作者：薛冰巖

　　當前的中國股市正在發生深刻而持久的變化，市場正在回歸其正常的估值水平。在可預見的未來，市場極可能將長期維持較低的估值水平，整體市盈率在8倍至15倍之間波動，市凈率在1倍至2倍之間波動。過去20年中國股市的高估值現象將一去不復返。

　　A股估值居高不下

　　隨著中國經濟增速的減緩和證券市場制度的重大變革，A股傳統的估值體系將遭遇重大挑戰。在過去絕大部分時間里，相當一部分股票的估值高得離譜，尤其是2009年創業板開板以來，中小市值個股估值水平達到前所未有的高度。據筆者觀察，A股估值居高不下，有如下幾個原因：

　　一、A股供給量長期不足。

　　過去20年，在絕大部分時間里，中國的證券化率低于100%，A股并未給居民提供足夠多的優質的投資標的。在A股供給量長期不足的前提下，“水漲船高”導致整體估值水平偏高。

　　二、畸形的新股發行制度。

　　核準制的新股發行制度使得一級市場的供需狀況嚴重失真。一方面是海量等待排隊上市的企業，一方面是高得離譜的新股定價，這種幾乎忽略二級市場表現的新股發行方式，不僅是對二級市場的掠奪，而且變相提高了市場整體的估值水平。

　　三、市場缺乏做空機制。

　　只能做多不能做空的單邊市使得市場人心思漲。當只有“上漲”才是各方利益的最大公約數時，估值能不高嗎？

　　四、缺乏完善的退出機制。

　　優勝劣汰是證券市場的基本功能之一，缺乏完善的退出機制使得A股的該項功能大打折扣，這直接導致市場上出現一批“虧而不退、退而不僵、僵而不死”的垃圾股，且這些垃圾股貴得驚人。一個連“殼資源”都昂貴得離譜的市場，是很難找到便宜貨的。

　　五、投機炒作風氣盛行。

　　中國股市仍缺乏健康的投資文化，盛行的投機炒作風氣，頑強地維系了市場的高估值水平。

　　市場向正常估值水平回歸

　　不過，當前的中國股市正在發生深刻而持久的變化，市場正在回歸其正常的估值水平。在可預見的未來，市場極可能將長期維持較低的估值水平，整體市盈率在8倍至15倍之間波動，市凈率在1倍至2倍之間波動。過去20年市場的高估值現象將一去不復返。核心原因有如下三項：

　　一、A股供給量快速增加，市場規模已今非昔比。

　　A股的供給量不僅指大量的新股上市，更重要的是大小非的全流通。自2005年至今，短短7年時間，A股流通市值增長10倍以上。當市場規模足夠大時，遠非政策所能左右，而是由市場的內在規律所主導。

　　二、做空機制使得市場整體估值水平趨向于國際標準。

　　股指期貨、融資融券、轉融通的推出，盡管實際效用有限，但其最深刻的影響是，將徹底改變投資者的預期，使得市場整體估值水平趨向于國際標準。這種趨勢將不隨政策、不隨任何投資者的喜好而改變。

　　三、中國經濟的高速成長期已過，社會平均收益率下降。

　　中國經濟總量已位居全球第二位，經濟高速增長的時代已經過去。經濟放緩沖擊最大的便是嚴重依賴政策和宏觀環境的國有企業，以國有企業為主體的股票市場必然遭遇業績下滑和估值下降的戴維斯雙殺。

　　市場估值演變的四項特征

　　當前是中國A股的嚴冬，其背后是長期以來市場高估值系統的崩潰和經濟放緩帶來的上市公司業績下滑。即便是未來經濟回暖，市場估值也不可能再回到原有的水平。筆者認為，市場估值的未來演變將表現出如下四項特征：

　　一、估值水平將出現兩極分化。

　　隨著股票供給量的高速增長，殼資源的價值將大幅下降，這就意味著垃圾股的價格將跌至極低的水平。相反，業績優秀的股票將受到市場青睞，進而抬升估值水平。

　　二、國企整體估值水平難以提升。

　　中國經濟的未來在民營企業。在經濟放緩的背景下，國企將難以提升自身競爭力和盈利效率，進而導致其整體估值水平維系在較低水平。

　　三、中小企業估值水平大幅下降。

　　“因為小，所以容易長大”的邏輯荒唐無比，在殘酷的市場競爭中，“因為小，所以更容易死掉”的邏輯才正常。在市場回歸本源的過程中，當前高得離譜的中小企業估值水平必然難以維系。

　　四、成長股和價值股估值水平相對平衡。

　　當前市場顯著的特征是，過度追逐成長股，過度冷落價值股。隨著產業集中度的提升和上市公司分紅制度的完善，未來成長股或許不再像以前那樣被過度追逐，而價值股也不再像過去那樣被過度冷落，市場博弈的結果極可能是成長股和價值股的估值水平將穩定下來，而且相對平衡。

　　路還在，風已逝。當那些虛幻美麗的面具被摘去以后，A股必將展露出其本來的面目。可悲的是，當看到時，大多數投資者已遍體鱗傷。可喜的是，A股在逐步正常起來。

　　(作者系深圳市晟泰投資管理有限公司總裁)