作者：包海松

　　新浪財經和證券時報發起的“誰來拯救你，中國股市”大討論，引起的反響不小。當前股市之所以引起這么大關注，最主要的原因是股價的持續大幅下跌，以及由此引起的投資者嚴重虧損。那么持續四年的下跌是由什么原因造成的？為何投資者虧損累累？應如何解決這些問題？

　　一、中國股市大跌的兩大原因

　　1、宏觀經濟環境惡化導致股票價格下跌

　　要準確把握中國股市連續下跌的根本原因必須深刻理解當前宏觀經濟形勢。

　　改革開放30年來，中國經濟年均增長9.8%，比同期世界經濟平均增速快6.8個百分點。今年雖然是相對困難的一年，但國內生產總值(GDP)增長率也會達到8%左右。

　　按照這樣的增長背景，中國股市“10年指數增長歸零，最近四年熊市”的表現無疑是令人費解的。

　　按照一般的理解，GDP大幅增長意味著企業效益的大幅提高，這理所當然會導致公司股票價格上漲。然而，這種推理只是在正常情況下有效，并不適合中國當前這種特殊情況。假如10%的增長率發生在歐美等市場經濟國家，則這些國家的企業盈利必定大幅上漲，股價自然提高。因為在一個由市場主導的國家，經濟是圍繞消費需求展開的，經濟增長是消費需求增加以及由此帶動的投資增長的結果。由于經濟增長是以消費需求增長為基礎的，這自然使得企業利潤增長，從而導致股價上漲。

　　但是這些年中國經濟的增長主要是由政府主導的投資拉升的，并不是企業的自主行為。這里邊的差別在哪里呢？如果是企業自主行為，說明是有消費需求作支撐的，企業增加投資是為了滿足市場需求。而政府主導的投資是沒有消費需求作支撐的，因為有消費需求作支撐的投資企業早就做了，根本用不著政府出面。

　　投資增加對許多國家來說是一大利好，它表明經濟向好，企業盈利增加，因此投資者總是將固定資產投資的增長視作股市利好。然而，對中國股市投資者來說，中國政府主導的投資增長絕不是個好消息。因為中國式投資的增加只是一種供應的重復疊加，而不是市場需求增長的結果。由市場自發形成的投資增長對應的是利潤的增加，而中國式投資的增長是在需求不變的條件下供應的簡單增加，這只會導致利潤的下降。比如投資一個鋼廠，會帶動鋼鐵廠銷售業績的增長。但當鋼廠建成投產后，新增鋼廠就成為了原有鋼廠的競爭對手，在產能過剩的情況下只會惡化競爭環境，使鋼廠利潤下降，如此一來就會使鋼廠股票價格下跌。很顯然，每一輪政府主導的大規模投資完成后都會伴隨企業競爭環境的惡化、利潤的下滑，這自然會導致股市不斷下跌。

　　一個經濟體如果過度依靠投資維持經濟增長，必然導致產能過剩，利潤水平下降，銀行壞賬增加，并可能引發經濟和金融危機。按照國際發展經驗，發展中國家的投資占GDP的比重平均在20%～30%左右，發達國家在15%～20%左右。然而根據國家統計局數據，中國固定資產投資占GDP的比重2007年為55.6%，2008年為57.3%；2009年全社會固定資產投資比上年增長30.1%，2010年又比上年增長23.8%。可以看出，這些年中國GDP的增長靠的就是投資增長。在統計上我們可以看到這幾年消費也在緩慢增長，然而這只不過是投資增長帶動的結果。換言之，如果沒有每年二十幾個百分點的投資增長，消費不可能增長。持續多年大規模投資的結果是中國產能的全方位過剩，在這種情況下企業的利潤怎么會不下降？股市又怎能不跌？

　　許多人對中國股市的持續下跌與中國GDP的連續高速增長所形成的反差疑惑不解，發出了中國股市到底是不是中國經濟的“晴雨表”這樣的疑問。毫無疑問，中國股市就是中國經濟的晴雨表，只不過它所反映的并不是GDP增長率的高低，而是經濟系統內在更核心的問題——消費與投資的協調、持續增長能力、企業盈利能力的高低、市場機制的完善程度等。從這個意義來說我們不應該人為干預股市使之與GDP增長相一致，而是從股市的走向反思經濟系統存在的問題。

　　2008年金融危機后許多國家都救市，但其他國家是通過給私人與企業讓利來救經濟，而中國卻是采取大規模政府投資來穩增長。這其中的差別是很明顯的，其他國家的政策促使消費增長，而中國的措施造成產能過剩。

　　2、高發行價是股市大跌的另一大原因

　　從根源上說，導致股價持續下跌的根本原因是價格向價值的回歸。假如沒有大量新股發行，中國股市的下跌幅度不會這么厲害。然而，如果市場上股票價格比較適中的話，即使完全放開上市，股票價格也不會大幅下跌。很明顯當前股市的下跌與中國股票的發行及股市的監管機制密切相關。目前的機制使造假成本較低，在這種錯誤的機制激勵下，中國股市供應了一批批靠虛假業績上市的公司，這些公司上市的目的就是圈錢套現。

