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　　原題：如何化解資本市場“青春期煩惱”

　　本期主持：本報記者 張穎 實習(xí)生 郁萍

　　■ 本期嘉賓：

　　吳曉靈 全國人大財經(jīng)委副主任委員，中歐陸家嘴國際金融研究院院長

　　黃 明 中歐國際工商學(xué)院(微博)金融學(xué)教授

　　王 巍 中國金融博物館理事長、中國并購公會會長

　　潘英麗 上海交通大學(xué)(微博)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院教授

　　巴曙松(微博) 國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所研究員

　　胡汝銀 上海證券交易所首席經(jīng)濟學(xué)家、資本市場研究所所長

　　謝立斌 安理國際律師事務(wù)所大中華區(qū)首席合伙人

　　編者按：

　　根據(jù)滬深交易所的安排，本周(10月15日至19日)，兩市共有9家公司共計8.87億股解禁股上市流通，解禁市值近200億元。新一輪“解禁潮”將在很大程度上壓制股市反彈，中國資本市場壓力陡增，改革舉步維艱。

　　日前，以“資本市場改革中的投資者保護”和“資本市場展望”為主題的2010中歐—華安銳智沙龍在上海展開。在分析人士看來，中國的資本市場仍處于“青春期”，因此會出現(xiàn)很多問題，我們應(yīng)該更加寬容地對待它。

　　話題一：中國資本市場怎么了

　　● 被新金融邊緣化

　　傳統(tǒng)的2000家上市公司被新金融(PEMA)邊緣化，新金融是監(jiān)管之外的金融，以人才、服務(wù)、現(xiàn)金流、市場占有率為中心，不依賴于特權(quán)、額度或是高樓大廈

　　自改革開放以來，中國已經(jīng)走過了30多個年頭，資本市場在中國也發(fā)展了20年，而與國外100多年相比，中國資本市場還是“青春期”的孩子，時不時地冒幾顆“青春痘”，這些成長中的麻煩究竟是什么？是否會影響中國資本市場未來發(fā)展之路？

　　王巍：資本市場20年，主要是配合中國改革開放。資本市場是支持中國改革開放的工具，如果僅用資本市場理念批判中國市場，是缺乏歷史背景的。從大方面看，資本市場仍處于“青春期”，因此問題很多。而西方市場盡管經(jīng)歷了100多年，也仍有許多“污泥臟水”，我們應(yīng)該更加寬容地對待中國資本市場。

　　另一方面，國家發(fā)改委4萬億投資計劃和地方融資平臺兩大工具，使得整個資本市場已經(jīng)被邊緣化。身處中國資本市場，似乎感覺前景很好、發(fā)展很快，但實際近5年中國資本市場已經(jīng)被快速邊緣化。傳統(tǒng)的2000家上市公司被新金融(PEMA)邊緣化，新金融是監(jiān)管之外的金融，以人才、服務(wù)、現(xiàn)金流、市場占有率為中心，不依賴于特權(quán)、額度或是高樓大廈。

　　胡汝銀：過去21年里，中國資本市場發(fā)展迅速，從無到有，從小到大。按上市公司市值排名，上證所全球第三；按每年交易量排行，單股票看，上證所排名全球第二；按每年上市IPO數(shù)量排名，上證所和深交所全球第一，同時在股權(quán)融資方面也是第一。

　　不過，目前，商業(yè)銀行貸款占整個融資總量的比重非常高，而股權(quán)融資、債券融資的比例仍比較低。與國際成熟市場以及周邊國家相比，中國金融結(jié)構(gòu)過度依賴商業(yè)銀行貸款。

　　黃明：資本市場非常重要，相當于人的輸血管道，吸收社會閑散資金輸送到需要資金發(fā)展的企業(yè)。在我看來，效率的提升是現(xiàn)在經(jīng)濟改革特別重要的概念。

