《投資者報》記者 潘穎

　　隨著越來越多的投資者和大小私募折戟證券市場，當初被寄予厚望的“郭樹清新政”收效甚微。在積弊沉珂的環境下，公眾期待大力度的改革，但最終能否成功，取決于改革的方向和策略。目前A股市場到底得了什么病，未來是否還有希望？8月29日，《投資者報》記者就此專訪了著名經濟學家、證券市場的長期研究者華生(微博)教授。

　　A股表現并不離譜

　　市場本身也有問題

　　《投資者報》：滬指自1664點反彈至2009年8月4日的3478點后至今，A股一直震蕩盤跌，尤其是最近一年，幾乎沒有一個像樣的反彈。隨著滬指向2000點關口逼近，悲觀者認為還要回到1664點，有人甚至發出“從此離開，今世不再來”的決絕之語。市場究竟發生了什么，竟讓人如此凄婉？

　　華生：我認為，現在市場、媒體，包括監管者，在對市場的認識和判斷上是有偏差的�？粗袊�市場應弄清兩個問題：第一，資本市場的表現到底是大體正常的還是離譜的？第二，證券市場本身是不是有問題？

　　對第一個問題，應該說資本市場的表現還算正常。也就是說，股市下跌是在反映經濟基本面不好。我們常說“股市是經濟的晴雨表”，那么經濟不好，股市的反映就應該是不好。

　　最近很多人都說，經濟危機的肇事者美國的股市都回到高點了，中國不應該跌得這么慘。怎么看這個問題呢？

　　需要看到，中國是在率先給出了一個“4萬億”的強刺激后經濟和股市才又二次回落的，股市在2009年一度領漲全球，用7個月時間翻了一倍，咱們不能看現在股市跌了，就把當初這段大漲忘在腦后。而美國經濟是在危機后很慢很慢地變好，最近還有些積極的動向，股市也是慢慢恢復的。可以說，中美兩國的股市之所以是兩個走法，正是在各自反映經濟狀況的不同。

　　此外，還得看到，美國股市2007年的時候已經有好多年徘徊不前了，而中國在2007年的時候正處在泡沫高點。要是拿泡沫時跟正常時候比的話，美國納斯達克指數現在才漲回十多年前泡沫點位的一半多點，那這能說明我們比美國好多了嗎？

　　同樣的例子還有日經225指數，1989年是日本股市泡沫破滅前的頂峰，現在20多年過去了，指數只有當年的1/4，難道說日本整天處在地獄里嗎？而日經指數在高峰期時，正是中國證券市場剛設立的時候，他們在20多年的時間里股市跌去了3/4，而我們同期漲了20多倍，能以此來說明我們與他們比是生活在天堂里嗎？

　　所以說，判斷市場不能帶個人情緒，心態要先平和，才能公正地看問題，才能正視我們本身存在的其他問題。

　　《投資者報》：除了經濟不好之外，中國證券市場本身是不是也有很大問題？

　　華生：答案是肯定的。同樣一家中國的公司，它在內地市場和香港市場的表現就不同，今年香港的國企股、紅籌股的走勢明顯比A股好，說明我們的市場對股價是有壓抑的。

　　更重要的問題是，既然“股市是經濟的晴雨表”，那么下一步經濟企穩的話，股市也會漲起來，這不是壞事情。但關鍵是，如果制度上有問題，等經濟好轉，股市一漲，我們就“好了傷疤忘了疼”，IPO又再度提速，閘門大開，也沒人再提制度問題了，那是什么后果？很快我們就會重復以前的悲傷，牛短熊長，套牢更多的人，這才是最危險的事！

