編者按：經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)正在迎來(lái)蛻變，市場(chǎng)參與各方均需解放思想。歷史告訴我們，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，資本市場(chǎng)的發(fā)展更需要理性的建議。新浪財(cái)經(jīng)聯(lián)手證券時(shí)報(bào)發(fā)起“拿什么拯救你，中國(guó)股市！”大討論，邀請(qǐng)專家、券商基金人士為中國(guó)股市的前途出謀劃策，也歡迎廣大網(wǎng)友積極參與，建言獻(xiàn)策！

　　中國(guó)人保資產(chǎn)管理股份有限公司副總裁 秦 嶺

　　這兩年的A股市場(chǎng)可謂極度深寒，上證綜指2010年跌幅14.31%，2011年跌幅21.68%，連續(xù)兩年領(lǐng)跌全球資本市場(chǎng)，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是散戶都“很受傷”。大家都很困惑：誰(shuí)是A股市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)低迷的罪魁禍?zhǔn)祝?/p>

　　是經(jīng)濟(jì)基本面不行嗎？顯然不是。2008年世界金融危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國(guó)家和美國(guó)的GDP增速在3%以下的低水平徘徊，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，連續(xù)多年GDP增速保持在10% 以上。尤其是2011年以來(lái)，歐債危機(jī)的影響越演越烈，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已成為挽救世界經(jīng)濟(jì)的中流砥柱。

　　是資金面過(guò)緊嗎？也不是。與2009年底相比，2011年美國(guó)的狹義貨幣供應(yīng)量(M1)和廣義貨幣供應(yīng)量(M2)分別增加了約20%和10%，而中國(guó)增長(zhǎng)了40%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)。同時(shí)伴隨著人民幣不斷升值，熱錢不斷流入，2011年11月末的外匯占款比2009年底增加超過(guò)6萬(wàn)億元。2011年底中國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣的各項(xiàng)存款余額和儲(chǔ)蓄存款余額分別高達(dá)79.5萬(wàn)億和33萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超過(guò)16.4萬(wàn)億元的A股流通市值規(guī)模，實(shí)際和潛在的資金供給并不少。

　　是新股發(fā)行過(guò)多過(guò)快嗎？2001-2011年，A股累計(jì)融資3.96萬(wàn)億元(2010年、2011年分別為9860億元、7011億元)，IPO 1322家(2010年、2011年分別為347、277家)。而同一時(shí)期美股累計(jì)融資1.76萬(wàn)億美元(2010年、2011年分別為1831億美元、1685億美元)，IPO 2189家(2010年、2011年分別為197、201家)。融資金額、上市數(shù)量都遠(yuǎn)過(guò)A股。由此看來(lái)新股發(fā)行也不完全是A股表現(xiàn)低迷的主要原因。相反，作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，A股市場(chǎng)的核心任務(wù)就是擴(kuò)大直接融資、充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。目前中國(guó)的資本化率還不到60%，而美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家和印度、巴西、俄羅斯等新興市場(chǎng)國(guó)家普遍都在100%以上。中國(guó)的直接融資比例還不到30%，而美國(guó)在80%以上。因此，努力提高中國(guó)經(jīng)濟(jì)資本化率、直接融資比例水平是中國(guó)證券市場(chǎng)的職責(zé)所在。

　　問(wèn)題的根源在哪里？那就是：市場(chǎng)的扭曲和監(jiān)管的缺位。證券市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物。而我國(guó)證券市場(chǎng)則是一個(gè)體制性的“怪胎”：二級(jí)市場(chǎng)是市場(chǎng)化交易；一級(jí)市場(chǎng)(發(fā)行市場(chǎng))卻是行政審批制。作為股市的源頭，發(fā)行體制的扭曲可謂荼毒無(wú)窮。非市場(chǎng)化的發(fā)行機(jī)制和二級(jí)市場(chǎng)市場(chǎng)化的運(yùn)行機(jī)制相悖，給A股市場(chǎng)帶來(lái)了諸多弊端：