　　設立股市的目的是通過降低交易成本，使創業者獲得創業與發展資金，讓投資者找到更多投資機會，而雙方的收益則通過企業盈利的增長來獲得。但在圈錢市這一切都被改變了，原始股東更關心如何圈錢而不是企業業績的增長，而由于不能從企業經營中獲得分紅回報，投資者也就變成了投機者。當股市的參與者都不關心公司業績的時候，股市就沒有了穩定成長的基礎，大跌自然在所難免。

　　許多國家和地區都經歷過股價暴跌，如臺灣地區股市從1990年2月到10月，由12682點狂瀉到2485點，跌幅高達80.4%；日本股市在1989年崩盤后經歷了長達14年的熊市，最低時股價跌去80%。相比之下中國這輪股市下跌的幅度至今為止要小許多，但對社會的影響恐怕更大。根本原因在于其他地區股市下跌時市場中的每一個參與者都同步承擔損失，但在中國股市，所有的下跌損失全部由廣大散戶承擔，上市公司的原始股東以及承銷商、會計師事務所等各環節都能旱澇保收地獲得巨額收益，這是一種極端不合理的生態體系。

　　二、如何拯救中國股市

　　必須明白的是，判斷一個股市好壞的標準不是指數的高低，而是能否更加有效地配置資源。有效配置資源包括了市場的公平、高效、行之有效的激勵機制等。

　　1、股市的向好有賴于中國社會整體改革

　　宏觀經濟環境決定了企業經營業績，沒有中國經濟的實質向好，就不可能有中國股市的根本轉牛。對于中國來說，首先必須從根本上改變投資拉動的經濟增長方式。政府主導的投資必然造成產能過剩、重復建設，使股價下跌。如果我們繼續以這種方式來保增長，雖然能暫時使GDP增長率穩定在一個較高的水平，但由此帶來的經濟結構惡化只會使企業面臨更艱難處境，股市當然也不存在轉牛的基礎。

　　中國經濟的核心問題是“充分就業儲蓄遠高于社會合意投資”，換句話說就是在產出的財富中民眾用于儲蓄的部分太多了，已遠遠超過了市場投資需要。造成這一問題的原因一方面是中國民眾所能享受的福利太低，另一方面是貧富差距太大。由于富人的邊際消費傾向較低，他們獲得更多財富意味著社會總儲蓄的上升。社會福利低則使普通民眾不敢放心消費，也造成總儲蓄增加。因此要從根本上解決中國經濟問題就必須“改革分配制度、提高社會福利、縮小貧富差距”。如此一來中國消費必定增長，中國經濟也會從投資拉動變成消費驅動，企業也將從消費增長中獲得利潤增長。

　　需要指出的是，合理提高福利并不意味著財政赤字的增加。簡單舉例如下：在沒有福利時消費者收入為1萬元，其中消費5千、儲蓄5千。由于社會承受不了如此高的儲蓄，在下一產出期實際產出將下降，消費者的收入也將減少。然而，假如此時提高福利，則消費者的消費會提高到7千元，這就能使經濟維持在高水平產出均衡。那么這里的福利開支從哪出呢？實際上就是來自政府對個人的稅收，政府從個人的1萬元收入中收取3千的稅，然后又以福利的形式補貼給個人3千，實際上個人收入不變但消費提高。

　　很顯然，提高福利的作用并不是給每個人增加收入，而是通過集體性機制給每個人的未來予以保障。因此，中國應立即著手分配制度改革、提高社會福利、縮小貧富差距。

　　2、拯救股市的非常措施

　　任何的非常措施都多多少少都會有一些副作用，否則就應該作為常規辦法實施。但是在股市非常時期一些利多弊少的辦法是可以考慮的。對于目前的股市，我認為可以規定如下：三年內原始股減持收益的35%歸上市公司，在此期間的減持免交紅利稅，超過三年后減持不受此限制。

　　這一措施只針對在現行發行體制下高價發行股票的公司，對于今后能真正按市場化發行的股票不受此限制。這樣做的好處是，一方面能抑制原始股東的套現動機，減少股市資金流出壓力；另一方面能提高這些上市公司的凈資產；再一方面是經過這三年的限制，一些靠造假上市的公司往往會被暴露出來，這就減少了投資者上當受騙的幾率。同時，管理層套現的吸引力降低后就會更加專心經營企業，用良好的業績回報投資者。這既是對投資者負責，實際上也是對自己負責。

　　3、股市改革的根本之道

　　首先要明確股市定位。股市就是用來交易股權的場所，與任何其他市場一樣，首先要保護好交易雙方的利益，這樣市場才能壯大。股市改革的目的并不是使指數上漲，而是建立一套公平合理的制度，使市場中的每一個個體的利益都能得到保護。

　　其次是完善發行與監管機制。在目前這種由證監會主導的新股發行審核機制下，監管者既是裁判員又是運動員，其弊端十分明顯。一方面是權力尋租，直接后果是虛假上市、違規圈錢，嚴重損害投資者利益；另一方面是無法有效監管，這使得違法者得不到懲罰。在這樣的路徑依賴下股市造假成風，從根本上動搖了中國股市的根基。因此，應該盡快實行股票發行的市場化，同時加大懲處力度，增加不法者的違法成本。

　　很大程度上，現在的股價下跌是在給昨天的錯誤買單。如果今天不下決心完善制度建設、回歸股市最本質的核心，而是采取權宜之策來促使股市上漲，那么明天中國股民還會要為今天的錯誤買單。(作者為經濟學者，著述有《誰來拯救世界經濟》等)