　　所以，我們看別人的時候，要客觀，不要專拿自己最壞的時候跟別人最好的時候比；而看自己的時候，既要看到現在，也要看到未來，看到未來的隱患。

　　股市新政用心用力可嘉

　　方向方法存疑

　　《投資者報》：市場對制度問題談得很多了，各種觀點都有，那么中國股市到底出了什么樣的制度問題呢？

　　華生：說到問題，很多人就愛說，中國是融資市，不保護投資者，那到底什么叫“保護投資者”，很多說法和建議都沒有抓到關鍵。現在證監會什么都要管，幾乎比全世界所有證監會管得都多，這樣管完了覺得不夠，還要那樣管，越管權力越大，越管企業支出的成本越高，投資者的負擔越多，就這樣還管不住，企業上市后業績照樣變臉。好像證監會是在保護投資者，上市首日的定價要管、炒作要管、分紅要管、預警規則也要管，但我發現，現在垃圾股的股價反映的不是它的垃圾程度，而是監管者給這個垃圾股分到哪個板塊去。哪怕你再垃圾，給你分到個好地方，就可以漲上幾天。再這樣管下去就麻煩了，價格不反映市場，反映的都是政府行為。政府一說要搞個ST股的風險警示，垃圾股全都跌停；一說要把誰“摘帽”了，立馬雞犬升天。這種改革的方向就有問題了，不是證監會用心不好，也不是他們不辛苦，而是方向出了偏差。

　　錯在什么地方呢？首先要看清楚中國市場的病是什么表現？到底哪兒不正常？我覺得中國市場真正的不正常不是大家平時怨聲載道的那些東西，而是這么三個問題。

　　第一，越是熊市的時候大家越打破頭爭上市，現在證監會那排隊等上市的都排到750多號了。這種現象中國是全世界獨一的，別人熊市比我們長的有，比我們難熬痛苦的也有，但越熊市越要排隊上市的卻沒有。

　　第二，追捧垃圾股賽過績優股，而且越是在打擊垃圾股炒作的時候就越被追捧得熱烈。因為打壓得越厲害，垃圾股一旦重組成功，它股價翻的倍數就越多，潛在的價值就越大，就越吸引人去炒。試想一ST股本身6塊錢，重組成功后值12塊錢，股價翻一倍；但一旦刻意打壓它，6塊錢打到2塊錢，再重組成功，就是翻6倍。這么大的暴利，得帶出多少內幕交易。

　　第三，原始股東在熊市仍不斷套現，國外則是幾乎沒有在熊市還源源不斷賣出的，熊市里都是增持，牛市里才減持。

　　這三個問題才是真正的問題，他們共同反映的是一件事，這是所有人都不愿意承認、不愿意面對的事情，就是中國股價結構是扭曲的，中小盤股是被高估的。高估就導致供求不平衡，供求不平衡就出現了上面說的三大核心問題。

　　也就是說，一個東西只值2塊錢，現在可以賣4塊錢，那肯定是想賣的人多，而買的人少。為了阻止那么多人蜂擁上市來賣，證監會就把他們擋在門外，讓他們排長隊，拿放大鏡挑他們的毛病，以勉強維持市場的供求平衡。

　　《投資者報》：這么說來，價格過高是“不正�！焙汀安黄胶狻钡母�源？

　　華生：是的，盡管是在大熊市中，大家也打破頭來上市。說是大熊市，可是對原始股東來講，價格還是很合適的，2塊錢的東西市場能給它估4塊錢，就算股價低迷，估值跌到了3塊5，大股東還是覺得合適。套現的也是一樣，熊市賣了仍然能賺很多。

　　這就是說，熊市里，市場的估值是不是夠低了，還是仍舊高，不是我們說了算，而是市場本身顯示出來的。即便是金子，價格太高也照樣賣不出去，供求照樣失衡；一塊黃銅，價格定低了，也有人要，關鍵就看價格合不合適。

　　我們現在的市場，表面上看，跟別人差不多，都是整體10多倍的市盈率。但是，我算了一下，滬深兩市總共2400多只股票中，滬指2100點時15倍市盈率以下的，只有260多只，不足11%，還有90%的股票估值都不算低，七八成股票的市盈率還都在二三十倍以上。就是說，是那些市盈率不足10倍的幾千億股本的大盤股把平均市盈率拉低了；而國外的大市值股票的市盈率是十幾倍，市場平均市盈率還是十幾倍，小公司股票的估值則更低，因為“物以稀為貴”，像蘋果那樣的大公司和好公司不多見，機構都要配置，所以估值不會太低，倒是中小企業千千萬萬，估值高不了，一旦高了，后面不知還有多少要來。

