蘇培科[微博] /文  對外經濟貿易大學公共政策研究所首席研究員

　　回到“1時代”的中國A股跳空下行，讓期盼反彈的信心徹底崩潰。

　　A股為何會回到“1時代”？

　　導致當前中國股市信心不足的原因無非有這樣幾條：其一，800多家等待IPO的企業和再融資讓市場異常恐懼，這些等待IPO的企業繼續堵在發審委門前，按照目前的發行速度5年也發不完，這樣不但給市場帶來巨大的擴容壓力，也會讓市場的資源配置的功能徹底喪失，如果資本市場不能有效支持實體經濟，真正的好企業無法上市融資，投資者買不到好股票，市場必然會進入惡性調整；其二，限售股解禁、減持的壓力讓股市資金供需嚴重失衡，因為股權分置改革帶來的“成本分置”后遺癥需要很多資金來填“全流通”這個坑，來緩解大小非、大小限的套現壓力，如果沒有更多的增量資金來抬“全流通”轎子，則A股市場低估值的格局仍將持續；其三，“郭氏新政”華而不實，雖然方向和理念很到位，但落實的并不理想，比如新股發行制度改革出現了嚴重的倒退，是在“打右燈向左拐”(具體論述見本人今年4月份發表的文章《發行制度改革在“打右燈向左拐”》)，網下配售向機構的過多回撥和取消鎖定期讓新股暴利更加嚴重，進一步強化和激發了炒新的熱情，再比如退市制度有名無實，“正和博弈”的價值投資環境遙遙無期，集體訴訟、司法維權、投資者保護仍然遙不可及，法制化的市場環境更是有待進一步提高；其四，十八大報告和新一屆領導人對中國股市提及太少，讓人們的預期落空，再加上年底因素，各路資金紛紛回流，讓本來就現金流不足的二級市場更加窘迫。

　　停發新股 重啟發行制度改革

　　當務之急，停發新股，重啟發行制度改革，讓股市“停車修理”和休養生息迫在眉睫，不能再在傷口上繼續撒鹽。但有很多人反對這么做，他們認為如果行政叫停新股發行實際就是在行政管制，就像中國的房地產調控一樣，一邊摁住需求、一邊減少供給只會讓資源更加稀缺，價格必然會被人為地控制在高位，新股發行每當遇到股市低迷就停下來蓄積能量，結果只會制造更多的“三高”股票，這會離真正的市場化越來越遠。如果中國股市是一個真正市場化的股票市場，我也反對行政叫停新股發行，畢竟企業會選擇對自己更有利的時機來發行，市場會自行調節發行速度和發行價格。

　　但目前中國股市的新股發行恰恰是一個偽市場化行為，市場資源配置的功能被高度行政化，全中國只有一個發審委，千軍萬馬都在擠這個獨木橋，而且又缺乏對這個部門的監督和約束，從而尋租、插隊隨處可見；其次，國企、央企等特權企業經常插隊進入綠色通道融資圈錢，嚴重踐踏市場化規則，不顧市場真正需求而強行供應，是典型的賣方市場特征；其三，新股發行價格長期被主承銷商和機構操控，由于“直投+保薦”的利益驅動，保薦機構一定會做高發行價、抬高上市價，再加上超額募集還可以獲得更多提成和承銷費，從而他們會千方百計地制造新股發行的“三高”，如果不叫停“直投+保薦”模式，新股發行的“三高”問題會永遠存在；其四，網下特權配售讓A股市場利益分配出現扭曲，加之網下配售股份3個月鎖定期的取消，在新股快速獲利成為一些機構牟利的主要渠道；其五，由于新股發行存在巨大價差和各大利益主體在新股發行中盤根錯節的利益關系，加上龐大的“裸申專業戶”群體，導致新股發行根本不顧及二級市場的行情變化，在任何行情下都能超額認購和發行成功，這應該是全球市場中的“奇葩”，如果不用必要的制度趕走這群龐大的“裸申專業戶”，新股發行永無寧日；其六，發行價與上市價的分離導致一、二級市場割裂，也人為地制造了新股炒作的制度空間，最好的辦法就是直接用發行價開盤、上市，減少新股在一級市場的爆炒，減少一、二級市場的差價空間，讓一、二級市場價格和利益有效銜接，特權配售、打新專業戶等問題也就不存在了，一、二級市場價格割裂矛盾就自然解決了。