　　不過，中國資本市場近幾十年的發(fā)展，并沒有給社會提供應(yīng)該提供的功能。只有資本市場發(fā)展好了，才能給未來市場發(fā)展帶來紅利。目前主要存在以下幾點問題：公司上市、再融資的審批比較漫長；股票市場，價格估值不合理，明顯偏高，長期投資者得不到穩(wěn)定回報，買方功能實際并未實現(xiàn)；股市的估值沒有到位，市盈率受大盤股影響表現(xiàn)得非常低。由此可見，中國資本市場還不夠成熟，還不能滿足經(jīng)濟和人民幣國際化的需求。

　　國內(nèi)希望人民幣國際化，成為國際主要的儲備貨幣。但只有資本市場發(fā)展成熟，國際的機構(gòu)才愿意持有人民幣。美元之所以有這么高的國際地位，很大程度上是依托于美國資本市場發(fā)展程度之高。因此，人民幣要發(fā)展到那樣的程度，必須先建設(shè)好中國的資本市場。

　　話題二：改革重心應(yīng)放何處

　　● 證券市場改革核心是放松管制

　　未來中國的證券市場需要進行大改革，改革核心是放松管制，真正建立起以市場為導(dǎo)向的制度，推動市場的迅速發(fā)展

　　中國改革前30年得益于兩次改革紅利。第一次是農(nóng)村土地聯(lián)產(chǎn)承包責任制，第二次是加入WTO。中國資本市場改革是否會成為中國經(jīng)濟的改革紅利？中國資本市場改革的必要性已經(jīng)毋庸置疑，那么，改革的重心應(yīng)該放在哪里？我們是否可以從長達數(shù)百年的國際資本市場發(fā)展中汲取經(jīng)驗和教訓(xùn)？

　　潘英麗：經(jīng)濟下行是經(jīng)濟進入轉(zhuǎn)型期的一個合乎邏輯的表現(xiàn)，目前，中國經(jīng)濟面臨最大的風險是政策出現(xiàn)方向性的錯誤。

　　我們通常講金融改革開放和發(fā)展，在此我想引入金融轉(zhuǎn)型的概念。金融轉(zhuǎn)型有三個含義，除了改革和開放之后，還有政府立場的轉(zhuǎn)換。從金融政策看，政府的立場就是幫助企業(yè)籌集廉價資本。這個立場需要轉(zhuǎn)換到切實保護投資者的權(quán)益。目前資本市場處于低迷狀態(tài)的原因，是因為資本市場發(fā)展到現(xiàn)在，都是政府幫助企業(yè)解困，然后把成本向中產(chǎn)階層分攤。這個過程中，其實是通過損害投資者利益來幫助企業(yè)沖銷不良資產(chǎn)，導(dǎo)致投資者對市場信心崩潰。另外，中國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型期，短期的資本不愿意介入，長期又沒有信心，所以陷入巨大困境中。

　　吳曉靈：中國改革的前30年，得益于兩次改革紅利。第一次是農(nóng)村土地聯(lián)產(chǎn)承包責任制，第二次是加入WTO，讓中國的經(jīng)濟運行和市場規(guī)則接軌。如果我們可以在龐大的國有資產(chǎn)改革方面，做出一個重大改革的話，將會是中國改革一個更大的紅利。

　　胡汝銀：目前，上證所和深交所共有2462家上市公司，看似不少，但其占中國股份公司比例還不到10%，意味著未來中國的股權(quán)市場擁有巨大的增長空間。

　　同時，中國債券市場托管量在20萬億元左右，與股票市值相當，但遠低于美國等發(fā)達國家。目前，中國債券市場仍以國債為主，公司債比重較低，因而債券市場未來發(fā)展空間也很大。

　　此外，中國上市公司以金融、地產(chǎn)和其他行業(yè)為主，高科技產(chǎn)業(yè)比重較少，而且上市公司規(guī)模偏大，因此未來將有更多中小企業(yè)需要上市。

　　未來中國的證券市場需要進行大改革，改革核心是放松管制，真正建立起以市場為導(dǎo)向的制度，推動市場的迅速發(fā)展。總體而言，中國的資本市場發(fā)展?jié)摿�很大，但任�?wù)非常繁重。