　　中國的情況正好相反，不僅中小企業要上市，還說就連微型企業都要上市，現在排隊的90%以上都是中小企業。而美國絕大多數中小企業都是在場外交易，在粉單市場，場外交易的企業數量是場內上市企業數的兩倍。

　　不必搞“休克療法”

　　可調節三大門檻

　　《投資者報》：所以有很多人，包括不少知名人士都提出，要想治理新股發行的“三高”，就得敞開發行，市場自然就會跌到平衡水平，那么一切就理順了？

　　華生：中國市場有些問題就好像患了重癥，不好治。理論上是可以這樣干，實行市場化，取消供給限制，讓大量中小企業上市，等誰都可以上了，也就沒人買殼重組了，股價下來了，也就物有所值，發新股就不再是圈錢。但是，敞開發行就意味著市場還要繼續大幅度下跌，現在場內投資者已經苦不堪言了，這樣的話，他們還要蒙受進一步的重大損失，監管者也要承擔造成大動蕩的責任。這是一種療法，但屬于“休克療法”，代價很大，幾乎難以承受，病是能治好，但人也差不多快斷氣了。

　　所以，我們作為研究者，需要找一些有智慧有技巧的方法去治病。人為地干預定價和供求肯定是不行的，證券市場是太敏感的市場，一切干預的信息都會被市場加工，在價格上得到反映。以為人能比市場聰明，能駕馭得了市場，這條路是走不通的。

　　但監管者可以做的是，設計和調節市場的門檻，這一點監管者從來都可以做；不可以做的是，監管者自己把手伸進市場，直接干預股價和供求關系，扭曲市場。

　　現在，有三個門檻可以由監管者去調節。

　　第一是上市門檻。首先是企業規模�，F在那么多虎視眈眈的中小企業都要到市場上來提款，這當然受不了，要把上市的門檻提高，只要不夠設定的條件，讓你永遠都進不來，讓人徹底放心，這比暫停、暫緩IPO要管用。暫停、暫緩上市只是拖延時間，壓力還在，以后市場一好轉，就歷史重演了。而且，門檻低的時候，大家都有資格上，但又不能放所有想來的人都來，就只好拿著放大鏡找毛病，挑毛病的標準都由監管者說了算，那要上市就只好靠公關。

　　另外還有一個層面，不是整體上市的就別來上市。國外都是一個完整的企業上市，沒有拿一部分資產上市，一部分老晾在外面的，那不是永遠供大股東通過關聯交易操縱嗎？如果把這兩個上市門檻一提高，別說現在排隊上市的有750家，可能連75家都沒有了。

　　第二個門檻是，調整再融資的門檻。我的建議正好跟主流意見相反，我建議讓企業能以市場化的方式再融資。原因是，現在定向增發審批基本一通過就有一年的周期，弄得增發價跟市場價有很大差距。市場要是漲了，參與定增的關系戶們就都發了；市場要是跌了，公司就修改價格，要是市場跌得太狠了，修改兩次都不行，它們就說“本次發行失敗”，我不發了。顯然，這是旱澇保收的買賣，只能引得人人都來再融資。

　　市場化發行則不然，說要定向增發，馬上就把錢交來，增發價跟市場價一樣，這樣企業不好、前景不好的話，根本就找不到參與增發的機構，就增發不了；假如有人看好公司，以市場價參與定增，真金白銀地給了上市公司，市凈率馬上就會提高，市場的估值基礎也夯實了，這對二級市場投資者只有好處，沒有壞處�？雌饋�，市場化再融資是放開了融資的閘門，其實是關緊了閘門，它讓再融資成了有風險的事。

　　需要說明，市場化再融資的最大功能就是搞活市場存量，搞活市場存量就是在“保護投資者利益”。監管者最沒弄清楚的一個問題就是，老說“保護投資者利益”，但投資者是誰？投資者是已經在市場里的人，他們的利益都在市場存量上，至于那些市場增量跟投資者關系不大，增量利益只與要上市、要再融資的人有關。那怎么搞活存量呢，就是要讓證券市場給上市公司以發展壯大的杠桿。

　　我們總說“結構調整”，結構調整就要調整過剩產能，兼并收購，但現在對這些正經的事情，證券市場一件也干不了，干的都是“殼重組”這類的歪門邪道。殼資源有什么價值，價值都是行政力量賦予的。

