不來，因為他的規(guī)模太了大，所以說我們還對要供給方對立面資金方的要做系統(tǒng)化的改革，這條沒有達(dá)到。舉個最簡單的例子，我們現(xiàn)在高校里面很多畢業(yè)生賺錢了要回饋目標(biāo)，所以有很多基金會多少錢，中國高校里的基金會都是放在銀行的，被銀行拿去了，他們是走了市場化的、專業(yè)化的道路，配置于這個市場的股票是他最重要的配置方式，他們都不來，他們都不來這個市場怎么能夠發(fā)展呢，所以制度設(shè)計出了問題。
第三個，我們的信用和透明度還有待于改善，也制約了我們社會資本市場的發(fā)展。
第四個，我們金融投資文化和資本市場要求的文化有點不匹配。我們金融投資文化，一方面當(dāng)然是兩極分化，一方面，上了年紀(jì)的人或者保守的人都把錢放在銀行，所以銀行的負(fù)債是非常低的，所以他賺了很多很多錢，有一批人冒險投資股票，但是從來不是投資股票，是來投機(jī)的。更有趣的是，他賺了錢以后，賺了50%就開始揚(yáng)言我是巴非特第二，每年能賺50%，一旦賠了錢就開始找政府、開始找理論，我這個錢要退市不行了，憑什么不行，應(yīng)該退市。所以我們沒有一個收益風(fēng)險匹配的投資文化，這個也存在問題，所以我想這些方面都是從根子上在制約著中國資本市場的發(fā)展。所以中國資本市場發(fā)展要在四個方面推進(jìn)改革，包括改革我們現(xiàn)行的一些制度標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)，同時要明確市場的功能定位，要不斷提高市場的透明度，要科學(xué)的設(shè)計我們整個的政策體系，與資本市場有供求關(guān)系的政策體系，要逐步建立一個收益和風(fēng)險相平衡的投資文化，這個不是很短時間能夠完成的，需要一個漫長的過程。
所以說我慢慢變成一個憂慮派，憂慮派不是絕望派，心中還充滿了理想，只不過在發(fā)展中國資本市場的道路過程中，比以往想的要更加艱難，這個我們要做好充分的思想準(zhǔn)備。
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