　　黃明：為什么中國資本市場不夠成熟？我發(fā)現(xiàn)只要是一手交錢一手交貨的市場發(fā)展都很好，但股市是一手交錢，10年20年之后才交貨。投資者購買上市公司股票，得到的“貨”就是每年的現(xiàn)金分紅，中國A股市場分紅率在3%左右，這意味著股民在30年后才能真正拿到“貨”，而且股民和上市公司之間還存在著信息不對稱。有人認為在取貨之前可以把股票先賣了，但賣來賣去就是股民之間互相“宰來宰去”。

　　我認為，要想把市場發(fā)展好，最重要的是保護那些拿“取貨券”的人，即股民，往往是小股東，代表的是社會弱勢群體，因此信息不對稱、利益輸送等問題都是必須解決的。

　　話題三：資本市場如何走向成熟

　　● 成熟資本市場離不開監(jiān)管

　　證監(jiān)會應(yīng)該把市場化的權(quán)利降低，把不應(yīng)該管的權(quán)利放下，把該管的權(quán)利提升

　　“青春期”的孩子正在一天天地長大，中國資本市場正以前所未有的速度發(fā)展壯大，并成為世界的焦點。在這段成長的歲月中，我們是否需要“父母”的監(jiān)管？是否需要透明的法律體制？是否需要國際化的視野？在種種努力下，中國資本市場是否能夠走向“成熟”？

　　黃明：國內(nèi)絕大多數(shù)的聲音都是談證監(jiān)會應(yīng)該管得越少越好，不要審批，讓市場自由解放。我承認證監(jiān)會不應(yīng)該管的地方應(yīng)該少管或是不管，但是該管的地方還應(yīng)該更嚴格的管制。資本市場發(fā)展是兩條腿，左邊是市場化腿，右邊是監(jiān)管貓膩。美國的金融危機是次級債為抵押物做的衍生產(chǎn)品引起的，這個市場是零監(jiān)管，到危機峰點時連規(guī)模多大都不知道。相反，從1930年代就開始監(jiān)管的美國股市，卻是“零”丑聞。

　　因此，證監(jiān)會應(yīng)該把市場化的權(quán)利降低，把不應(yīng)該管的權(quán)利放下，把該管的權(quán)利提升。把虛假披露、利益輸送打下去。體制改革是一個漫長的過程，如果體制不做根本性的改革，中國資本市場真的很難成熟。總體而言，監(jiān)管嚴一步，市場化走一步，兩條腿一起走，才是資本市場應(yīng)該走的一條路。

　　謝立斌：要想成為一個成熟的資本市場需要具備什么，我覺得透明、效率是很重要的。透明包括很多方面，比如說管制、披露、公司治理的透明。同時，我也密切關(guān)注信息的自由流動，我們都知道投資市場上是信息為王。

　　值得一提的是，任何成熟的資本市場都必須以市場為推動。目前為止，中國政府在資本市場發(fā)展中參與很多，但中國資本市場現(xiàn)在還處于嬰幼兒期，隨著市場不斷發(fā)展，政府除提供管制框架之外還會發(fā)揮什么作用，這也是未來幾年將會面臨的問題。

　　王巍：上市公司的控制權(quán)，投資銀行的選擇權(quán)，創(chuàng)新企業(yè)的融資權(quán)，交易所能不能選擇，這些權(quán)利自上而下開始爭奪，資本市場發(fā)生混亂，不得不考慮到監(jiān)管體制。哪些該管哪些不該管，學(xué)術(shù)上比較好談，但是真正操作起來時非常困難的。在這個復(fù)雜體制下，即使有針對性的打出一槍，子彈也可能轉(zhuǎn)幾個圈打到自己腦袋上。我認為今天的中國資本市場不僅需要西方的視野，也要有中國近50年的視野，這個度很難把握。我們需要在不同的崗位上的不同人才。每個人都起到作用，共同推動市場發(fā)展。另外，還要充滿激情。

　　話題四：資本市場底線在哪里

　　● 必須保護股東權(quán)益

　　中國沒有財團法人的概念，因而投資基金作為一個資金的集合，難以有明確的法律地位，使基金管理人在行使訴訟權(quán)時遇到障礙

　　在中國資本市場被急劇邊緣化的情況下，投資者的利益是不是得到了保護？資本市場的底線究竟在哪里？如果連投資者利益都得不到保護，那么，資本市場是否還有存在的價值？如何理解投資者與資本市場的關(guān)系？