　　顯然，目前最明智、成本最小的辦法就是停止新股發行，等到發行制度改革合理之后再開閘也不遲，不能再一邊制造高價的“垃圾股”一邊縱容一級市場掠奪新股暴利，導致二級市場長期貧瘠和“擊鼓傳花”。尤其是，大盤股的發行要盡快停止，避免制造擴容壓力和避免資本錯配，在目前中國經濟結構轉型的關鍵時刻應該將支持這些大型國企、央企的資金用于支持中小板、創業板和新三板，讓資本市場為中國經濟的未來爭取戰略制高點服務，如果上交所一味地去發行大盤股，會將資本配置到傳統型、“夕陽紅”的大企業身上，這不利于支持中小型和創新型企業的發展，這與目前中國經濟結構轉型的戰略目標相悖。

　　而且，在停發新股后繼續推進新股發行制度市場化改革，這不是回到行政管制，與市場化并不矛盾。

　　對“全流通困境”不能視而不見

　　第二，對限售股減持造成的“全流通困境”不能再視而不見。引起中國股市這輪深層次調整的主要原因是成本分置下的“全流通”綜合征，而不是散戶的非理性所致。

　　在股權分置改革前夕，證監會曾在“三大報”上公布的數據顯示，截至 2004年1月31日，滬深兩市的總市值為45456.48億元，其中流通市值為14301.43億元，非流通市值為31155.05億元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。截至2010年底，滬深兩市的總市值已經達到26.54萬億元(相對于2005年的8.2倍)，其中流通市值19.08萬億元，占總市值的71.9%，較股改之前的1.43萬億元增長了13.34倍，隨著限售股的陸續解禁，流通市值的比例還將不斷提高。也就意味著全流通時代需要巨額的資金來填補大小非和大小限的套現需求，如果監管部門對此視而不見，繼續加速擴容，二級市場的流動性會更加緊缺，這對A股市場來說是雪上加霜。

　　最近股市的暴跌也再次印證了人們對“全流通”的恐懼。投資者之所以擔心，主要是由于這些“限售股”的原始成本遠遠低于二級市場投資者持有的股票成本。有人曾按照公司上市之前的原始投入(發行新股前的凈資產)，加上非流通股股東參與配股等后續投入的資金，再扣除歷年來的分紅收入，最后除以目前的持股數，結果發現早年上市的很多公司經過多次分紅、送股后持股成本基本為零，一旦可以市價減持之后，他們只顧套現而不計成本，從而“成本分置”嚴重沖擊了二級市場的走勢，這就是股權分置改革帶來的“成本分置”后遺癥。

　　解決限售股減持的辦法無非是堵與疏，要么吸引更多的增量資金來填“全流通”這個坑，來緩解大小非、大小限的套現壓力；要么就采取堵的辦法。現在堵顯然已經來不及了，但可以要求限售股在減持時預先公告，讓其披露減持原因、數量和對股價及公司經營運作的影響，如果他們是為了套現走人，還不如讓其他投資者先走，只有這樣“全流通”的市場預期才會明確，不至于讓大家提心吊膽那個龐大的“堰塞湖”。同時，應將限售股的減持與上市公司分紅掛起鉤來，如果長期不分紅或者分紅太少的“鐵公雞”，就要限制其減持行為，爭取讓限售股減持的壓力小一些。

　　營造法制化的“投資市”

