文/新浪財經專欄作家 黃生[微博]

　　白酒行業經歷了發展的黃金十年，銷售收入、利潤一路飆升，對應的白酒上市公司也是市值一路上漲，成為股市難得穿越牛熊的常青樹，白酒行業的高額利潤不但促使白酒企業紛紛快馬加鞭擴張產能，也吸引了大量的資本逐鹿，各路資本紛紛進入白酒行業。本人對白酒行業的研究和關注持續多年，并長期從事白酒行業的投資和并購工作，對四川、安徽、江蘇、貴州甚至陜西的知名白酒企業都進行過深入的調研和訪談，對于白酒行業的投資，有一定心得。

　　市場之所以給予白酒企業高估值，有兩個重大的投資邏輯：

　　一是白酒企業的存貨隨著時間的推移而增值。和其它行業不一樣，其它行業的存貨一般都隨著時間的推移而減值，但是白酒企業的存貨，主要是庫存原酒，隨著時間的推移而不斷的增值，尤其是高端白酒，這一點體現得很明顯，只要中國的貨幣還在增長，高端白酒的庫存的價值也就隨之增長。

　　二是白酒行業的高速增長。白酒上市公司的高估值主要體現在高市凈率上，而高市凈率又是建立在業績高速增長的基礎上，業績高速增長又主要是建立在白酒出廠價不斷提價的基礎上，白酒提價又是建立在終端銷售和囤貨供不應求的基礎上。

　　我們來看看這兩個投資邏輯是如何崩塌的：

　　第一個投資邏輯，白酒的存貨隨著時間的推移而增值，這的確不假，但它有一個重大的敵人，就是這些存貨千萬不能存在食品安全隱患，不能對人體產生重大健康威脅，否則這些存貨不但可能大大減值，還可能一文不值。自從酒鬼酒爆發塑化劑超標事件以來，整個白酒行業含有塑化劑是不爭的事實，尤其是高端白酒，只是在是否超標的問題上存在不一致的看法。但部分企業、部分產品，如酒鬼酒，含量超標已經是事實，對于其它白酒企業，還需進一步通過獨立第三方的檢測機構來檢測。不管結果如何，對于白酒行業高端白酒的存貨價值是一個重大的打擊。

　　第二個投資邏輯，白酒行業的高速增長。經過調研得知，白酒經銷商今年的銷售很不樂觀，尤其是下半年以來的銷售更慘淡，而且隨著塑化劑危機的爆發，我們幾乎可以肯定預見性的分析，接下來的銷售會面臨更大的困難。如果終端銷售不景氣，白酒企業利潤賴以高速增長的屢次提價措施就無法實現，白酒企業利潤的增長也就無從談起。我們可以從香港上市的國內最大的白酒經銷商銀基集團的預告可知白酒銷售的不景氣，11月20日五糧液最大的經銷商銀基集團發布虧損預警，預期截至2012年9月30日止六個月將虧損，而去年同期盈利4億余元。銀基集團主要業務是經銷五糧液酒系列、國窖1573系列43度酒、汾酒55度系列等，于2009年于香港上市。這么知名的大白酒經銷商尚且如此，其它中小經銷商可想而知，而且隨著近期塑化劑危機愈演愈烈，白酒銷售不景氣會更加惡化。

　　也許有人會問，今年上市白酒企業利潤增長迅猛，為什么白酒經銷商卻銷售不景氣呢？這是一個矛盾，實際上要解釋這個問題也容易，雖然上市的白酒企業利潤增長迅猛，但是認真分析就會發現白酒企業利潤增長的同時，預收款下降的速度卻很快，實際上就是將預收款釋放為銷售收入，而將大量的存貨壓到了經銷商，所以就出現白酒企業利潤增長、而經銷商處境困難的局面。但這種局面是不會持續太長時間的，當預收款釋放到一定程度，就會影響銷售收入了，上市白酒企業今年的業績還可以通過釋放預收款等獲得高增長，但明年就要經受真正的考驗。

　　白酒行業此次飛出黑天鵝在意料之中，去年我調研各大知名酒廠時，各大酒廠的調酒大師們都對白酒行業的食品安全問題擔心，并表示出現行業性的食品安全問題是早晚的事，因為這幾年白酒行業發展太快，增長太猛，業績太好，為追求利潤，各大酒廠都不顧一切擴大產能，大量采購外部的基酒，不顧一切推出利潤高昂的“年份酒”等等，很多環節都埋下了安全隱患。這次塑化劑危機事件，不可謂不是一次慘痛的教訓。

　　白酒行業不僅僅面臨塑化劑危機，還面臨資本市場的投資邏輯的崩塌，要重獲消費者信心很難，要重新獲得市場的高估值也很難，這個冬天真的很冷！

　　(本文作者系職業投資人)

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