中國社會科學院金融研究所  尹中立

　　11月27日上海綜合指數收在2000點之下，創46個月新低。股市為什么跌跌不休？這一輪股市下跌有什么特點？投資者應該如何應對？

　　1、2012年股市的運行特征及其原因分析

　　為了更全面地把握當前股市的特征，我們有必要對2012年前11個月的股市運行進行簡單回顧。

　　2012年前5個月股價以反彈為主，上海綜合指數從年初的2100點上漲到5月初的近2500點，最大漲幅近20%。5月份之后，市場總體上呈現下跌走勢，不僅將年初的漲幅全部抵消，股指創三年新低。為了分析問題的方便，我們把2012年的股市運行以4月份為界限分為前后兩個階段來考察。

　　第一階段(2012年前三個月)的市場特征是股價持續反彈，市場趨于活躍。2012年年初的市場活躍得益于以下三個因素：

　　其一，緣于2011年第三季度和第四季度股價的快速下跌。2009年股市在積極財政政策和適度寬松貨幣政策的刺激下，指數最高漲到3478點，隨后市場持續調整，到2011年底，股指跌到了2100點，跌了1300點，跌幅超過1/3。在股市博弈中，投資者一般認為在強勢市場中股價調整不會超過1/3。因此，股價已經見底成為市場在2012年初的基本共識，股價反彈隨之展開。

　　導致股價上漲第二個因素是因為一系列的股市改革措施的出臺鼓舞了市場的人氣。2011年10月份，證監會主席出現人事更替，郭樹清出任新一屆證監會主席。從2011年底開始，新股發行制度改革、完善退市制度、完善上市公司分紅制度、新三板市場的建立等諸多改革措施相繼推出，這些改革措施有利于保護投資者利益，獲得了市場的認同，甚至有人在討論“改革紅利”的話題。

　　其三，從估值的角度看，當股票指數跌到2100點附近時，估值水平已經創歷史新低，以滬深300為主的藍籌股的平均估值水平跌到了10倍左右，銀行股的平均估值跌了6倍左右。股價沒有創歷史新低，但估值水平已經創歷史最低水平，其中隱含的前提條件是上市公司的盈利持續增長。從上市公司的業績看，2009年至2011年，上市公司的整體業績高速增長，尤其是商業銀行的業績增長十分出色，年度增長速度都在20%以上。如果上市公司的業績保持這樣的高速增長，股價的下跌應該是沒有空間的，股價的上升必然成為趨勢。

　　第二階段(2012年3月中旬之后)的股市運行以下跌為主，上海綜合指數從3月中旬的2400附近下跌到11月底的2000點，跌幅近20%。尤其是周期類藍籌股的跌幅較大。

　　這一階段的股市下跌與宏觀經濟增長速度下滑直接相關。隨著第一季度上市公司的業績報告出臺，投資者越來越明顯地感受到上市公司業績下滑的壓力，半年報的統計數據更加劇了投資者對上市公司業績惡化的擔憂。從統計數據看，除銀行業之外的上市公司業績在2012年上半年出現明顯下滑，凈利潤同比下降了15.64%，第二季度比第一季度環比出現6.96%的降幅(如表1)，非銀行類上市公司的凈資產收益率大幅度下降近1/3。盡管銀行類上市公司的業績依然保持18.25%的增長，但投資者對銀行在經濟下滑背景下的不良資產的上升開始擔憂，使銀行類股票的估值水平進一步降低。

　　表1   2012年前兩個季度上市公司盈利變動情況(剔除新公司)

　　數據來源：Wind資訊

　　從經濟運行的邏輯看，導致2012年上市公司盈利增長出現困境的最主要問題是產能過剩，尤其是重化工業(包括鋼鐵、水泥建材、機械、化工、煤炭等行業)的產能過剩尤為嚴重。當前的產能過剩問題存在需求方面的原因，也存在供給方面的原因。從需求看，房地產投資增長速度從2011年9月份之后快速下滑，房地產投資增長速度從2011年第三季度的30%以上下滑到今年上半年的16.6%。更需要關注的是，1-9月份的房屋新開工面積135014萬平方米，同比下降8.6%，降幅比1-8月份擴大1.8個百分點；其中，住宅新開工面積99668萬平方米，下降12.9%。新開工房地產投資面積的增長速度從30%的高位快速下滑到2012年的負增長，使得房地產業對鋼鐵、水泥建材等行業的新增需求迅速放緩。在國內需求放緩的同時，進出口增長也放緩。

　　在國內外需求增長放緩的同時，供給卻因為2009年的投資擴張而出現快速釋放，產能過剩問題日益突顯。

　　鑒于對經濟前景的擔憂，強周期類行業的股票步入了深度調整。統計顯示，截至9月末滬深兩市有87 只股票價格跌破凈資產，與年初時2132 點的所謂“鉆石底”相比，破凈股數量增加了超過七成。從行業分布來看，87只破凈股分布于14個一級行業，其中數量最多的3 個行業是交通運輸、黑色金屬和房地產，分別有19 只、16 只和11 只。上市公司市值低于凈資產，說明投資者對于企業資產回報的前景極為悲觀，而破凈股集中出現在某個行業，則說明該行業整體被投資者看淡。

　　在強周期類行業中，鋼鐵股是比較典型的例子，幾乎全部大型鋼鐵上市公司股價都處于破凈狀態，而他們當中的大多數凈利潤為虧損，當資產不能夠帶來回報時，其市值低于凈資產就很合理了。截至9月底，鞍鋼股份、華菱鋼鐵和安陽鋼鐵的市凈率分別為0.51、0.54 和0.55，為市場中市凈率最低的股票。