　　王巍：我們必須要明確的是，在資本市場已經(jīng)在被急劇邊緣化的情況下，資本市場的權(quán)益是不是得到了保護，整個資本市場的底線在哪里。

　　我做過很多年的上市公司獨立董事，還組織了中國中小股東權(quán)益保障中心，但我覺得最重要的是關(guān)注股東權(quán)益的保護，而不是強調(diào)中小股東。因為一旦強調(diào)中小股東自然就會產(chǎn)生博弈，國有企業(yè)大股東權(quán)益同樣會被剝奪，所以是保護股東的利益，而不是過分的強調(diào)中小股東。

　　當然，也要保護資本市場所有參與者的權(quán)利，包括中介機構(gòu)、投行、銀行、交易所甚至包括監(jiān)管部門本身。

　　巴曙松：投資者最大的風險來自于實體經(jīng)濟大幅的波動和政策方向的不明朗。在目前的宏觀政策下，兩派的觀點爭論很激烈，我們稱之為一邊是強調(diào)結(jié)構(gòu)調(diào)整，一邊是強調(diào)周期回落。辯證法有一句永遠都對的話，那就是結(jié)構(gòu)調(diào)整的時候不能忽視周期回落，應(yīng)對周期回落不能忽視結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　然而，在現(xiàn)實情況中，企業(yè)在經(jīng)濟周期回落時，我們通常會把經(jīng)營業(yè)績回落和體制的低效率混在一起，這樣更容易犯錯。在現(xiàn)今環(huán)境下，我們過多強調(diào)了結(jié)構(gòu)的影響，而沒有及時采取應(yīng)對周期回落的措施。

　　從目前市場預(yù)期來看，政策應(yīng)對周期回落的力度比預(yù)期弱很多。這也導(dǎo)致業(yè)界預(yù)期的今年一二季度經(jīng)濟“觸底”愿望很難達到，從第三季度的情況來看，經(jīng)濟還在回落之中。

　　吳曉靈：基金是未來資本市場非常重要的一個投資主體，但是基金的法律地位，保護投資人利益的法律法規(guī)存在很多的缺陷。

　　投資基金的本質(zhì)是資金信托，委托人承擔風險、享受收益。受托人募集資金管理投資，收取管理費用。凡是符合這種關(guān)系的就叫資金信托。基金份額的持有人，因為他沒有能力和知識管理資金，因而把資金信托出去。所有活動都是以受托人的名義進行，因此受托人和委托人之間是非常重要的一個法律關(guān)系，而這個法律關(guān)系關(guān)系到對投資人的保護。在我看來，資產(chǎn)和破產(chǎn)應(yīng)該是隔離的，管理人和投資資金是沒有關(guān)系的——即使管理人破產(chǎn)，這筆錢依然要獨立存在。

　　與此同時，中國缺乏財團法人概念，不利于基金持有人維護其權(quán)益。基金法規(guī)定，基金管理人以自身名義代表基金份額持有人利益行使訴訟權(quán)利或?qū)嵤┢渌�法律行為。中國沒有財團法人的概念，因而投資基金作為一個資金的集合，難以有明確的法律地位，使基金管理人在行使訴訟權(quán)時遇到了障礙。為此，希望這一次的證券投資基金法的修法，能夠達成一定的共識，完善相關(guān)法律。

　　專家視點：資本市場改革促經(jīng)濟增長

　　“未來推動中國經(jīng)濟增長的一個關(guān)鍵因素將是資本市場的進一步開放以及效率的提高。一個高效的資本市場對于經(jīng)濟增長以及在中國這樣的國家培養(yǎng)創(chuàng)新型的經(jīng)濟至關(guān)重要。而目前，中國的資本市場還很不發(fā)達。”

