蔡紅標

　　股市是宏觀經濟的晴雨表，還是一個國家綜合實力的直接反映。過去五年多來，全球性次貸危機通過股市動向，真實地反映了全球主要國家國際競爭力的此消彼長。

　　近年國際股市的重要啟示

　　在美國，奧巴馬總統的第一個任期內，道瓊斯指數從2009年1月20日的7949點升至2013年1月18日的13649點(1月20日為周日)，累計漲幅高達71.7%(同期上證指數+16.2%)；雖然美國股市在奧巴馬上任首日投了反對票(當日暴跌332點或4%)，甚至在任期的頭兩個月大跌21.8%；但在其余下的46個月內，道指累計漲幅高達110.96%。甚至，近期道指還在不斷創出歷史新高。這表明華爾街對奧巴馬、對美國經濟均投了贊成票。筆者認為，這是奧巴馬第二次勝利當選總統的股市因素。

　　在歐元區，先看德國。德國總理默克爾于2009年10月28日開始其第二任總理任期，德國DAX指數從5496點(上任首日同樣大跌2.46%)升至目前的7874點(4月3日)，41個月累計上漲43.26%(同期上證指數為-26.2%)。期間最大漲幅為98.5%。以近期最高點8074點計，距歷史峰值8136點僅一步之遙。可見，只要未來數月沒有大的變故，僅從股市而言，默克爾獲得第三次連任可能僅是時間問題。

　　法國前總統薩科齊于2007年5月16日正式就職，在其5年任期內，法國CAC40指數從6017點一路跌至3039點，5年累計下跌49.5%(同期上證指數為-41.2%)。這就從股市層面解釋了其無法連任的原因，因為投資者不會投票給一個讓其資產縮水一半的人。現任總統奧特朗上任還不到一年，股市漲幅達23.5%，表明投資者對其有期待。但法國股市距歷史峰值還非常遙遠，可見過去數年，從股市的情況看，法國已經遠遠落后于德國；從股市的角度看，與德國相比，法國已經從歐元區的聯合CEO降級為COO了！

　　再看亞洲中的日本。安倍于2012年12月26日就任首相，盡管只有短短的3個多月，但日經指數從10230點上升至目前的12634點，累計上漲23.5%(同期上證指數為+0.27%)，已經走出了自2008年8月以來持續56個月的箱型震蕩區。盡管距歷史峰值還十分遙遠，但畢竟是日本股市六年來的第一次牛市。由此可見，雖然安倍本人是中日關系的麻煩制造者，但從股市看，其政治生涯目前還沒有任何結束的跡象；如果日經指數未來一年有效突破2007年2月的18300點的話，安倍的首相地位也許將非常穩固。筆者無意評價中日關系，但渡邊太太的影響力也是客觀存在。

　　2008年2月25日，李明博就任韓國總統。在其5年任期內，韓國綜合指數在其上任的前8個月，曾暴跌54.5%；其后的四年半時間內，始終在上下600點的箱形波動；其5年任期的累計漲幅僅2.34%(同期上證指數為-44.5%)。雖然李明博任期內也曾于2011年4月創出2231點的歷史峰值，但是在其任期結束時距此高點反而有-10%的差距。

　　以上分析表明，一國的股市走向實質上反映了政府領導經濟體的能力；盡管這些國家的股民在政治理念上千差萬別，股票也不是選票，但渴望過上好日子的心理大致相同。

　　量化寬松與畸形資本市場

　　中國是社會主義市場經濟國家，股市也仍處于初級階段，因此跌宕起伏也屬正常。過去20年，中國股市以每四年的3月15日為起點，4個五年的簡單情況如下：李揆(上證指數自1171點至1184點，上漲1.11%)、朱揆(收于1466點，上漲23.8%)；溫揆1(收于3962點，170.2%)、溫揆2(收于2278點，-42.5%)，累計十年而言股市漲55.4%。當然，如與2007年歷史峰值比，則為-62.8%。如果非要總結的話，那么結論有三：一是政府第一任期的股市總體良好，第二任期波動很大；二是任期第一年出現大牛市可能極小，往往是任期中期才會有大行情；三是中國股市告別歷史峰值已經6年了……