　　值得關注的還有銀行類股票。截至三季度末，有9只銀行股股價低于其凈資產值，占到全部上市銀行股的六成以上。與鋼鐵、交運等不同的是，銀行股破凈的情況在A股歷史上不曾出現，即便是2005年上證指數跌至998點或2008年上證指數跌至1664點時，也沒有一只銀行股跌破凈資產。而更加令人費解的是，銀行股目前的盈利能力為各行業之首。分析人士指出，銀行股的大量破凈，說明目前投資者的預期是未來上市銀行不但會出現凈利潤增速下滑，而且會因為不良率的上升而出現虧損。從目前的情況看，對于銀行資產質量的擔憂仍然困擾著市場。

　　2、股市運行的未來展望：股價結構的調整將繼續，小盤股的下跌風險大于藍籌股

　　從最近兩三年的股市運行特征看，中國股價結構的調整正在展開。2011年之前的20年時間里，我國股票市場的估值與定價體系存在明顯的扭曲，主要表現為股票的估值水平高低與上市公司的流通股本大小存在反相關關系，即：股本越小的股票估值水平就越高，而藍籌股的股本較大，估值水平則較低。這與正常的估值體系存在很大差距。從正常的估值體系看，大盤藍籌股因為抗風險的能力強，公司經營模式和管理能力經受過較長時間的考驗，在股票市場定價上應該比小公司股票享有更低的風險溢價。相對而言，小盤股的經營時間較短，公司的業務模式和管理能力還有待時間的檢驗，這樣的公司不確定性大，其股價的估值水平相對于大盤藍籌股必須有一定的折價。簡言之，大盤藍籌股的估值水平應該高于小盤股的估值水平。

　　考察香港市場及國外其他市場的情況，大致情況符合上述理論推導。在香港市場上，大盤藍籌股的估值水平大約在市盈率10-15倍左右，而小市值的公司估值都在市盈率10倍以下，有些創業板的股票估值不到5倍市盈率。

　　反觀國內A股，股票的估值水平與流通股本的大小呈高度的反相關關系，大盤藍籌股的估值很低，流通股數量在20億股以上的上市公司平均估值已經跌破10倍市盈率，流通股本在10-20億的估值水平則在市盈率20倍左右的水平，而流通股本在1億股以下的股票的估值仍然在30倍以上。

　　盡管截至到2012年9月底我國股票市場的估值與定價體系還存在嚴重扭曲，但隨著股票市場全流通的實現及打擊投機等各項制度建設的推進，我國股票市場的估值與定價體系已經開始向健康的方向轉變，從2010年底開始小盤股的估值水平出現快速下降，流通股本在3億以下的股票平均估值從60倍市盈率迅速下降40倍以下，而藍籌股的估值水平回落比較緩慢。

　　導致股價出現結構性變化的直接因素是受限流通股(俗稱大、小非)在獲得流通資格后不斷進行減持股票，從統計數據看，中小板和創業板市場的大小非減持力度遠遠大于主板市場(見表2)

　　表2   2012年前三個季度大小非的減持情況    單位億元

　　數據來源：Wind資訊

　　可以預期，在打擊內幕交易、完善股票退市制度等制度的共同作用下，我國的股票市場的估值與定價體系還將出現較大的變化。

　　3、2013年股市展望

　　根據以往的股市運行經驗看，影響股價波動的因素主要有兩個方面，一是經濟基本面的變化，該因素直接影響上市公司的盈利增長情況；二是貨幣環境是否寬松，如果貨幣供應量呈現增長的狀態，會刺激股市上漲，反之，貨幣緊縮則股市下跌。

　　從經濟基本面因素看，制約2012年上市公司盈利增長的因素在2013年依然不容樂觀。根據前面的分析，出口增速放緩及國內房地產投資增速下降導致了產能嚴重過剩，這是2012年4月份之后股價不斷下跌的重要原因。

　　展望2013年，出口增長將很難獲得超預期的增長，世界主要經濟體(包括美國、歐洲、日本)幾乎都陷入了財政困境，在各國國內就業的壓力下，貿易保護主義勢必會有加強的趨勢，中國的出口增長將難以出現前幾年的高速增長。

　　在產能過剩的壓力下，國內投資的增長也會受到壓制。2012年國內房地產投資的增長速度大約在14%左右，但新開工的項目同比減少約一成，意味著2013年的房地產投資難以出現高增長。基礎設施投資和工業投資與房地產投資的關系密切，在房地產投資減速的背景下，總體的固定資產投資減速應該是必然的。

　　從投資的角度看，2013年也應該有亮點。隨著新一屆國家領導人的產生，某些領域的投資擴張會加快，這些領域會產生比較好的投資機會。

　　從貨幣環境看，2013年比2012年要寬松，總體上對股市有正面的刺激作用。在產能過剩的大背景下，物價低位運行的趨勢不會改變，為貨幣政策的放松創造了有利條件。隨著物價的走低，如果出現降息或降低存款準備金率的操作，對股市會有積極的刺激作用。

　　影響內國股市的因素除了看國內的貨幣政策外，還需要觀察人民幣匯率變動及由此導致的國際資本流動情況。根據我們的觀察，每當人民幣對美元出現一定程度的貶值，外匯占款就會出現減少，國內股市就會下跌。2013年需要警惕的是歐元區風險加大，刺激美元強勢，從而使得人民幣重新出現貶值預期，這對國內的股市運行產生不利影響。

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