新股停發(fā)不是長久之計，不利于股票市場服務實體經(jīng)濟，不利于真正需要風險資本的創(chuàng)新型企業(yè)的成長。鑒于大量企業(yè)亟待融資但市場又需平穩(wěn)發(fā)展的復雜局面，通過發(fā)行優(yōu)先股來重啟IPO，盡管是過渡性制度安排，但將是化解當前中國股市困局，從而促進產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟轉型的有益嘗試

　　⊙裘國根 ○主持 于勇

　　中國證監(jiān)會積極推進的優(yōu)先股政策是我國資本市場的重大制度創(chuàng)新。筆者認為，引入優(yōu)先股制度將豐富資本市場金融工具，有利于金融創(chuàng)新。更值得關注的是，作為一種過渡性制度安排，優(yōu)先股是當前化解IPO懸河的有效工具。

　　我國優(yōu)先股制度現(xiàn)狀

　　探索建立優(yōu)先股制度是我國金融“十二五”規(guī)劃中重要任務之一。日前，證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示優(yōu)先股制度相關研究工作正在積極推進，近期將上報國務院試點方案，但具體推出暫無時間表。

　　優(yōu)先股是指相對于普通股在利潤分配及剩余財產(chǎn)分配方面享有優(yōu)先權的股份。從投資人角度看，優(yōu)先股的財務風險高于公司債但低于普通股，收益相對穩(wěn)定，但投機性弱、流動性差。從發(fā)行人角度看，通過優(yōu)先股融資，優(yōu)先股股息率表象上要高于公司債利率且稅后支付，但畢竟是股權融資，其對公司的終極財務風險要小于債權融資。

　　優(yōu)先股制度在中國還沒有真正確立。我國現(xiàn)行的《公司法》和《證券法》等法規(guī)均未對發(fā)行優(yōu)先股有限制性規(guī)定，《公司法》第一百三十二條表示，“國務院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定”，這為發(fā)行優(yōu)先股預留了法律空間，即只需證監(jiān)會上報方案，由國務院批準即可。

　　優(yōu)先股無法解決存量股份問題

　　對于優(yōu)先股制度在中國的適用，市場上有各種見解。不少觀點認為將存量普通股轉為優(yōu)先股，可以化解中國股市國有股一股獨大的問題，從而提升公司治理水平。對此筆者并不認同：(1)上市國企控股股東持股比例很高，即便將相當部分普通股轉為優(yōu)先股也難改國有股東的控股局面；(2)大股東所持普通股轉為優(yōu)先股，只會擠占中小普通股股東的分紅權，降低普通股的投資價值，使沒有賺錢效應的A股市場雪上加霜。

　　目前A股22.8萬億總市值中，國有控股股東持有市值8.7萬億以上。若其中一半轉為優(yōu)先股，而轉股條件是5%以上股息率，那么優(yōu)先股將至少獲得2175億元股息，接近2012年A股公司支付的4365億元股息的50%。換言之，國有控股股東持有的占總市值約19%的股份轉為優(yōu)先股后，將享有整體市場近50%的現(xiàn)金分紅。

　　以中國石油為例，中石油集團持有上市公司86%股份，處于絕對控股地位。即使將86%中的70%轉為優(yōu)先股，中石油集團仍擁有16%具有投票權的普通股，而其他股東僅占投票權股份的14%，中石油集團依然絕對控股。轉換為優(yōu)先股的中石油股份可以獲得更高更穩(wěn)定的分紅，而中小普通股股東可供分配的利潤則將被降低。

　　優(yōu)先股制度是化解當前IPO懸河的有效辦法

　　截至2013年5月31日，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率50.3倍，滬深300平均市盈率10.5倍。2012財年，滬深300公司盈利同比增長3.3%，創(chuàng)業(yè)板公司盈利同比增長-8.3%。2013年一季度，滬深300公司盈利同比增長9.8%，創(chuàng)業(yè)板公司盈利同比增長-1.3%。顯然，創(chuàng)業(yè)板公司的成長性不能支撐其高企的市盈率。

　　新股停發(fā)不是長宜之計，不利于股票市場服務實體經(jīng)濟，不利于真正需要風險資本的創(chuàng)新型企業(yè)的成長。筆者認為優(yōu)先股制度是化解IPO懸河的有效工具，原因有三：

　　第一，優(yōu)先股制度有利于IPO價格回歸理性，并將降低部分企業(yè)IPO意愿，緩解股市供給端壓力。由于優(yōu)先股是通過股息來回報投資人，且流動性不高，投機性不強，因此新股申購者會審慎決策，IPO和上市后二級市場定價也會更加理性。另外，優(yōu)先股的股息約定是甄別優(yōu)劣公司的篩選機制，可以降低發(fā)行人與投資人之間的信息不對稱，只有對自己成長前景有充分信心的企業(yè)，才有意愿和能力發(fā)行優(yōu)先股。

　　第二，優(yōu)先股制度可以更好地將投資人與發(fā)行人長期利益進行綁定。在定價合理的資本市場體系中，由于承擔更高風險，股權融資成本高于債權融資。由此，在財務風險可控前提下，企業(yè)應以債權融資為先，股權融資為輔。我國創(chuàng)業(yè)板公司市盈率居高不下，又不重視分紅，造成股權融資效率遠高于債權融資，這種現(xiàn)象實質(zhì)上是投資人與發(fā)行人長期利益的背離。優(yōu)先股的弱投機性和低流動性，既可使投資人投資行為趨于理性，也可抑制發(fā)行人在上市后迅速變現(xiàn)，從而將雙方利益緊密綁定。

　　第三，市場對優(yōu)先股的潛在需求旺盛。鑒于優(yōu)先股收益率高于一般債權產(chǎn)品且存續(xù)期限長，對于保險、社保、企業(yè)年金和部分QFII等注重穩(wěn)定收益的長線投資者具有相當吸引力。2012年末，保險資金規(guī)模約7.4萬億，社保資金1萬億，企業(yè)年金4500億，可投資于股票或股票型基金的合計規(guī)模約2萬億。因此，由于優(yōu)先股投機性低導致市場需求不足的擔心顯然是多余的。

　　優(yōu)先股僅是IPO的過渡性安排

　　優(yōu)先股的約定股息為持有者提供了收益下行保障的同時也放棄了分享企業(yè)成長的上行空間，在美國市場優(yōu)先股在存量股權中占比僅2%。由此可見，優(yōu)先股也很難成為我國股票市場的“主力常規(guī)部隊”，僅是當前化解IPO懸河的過渡性安排和豐富我國股票市場金融工具的重要手段。

　　在我國目前新興加轉軌的市場環(huán)境中，制度建設亟待完善。優(yōu)先股制度將進一步完善我國由普通股、各類債券(包括可轉換債券)等金融工具構成的資本市場，有利于降低投資人和發(fā)行人之間的信息不對稱，對提升提高資本市場的整體效率無疑是有幫助的。同時，鑒于大量企業(yè)亟待融資但市場又需平穩(wěn)發(fā)展的復雜局面，通過發(fā)行優(yōu)先股來重啟IPO，盡管是過渡性制度安排，但將是化解當前中國股市困局，從而促進產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟轉型的有益嘗試。

　　(作者系上海重陽投資管理有限公司董事長兼首席投資官)

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