　　比如真正應該重組的是如鋼鐵這類產能過剩的行業，但我們的證券市場沒有提供收購兼并的杠桿，企業想要通過再融資去收購，一審批過了一年，黃花菜都涼了。如果市場化再融資，不僅企業兼并的杠桿有了，投行也有事做了，他能夠為企業調查市場狀況提供服務，這樣證券市場才能對實體經濟發揮積極作用。

　　由于資本市場的存量被搞死了，所以大盤股的估值低，假如大企業能夠收購兼并，大盤股一定會活躍起來。為什么垃圾股有人炒作，因為有收購重組題材。如果實行市場化再融資，以后就是大盤股、中盤股重組的時代，市場才能真的活躍。

　　《投資者報》：現在恰恰相反，大盤股“罕見的投資價值”得不到市場承認，而垃圾股因為被行政力量賦予了“殼重組”的價值，在上躥下跳地活躍市場。

　　華生：這就是第三個需要調節的門檻，讓退市重組市場化�，F在的思路是非叫不好的公司退市，其實這并不是關鍵。可以學美國讓他們退，也可以學香港，退不退不管，重要的是不能對“殼資源”搞重組。之所以“殼”有價值，除了跟我們對上市供給的控制有關，更重要的是，我們實際上是對IPO和殼重組搞了雙重標準。

　　表面看，我們實行的是同一標準，實際卻有天壤之別。對IPO，我們的標準是“好中選優”，門檻很低，大家都夠上市資格，但實際上比門檻條件高三倍、五倍的都上不了，得公關。而“殼重組”的標準卻是最低標準。

　　如果IPO和“殼重組”是一個標準，那就根本不會有人去借殼，這是顯而易見的，因為重組就意味著要讓渡一部分利益。所以不論表面上怎么說，本質上我們都是在搞雙重標準，雙重標準就意味著鼓勵借殼。

　　《投資者報》：如果設計好了這三個門檻，可以說制度改革就差不多了嗎？

　　華生：歸納起來，股權分置改革是一次股改，解決了產權的問題，在形式上跟國際市場接軌了，但沒有解決股價結構扭曲的問題，所以需要二次股改，二次股改的實質就是解決股市運行體制市場化的問題。當然在市場化的方法里，就如剛才所講，有“休克療法”的市場化，好比是“吃瀉藥”的市場化，還需要制度設計“吃補藥”的市場化，我支持第二種。

　　現在監管者的改革不可謂不多，但應當說還不是市場化，而是試圖更聰明地干預價格、干預供求，比如對IPO定價、新股上市首日股價表現和風險警示等都出過一套規則，總是唯恐市場不聰明，唯恐投資者不理性，從而搞出各種管制名堂，但這樣往往適得其反。

　　“文革”后大學生上臺

　　寄予改革新的希望

　　《投資者報》：除了市場本身的問題，放到更大的社會經濟背景中去看，股市單邊下跌，是否也跟投資者對大環境缺乏信心有關？

　　華生：現在中國的發展正面臨轉折點。一方面是經濟上面臨轉型，經濟增速開始下臺階；政治上將迎來“十八大”，領導班子更替�？偟膩碚f，我認為是有問題，有困難，但同時也有機會。

　　我覺得經濟轉折和政治轉折發生在同一時候，應該說是好事情，這給了新一屆領導人進一步改革的壓力，正所謂“窮則思變”，越是到了有困難的時候，就越有壓力去加大改革力度；另一方面，將要接班的新一代領導人基本上都是“文革”后的大學生，他們的知識結構和所經歷的社會變化都跟老一代不同。

　　所以我對中國經濟還是樂觀的，不是因為對某個人的存在而樂觀，這是不可靠的，可靠的是一代人，這新的一代人是經歷了“上山下鄉”、做工人、參軍，然后上大學的一代人，他們比“系紅領巾學雷鋒長大的”老一代人更有希望，中國未來的余地還是很大的。

　　我們現在對未來越看得淡一些，可能也越有利一些。一旦將來改革走對了路子，步子比較大，改革比較到位，那負面的情緒就可能更快地轉變為積極的情緒，當然誰也不能對未來的改革打“包票”�！