作者：沈聯濤/文 作者為中國銀監會首席咨詢顧問和國際咨詢委員會委員、香港經綸國際經濟研究院院長、香港證監會前主席

　　鼎盛時期的大英帝國，是世界最大的國家之一，它以不到全球1%的人口控制著世界四分之一的人口和五分之一的土地。大英帝國長壽的秘訣之一在于適應環境變化的能力和客觀的反饋機制。每當政府陷入困境時，它就會成立一個由專家組成的皇家調查委員會，或邀請杰出人物領導一個委員會，研究當前的形勢并提出改革建議。委員會通常獨立于行政部門和特權階級。

　　這種第三方調查的好處，在于官方擁有否決權——這些建議代表專家的觀點，而不一定是政府的觀點。如果公眾喜歡這些建議，政府可以采納并快速推行；如果公眾不喜歡這些建議，報告很快就被束之高閣。

　　針對當前危機的余波，英國政府邀請倫敦政治經濟學院教授約翰·凱(John Kay)對英國證券市場及其對上市公司治理的影響進行研究。報告于7月23日發表，對亞洲股票市場的理論和實踐有諸多啟示。

　　股票市場是經濟的重要組成部分，通過允許上市公司籌集資金，改進股票的價格發現機制，有助于在公司和國家層面上控制風險，并且可以對上市公司的公司治理和績效進行約束。但亞洲股市的一系列危機(1997年－1999年)，互聯網泡沫(2000年)和當前的危機(2007年-2011年)都對股市在現實中能否表現良好提出了質疑。

　　在倫敦這樣的發達市場，英國公司很少通過首次公開發行股票籌集主要的資金，因為大多數成熟企業已經有充裕的資金。股市波動性居高不下——在當前危機中股票價格從高峰到低谷跌了50%－60%。股市對公司治理的影響一直富有爭議，因為研究發現小的散戶投資者不足以影響公司行為，而大的機構投資者往往選擇賣出投票權，而不是通過行使投票權改變公司的行為。

　　約翰·凱的研究表明，短視主義是英國證券市場的根本問題，主要原因是整個證券投資鏈上信用的下降和激勵的不一致。這些基本趨勢可以通過英國證券市場的相關事實反映出來。英國公司對實體經濟的投資減少，投資額從GDP的13%以上下降到不足10%，其研發投資也落后于美國、德國和法國。

　　英國上市公司新發行資產凈值在過去十年一直為負，IPO的新資產被股票回購和上市公司的現金收購所抵消。這不僅是因為上市成本高昂，且上市股票總回報一直不盡如人意——過去十年富時全股指數(FTSE all-share index )的年回報率僅為4.5%。

　　股票所有者的結構同樣發生了極大的變化。在1963年，零售投資者的股份占整個英國證券市場的54%，而2010年僅為11.5%。保險公司和養老基金的所有權份額在1991年分別為20.8%和31.3%，到2010年下降到8.6%和5.1%。持股比例上升的是外國人(全球投資者)，在2010年占了41.2%，以及其他投資者(大部分為在倫敦任職的專業基金經理)。

　　凱的報告對短視主義表示擔憂，因為在英國，對沖基金、高頻交易員和自營交易員占了市場成交量的72%，但其持股比例僅為三分之一左右。他們的短期行為可推動股票價格，且很可能造成遠高于基本價值的泡沫。危機期間，這種短期主義會降低流動性，增加價格下行的壓力。

　　全球人口形態正改變著零售投資者的長期投資策略。在各個發達市場，嬰兒潮中出生的人(僅美國就有7800萬人)到了退休年齡，更關心資本保值和穩定的股息收益，以保障退休收入和現金流。

　　2007年危機之后，中國、美國、歐洲和日本的大部分投資者仍未能彌補其破產造成的損失。這四大市場分別損失了65%、8%、34%和53%。一些投資者轉向債券市場以求資本保值，但除了避險債券(如美國和德國主權債券)，債券市場普遍失去了其“無風險”地位。

　　凱教授報告的基本要點之一是，證券投資鏈中所有參與者的行為都應該基于一個監管原則，即信用。因此，報告建議監管實踐應該鼓勵投資而不是投機。換言之，監管框架應允許和鼓勵公司、儲蓄者和中介機構采用獲取長期價值的投資方法。

　　說起來容易，但在當今短視主義的世界中，做起來卻很難，因為很多金融中介機構，尤其是投資銀行，通過短期交易賺的錢比通過長期投資賺的更多。有趣的是，凱教授的報告針對短視主義，強烈建議取消強制性季度報告披露。這對那些希望集中關注長期價值，而不是擔心下一季度報告會導致股價下降的公司掌門人來說是個好消息。