曹鳳岐[微博]

　　中國證券市場仍處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，以炒新、炒小、炒差、炒短為代表的非理性投資現(xiàn)象十分嚴(yán)重。其中，又以炒新最為突出，非理性的炒新行為不僅影響股價結(jié)構(gòu)，更損害了廣大投資者的權(quán)益。針對新股詢價制度實施中的問題，2009年至今，中國證券市場已啟動了三輪新股發(fā)行體制改革。

　　2009年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》推出了一系列新股發(fā)行體制改革的改革措施。

　　2010年10月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》。進(jìn)一步做出改革部署。

　　2012年4月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，在減少行政干預(yù)、健全公眾公司股票發(fā)行與上市交易所的基礎(chǔ)上，啟動第三輪新股發(fā)行體制改革。

　　從最近三輪新股發(fā)行體制改革以來新股數(shù)據(jù)看，新股“三高”現(xiàn)象(高發(fā)行價、高市盈率與高超募)有所緩解，新股發(fā)行市場化程度有所提升，總體呈現(xiàn)以下特征：

　　1、新股發(fā)行市盈率呈現(xiàn)M型態(tài)勢。第一輪新股發(fā)行體制改革后，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行后市盈率均值依次為38倍、51倍與66倍。第二、三輪新股發(fā)行體制改革后，主板、中小板新股市盈率先升后降，并在2011年1月，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的市盈率達(dá)到歷史性峰值，分別高達(dá)71倍、68倍與93倍。

　　但從市盈率均值來看，第二、第三輪改革后，不同市場板塊的市盈率均值穩(wěn)步下降。在第二階段，主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板市盈率均值分別下降至39倍、46倍與55倍；在第三階段，主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板市盈率均值繼續(xù)下降，分別為25倍、29倍與35倍。隨著新股破發(fā)數(shù)量的增加，發(fā)行市盈率向正常回歸，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板新股IPO市盈率均呈現(xiàn)下降態(tài)勢。

　　2、資金超募現(xiàn)象有所緩解。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股資金超募比例(超額募集資金累計/預(yù)計募集資金累計-1)依次為24%、136%與211%。第二輪改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股資金超募比例仍然較高，分別為48%、103%與156%。第三輪改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股資金超募比例顯著下降，分別降至17%、44%與67%。新股發(fā)行資金超募比例與新股發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即發(fā)行規(guī)模越小，資金超募比例越高。

　　3、新股發(fā)行規(guī)模顯著下降。第一輪新股發(fā)行體制改革后，新股發(fā)行規(guī)模顯著下降。以滬市主板為例，新股發(fā)行規(guī)模平均值為24.79億股，其中，發(fā)行股本最大的是農(nóng)業(yè)銀行(255.71億股)，最小的是正泰電器(1.05億股)。但由于大型上市資源越來越少，滬市主板新股發(fā)行規(guī)模也不斷下行。第二輪改革后，滬市主板新股發(fā)行規(guī)模的平均值下降至2.60億股。這一階段56家IPO公司中，發(fā)行股本最大的是中國水電(30億股)，最小的是吉鑫科技(0.51億股)。第三輪改革后，滬市主板新股發(fā)行規(guī)模繼續(xù)下降至1.71億股，其中，發(fā)行股本最小與最大的公司分別是喜臨門(0.525億股)與中信重工(6.85億股)。

　　4、新股上市首日破發(fā)率顯著提高。無論是成熟市場，還是新興市場，新股上市首日破發(fā)已經(jīng)成為常態(tài)。2006—2009年，巴西和印度兩國股市的新股上市首日破發(fā)比例超過40%，而英國股市的新股上市首日破發(fā)的比例大約只占10%略多，香港新股上市首日破發(fā)比例超過20%，美國新股上市首日破發(fā)比例大約為30%。

　　第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股上市首日收盤價格低于發(fā)行價(簡稱“破發(fā)”)的新股數(shù)分別為5、16與5，破發(fā)率(新股破發(fā)數(shù)量/新股發(fā)行總量)分別為19%、8%與4%。第二輪改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股上市首日破發(fā)新股數(shù)量顯著增加，依次為18、39與35，新股首日破發(fā)率顯著增加，分別為32%、21%與19%。第三輪改革后，不同市場板塊新股上市首日破發(fā)數(shù)量與破發(fā)率繼續(xù)增加，破發(fā)新股數(shù)量分別為4、6、6,破發(fā)率分別增至44%、35%與23%。目前，滬深證券市場新股首日破發(fā)率已同境外新興市場相近。

　　5、新股上市首日抑價率顯著下降。IPO抑價(即新股抑價率，上市首日收盤價格/發(fā)行價格-1)在全球證券市場中普遍存在。在歐美成熟市場IPO抑價率為10%—20%，新興市場的抑價程度通常在50%以上。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股上市首日收盤價格相對于發(fā)行價的上漲幅度均值依次為33%、51%與551%。第二輪改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股的抑價率均值都呈現(xiàn)顯著下降態(tài)勢，分別下降至24%、29%與23%。第三輪改革后，同歐美成熟市場10%—20%的抑價率比較接近。但隨著新股價格破發(fā)數(shù)量的增加，新股IPO抑價率呈現(xiàn)震蕩式下行態(tài)勢，從2009年7月份開始，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股IPO市盈率均值呈現(xiàn)下降態(tài)勢。滬市主板新股IPO抑價率均值從130%(2009年7月份)下降至-23%(2011年4月份)，深市中小板新股IPO抑價率均值也從100%(2009年7月份)下降至0.67%(2011年1月份)，創(chuàng)業(yè)板新股IPO抑價率均值從106%(2009年10月份)下跌至1.43%(2011年4月份)。

　　證監(jiān)會6月7日晚間發(fā)布新一輪新股發(fā)行改革征求意見，包括五大方向。證監(jiān)會表示，改革的總體原則是：堅持市場化、法制化取向，綜合施策、標(biāo)本兼治，進(jìn)一步理順發(fā)行、定價、配售等環(huán)節(jié)的運行機(jī)制，加強(qiáng)市場監(jiān)管，維護(hù)市場公平，切實保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益。

　　【名家簡介】

　　作者為北京大學(xué)金融與證券研究中心主任。

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