　　第三，股市體制改革要腳踏實地，一步一個腳印，少一些“空談”，少一些歧視性的政策，多一些制度性關懷。

　　監管部門的施政方略在理論上不需要看點位，如果能營造一個“三公”、有回報、法制化的市場環境，市場自然就會有信心，可惜的是目前中國股市還不具備這樣的環境，制度改革仍是半拉子工程，而且在權貴資本和既得利益的阻撓下，使得中國股市體制改革障礙重重。于是，就有人開始懷念朱镕基的“鐵腕救市”，還有一些人留戀過去的行政資金救市。其實，人造牛市往往會掩蓋深層次矛盾、會誤導市場預期、會延誤改革，而且強心針只會加劇市場波動，未來會有很多隱患和后遺癥。

　　要讓中國股市重拾信心就必須要進行深層次的制度改革，除了要營造分紅回報的“正和博弈”條件，也要完善法制化的市場秩序，更要遏制權貴資本和既得利益者的非市場化行為，關閉“綠色通道”，理順股市的利益分配機制，否則只讓“捐錢”的投資者肯定不會有信心。

　　要營造“投資市”就得讓中國股市告別“負和博弈”。如果一個股票市場長期給二級市場的分紅遠低于印花稅、紅利稅、交易所規費、登記公司過戶費和券商傭金的總和，則投資者只能通過投機來博取短差，很難通過正常的分紅回報來獲取股息收益，而股息收益通常是熊市的保護傘和牛市的加速劑，如果股市沒有分紅回報作為保障，長期投資、價值投資就是“鏡中花、水中月”。同時，應該提高上市公司質量，只有好的投資標的才具備長期持有的可能，否則在一個垃圾滿天飛的市場里進行趨勢性投機就會成為必然；還應該引入集體訴訟制度，讓投資者的合法權益得到司法保障，而且高昂的違規成本既可以遏制上市公司的造假沖動，也可以用外部監督機制來約束監管者的行為，以彌補證監會的監管不足。

　　新一屆領導人應關心下股市疾苦

　　第四，希望新一屆領導人關心一下股市和股民的疾苦，并助力推動中國股市市場化改革。

　　股市作為高度市場化的產物，如果真要啟動中國的深層次改革和營造法制化的市場環境，如若忽略股市，讓股市藏污納垢和充滿掠奪和屠殺，則中國的市場化改革就很難徹底。

　　況且，股市并不是賭場，股民也并非賭民，股市具有資源配置和收入再分配的功能，同時還可以幫助政府進行宏觀管理。比如在目前全球流動性寬松的大背景下，恰恰應該充分利用股市，讓其成為吸納過剩流動性的場所，而不是讓其興風作浪，一會炒房、一會炒農產品，如果這些過剩的流動性能夠留在股市，即使股市有些泡沫，市場的功能還是存在的，總比市場在熊市中煎熬顯得主動。畢竟，“泡沫”是一個中性詞，資本市場不可能完全消滅和排斥泡沫與投機，泡沫程度和投機程度的判定根本就沒有一個完全精確的標準，所以一個具有活力的市場應該允許一定的泡沫存在，但不能過量。如果股市興盛，除了有利于宏觀管理部門有效地管理流動性之外，還有助于改善居民消費狀況。據AC尼爾森公司曾經公布的調查數據顯示，中國股民的消費意愿與股市行情的波動非常密切，一旦股市低迷股民的消費意愿會大打折扣，旅行、娛樂、餐飲等數量和意愿都會減少。其實這也不難理解，在股市暴跌時投資者對預期的下降導致消費行為收縮，所以股市低迷不利于中國啟動內需。

　　所以，在目前股市信心瀕臨崩潰的時刻，高層給一些關心和關懷，并全力支持股市市場化改革，帶給股市一些正能量，則有助于股市信心恢復。

　　同時，我希望決策層千萬別再把中國股市狹義地界定為“融資”，別以“融資”為唯一目的，否則一個弱勢的中國資本市場很難促使中國經濟結構有效轉型，一個瘋狂的“絞肉機”會阻礙國民實現收入倍增的計劃。

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