　　而近來，關于中國是否實施了量化寬松政策，在國際上也引起了很大的爭議。僅從數據看，M2從2008年的47.52萬億增長到2012年的97.42萬億，5年增長了105%；特別是2012年，新增M2達12.26萬億元，在全球新增M2中占比高達46.7%。顯然，中國與世界主要國家一樣，也實行了量化寬松。 如果說和世界主要國家量化寬松有所區別的話，就是實施結果不同：美國、德國、日本等國家量化寬松后股市上漲、經濟復蘇(除日本)、房地產市場回穩；但中國除了房地產一枝獨秀外，股市除2009年還有所表現外已連續數年熊市。

　　顯然，股市內在問題重重是主因。過去五年，中國股市的三大遺憾包括創業板、中小板高速發展，但沒有留住產業資本，大小非套現迅猛；大型國企整體上市加速，但絕大多數國有資本上市后未能保值增值，也沒有實現高位套現，更沒有借助股市實現產業結構的優化；三股市建立了長期的市場化、國際化的發展方向，加快了牌照的發放力度，但不清楚未來二三年的路線圖與時間表。尤其是IPO制度改革方面，只有相機抉擇，不知道三步后怎么走。

　　順便指出的是，債券市場的問題也不少。20多年來，不管是國企還是民企，一旦還不上債，政府一定出面幫忙兌付，一點也沒有坑爹的挫折感。這在客觀上讓投資者認為債券市場存在著政府的隱性擔保，這甚至比次貸危機中國際三大評級公司的行為更糟糕，因為這讓投資者漠視市場的信用風險，而信用風險定價是構筑債券市場最重要的基礎。這個問題不解決，債券市場很難有突破性發展。另外，由于信托理財產品的高收益及實際存在的剛性兌付，導致資金的溢出效應明顯。這同時導致了兩個后果：一是壽險連續出現增速放緩；二是民間借貸竟然出現了48%的政府許可的年息。

　　總之，量化寬松本質上導致了資本市場進一步畸形，這很快會使經濟領域的問題與矛盾進一步顯性化。

　　股市是撬動經濟的最好支點

　　現在，中央已經確定把新型城鎮化作為拉動未來十年中國經濟的主推手。我以為，這個重大戰略目的不是城市，而是農村；相信這也是自“包產到戶”之后最重要的農村改革。當然這次是自上而下，但同樣具有全局及戰略意義。現在的問題是：在地方政府融資平臺已經用到極限的情況下，資金從何而來？筆者認為有兩條途徑：一是政府所持有的所有競爭性行業的股份在適當時候套現(這是筆者1995年即提出的設立創業基金的建議)；二是通過股市予以直接融資。我堅信，如果股市不能在未來的新型城鎮化中起到積極的作用，那么中國股市的邊緣化就會非常明顯。其次，經濟結構調整、優化喊了很多年，但成效有限，核心就是股市缺乏資源配置功能。不管如何，股市完全可以成為撬動中國經濟的支點，關鍵是怎么做。當然，一個十分嚴峻的現實是：如果中國股市始終處于半山腰甚至山腳下的話，如果投資者始終虧損累累的話(當然過去數年少量投資者尤其產業資本家賺了錢)，那么一切還是原地打轉。

　　近來，“洗澡”成了股市的熱門詞，指的是公司業績翻云覆雨，如中興通訊[微博]去年巨虧、今年一季報預盈5億，以及兩家銀行撲朔迷離的2012年業績。事實上，現在的IPO公司自查也是在洗澡。根據官方說法，目前已經進入第二階段的“搓澡”了；是不是還有第三、第四階段，我不太清楚，但這構成了股市最大的不確定性，一有風吹草動，股市就大幅波動。

　　一季度的經濟數據即將揭曉：GDP究竟是8%還是8.2%，表面上無所謂，實際關系重大；因為去年同期是8.1%，因此這直接決定了經濟復蘇的程度。現在OECD很樂觀，但國內經濟學家悲觀的多。在H7N9再次引起輿論高度關注之時，經濟弱復蘇弱到什么程度，已經不是股市的問題了，而是一個復雜的國際競爭力的問題。

　　過去幾年，最時髦的話是“在發展中解決問題”；現在是“改革紅利”。筆者總在想：不管是做大分母、控制分子，還是控制分母、減少分子，過程不重要，重要的是如何讓投資者獲得股市的改革紅利。

　　(作者供職于中國人保資產管理公司)

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