　　——中國證監(jiān)會研究中心主任祁斌

　　資本市場服務(wù)于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

　　“資本市場正從此前主要服務(wù)于國有企業(yè)轉(zhuǎn)型改制向服務(wù)于經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)型、支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。這是歷史的轉(zhuǎn)變，在這個轉(zhuǎn)變中，大力發(fā)展多層次、多元化的資本市場十分重要。”

　　——中國證監(jiān)會前主席劉鴻儒

　　利用資本市場防三錯誤

　　“要防止利用資本市場的三個錯誤傾向：過度注重產(chǎn)業(yè)化，導(dǎo)致基礎(chǔ)研究投入不足；過度集中在擬上市企業(yè)，社會資本對創(chuàng)新初期企業(yè)關(guān)注不足；過度關(guān)注上市公司的融資功能，忽視對公司研發(fā)能力的培育。市場要更具遠見和耐心才能有利于創(chuàng)新型國家的建設(shè)。”

　　——深圳證券交易所總經(jīng)理宋麗萍

　　中國5年內(nèi)成全球第二富

　　“全球財富總值在未來5年內(nèi)將增長48%，2017年預(yù)期達到330萬億美元。中國持續(xù)的資本市場改革以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)從國有轉(zhuǎn)為私營，將創(chuàng)造更多億萬富翁和超富裕人士。屆時，中國將超越日本的35萬億美元成為全球排行第二的富有國家，達到38萬億美元。”

　　——瑞信董事總經(jīng)理兼私人銀行亞太研究主管范卓云

　　(以上均為本報綜合)

　　【延伸閱讀】

　　“十二五”著重15項工作

　　■ 本報綜合報道

　　日前，《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》一經(jīng)發(fā)布引發(fā)業(yè)界熱議。在繪就我國金融市場前進藍圖的同時，《規(guī)劃》亦對資本市場提出了基本方略與具體目標。按照《規(guī)劃》部署，到“十二五”期末，非金融業(yè)企業(yè)直接融資占社會融資規(guī)模比重將提高至15%以上。在此目標下，資本市場改革也將進一步向縱深推進。

　　據(jù)悉，我國證券業(yè)在“十二五”期間將開展的重點工作具體包括15項：

　　●加強市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)，完善法律法規(guī)體系。

　　●進一步培育市場機制，推動市場有效運行和功能發(fā)揮。

　　●加強市場監(jiān)管，維護“三公”原則。

　　●大力發(fā)展債券市場，探索集中監(jiān)管、統(tǒng)一互聯(lián)的債市體系。

　　●完善多層次市場體系，建立各層次市場間的轉(zhuǎn)板及退出機制。

　　●穩(wěn)步發(fā)展期貨市場，在推出商品期貨新品種的同時加強金融期貨市場建設(shè)。

　　●推動上市公司健康發(fā)展，完善分紅制度，引導(dǎo)加強投資者回報。

　　●增強證券期貨經(jīng)營機構(gòu)競爭力，鼓勵組織、業(yè)務(wù)、產(chǎn)品創(chuàng)新。

　　●研究制定監(jiān)管框架，推進創(chuàng)投和股權(quán)投資基金規(guī)范發(fā)展。

　　●推動中介機構(gòu)發(fā)展，提高其獨立性、加大對非法行為的打擊力度。

　　●發(fā)展多元化機構(gòu)投資者隊伍，提高風險認知水平。

　　●繼續(xù)推進股票發(fā)行體制改革，簡化審核、完善詢價制度、推進發(fā)行方式創(chuàng)新。

　　●完善退市制度，加強退市公司股票的交易平臺建設(shè)。

　　●完善并購重組制度，提升其市場化程度。

　　●進一步擴大對外開放，穩(wěn)步推進國際板市場建設(shè)。

　　申銀萬國(微博)證券分析認為，綜觀《規(guī)劃》，未來資本市場改革的方向?qū)⒅攸c體現(xiàn)在三個方面，一是大力發(fā)展三個市場，即場外市場、債券市場、衍生品市場；二是放松對資產(chǎn)管理行業(yè)的限制，大力培育機構(gòu)投資者；三是完善市場自身運行機制，推進發(fā)行體制、退市制度改革，嚴厲打擊內(nèi)幕交易。