　　一、監(jiān)管缺位。監(jiān)管的職責(zé)應(yīng)當(dāng)是維護(hù)證券市場(chǎng)秩序，打擊偽劣，保護(hù)守法合規(guī)經(jīng)營(yíng)，保護(hù)投資者權(quán)益，確保證券市場(chǎng)公開、公正、公平的原則得到落實(shí)。做一個(gè)通俗的比喻，證監(jiān)會(huì)就是證券市場(chǎng)的警察，是證券市場(chǎng)的執(zhí)法者，警察的職責(zé)是打擊犯罪、保護(hù)好人，維護(hù)法制的尊嚴(yán)。而上市公司、中介機(jī)構(gòu)、交易所、證券機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員、投資者都是被監(jiān)管對(duì)象。然而，在證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)新股發(fā)行審核的機(jī)制下，監(jiān)管者從源頭開始即陷入上市公司精心編制的利益鏈條，與被監(jiān)管者形成了利益同盟。監(jiān)管者既是裁判員又是運(yùn)動(dòng)員，證券市場(chǎng)的主體—上市公司當(dāng)然無(wú)法受到有效的監(jiān)管。ST綠大地就是現(xiàn)行發(fā)行體制弊端的縮影：監(jiān)管部門、各地方政府、上市公司早已結(jié)成利益同盟，這些上市公司通過(guò)IPO尋租綁架了證監(jiān)會(huì)、證監(jiān)局、各級(jí)政府。在這種機(jī)制下，證監(jiān)會(huì)能夠做的只是抓幾只內(nèi)幕交易、老鼠倉(cāng)、操縱股價(jià)的小蒼蠅，而對(duì)造假圈錢、偽劣橫行的上市公司視而不見(jiàn)、束手無(wú)策。證券市場(chǎng)成為造假圈錢的樂(lè)園。

　　二、權(quán)力尋租。在行政審批、監(jiān)管缺位的發(fā)行機(jī)制下，上市圈錢的違規(guī)違法成本太低，企業(yè)的成功、個(gè)人的價(jià)值體現(xiàn)在一紙上市批文。而一旦獲得批文成功上市，風(fēng)投、PE的收益又能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)以完全合法的形式實(shí)現(xiàn)。這種權(quán)力和市場(chǎng)的完美結(jié)合為冒險(xiǎn)家們提供了巨大的尋租空間，各種尋租行為大行其道，不僅為王益和王小石們提供了腐敗的溫床，也為冒險(xiǎn)家們提供了實(shí)現(xiàn)“個(gè)人價(jià)值”一夜暴富的“合法”途徑。而真正好的企業(yè)為了獲得上市發(fā)行，也要把精力放在長(zhǎng)時(shí)間的排隊(duì)、公關(guān)之中，大大降低了市場(chǎng)效率。在權(quán)力尋租的競(jìng)爭(zhēng)中，爛公司尋租的能力和緊迫性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于好公司，優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制在這里失去效用。在這種體制下，權(quán)力尋租已成為當(dāng)今最大的腐敗溫床，巨大的財(cái)富效應(yīng)，使IPO成為冒險(xiǎn)家洗錢、尋租、一夜暴富的不二選擇。

　　三、首發(fā)市贏率居高不下。監(jiān)管者和地方政府想出政績(jī)，保薦人、會(huì)計(jì)師、律師等中介結(jié)構(gòu)想高收費(fèi)，發(fā)行人更想多圈錢，圍繞發(fā)行上市形成了一條關(guān)系緊密的利益鏈，齊心協(xié)力抬高發(fā)行價(jià)。連二級(jí)市場(chǎng)上相當(dāng)一批有背景、有實(shí)力的投資者都被這種“鮑魚之肆”所吸引，轉(zhuǎn)戰(zhàn)PE和一級(jí)市場(chǎng)。在上市公司各種違法違規(guī)的暗箱操作配合下，大肆炒作新股，更加劇了新股發(fā)行市盈率高估的程度。證監(jiān)會(huì)壟斷發(fā)審權(quán)是選優(yōu)的思維，選優(yōu)的思維就是天下無(wú)賊，都是好公司，哪一份招股說(shuō)明書不是把上市公司打扮得像花枝招展的新娘？投資者買好公司何罪之有？

　　四、二級(jí)市場(chǎng)估值體系混亂。新股發(fā)行市盈率過(guò)高必然導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)以講故事的炒作為主，業(yè)績(jī)穩(wěn)定的藍(lán)籌股、績(jī)優(yōu)股無(wú)人問(wèn)津，估值長(zhǎng)期處于底部，甚至成為所謂的“僵尸股”，一批擅長(zhǎng)講故事、編造題材的概念股估值居高不下，成為市場(chǎng)明星。在這種極端扭曲的估值結(jié)構(gòu)下，財(cái)富效應(yīng)完全向IPO聚集，向題材股、偽劣公司、ST公司聚集。難以形成穩(wěn)定的估值體系，真正的價(jià)值投資者屢遭重創(chuàng)，最終不得不黯然離場(chǎng)，“劣幣驅(qū)逐良幣”的惡性機(jī)制在市場(chǎng)得到推崇。

　　五、退市機(jī)制難以建立。截至2011年底，A股上市公司總數(shù)、總市值和流通市值分別比十年前增長(zhǎng)了大約1倍、3倍和8倍，而數(shù)據(jù)顯示，2009年度，紐約交易所新上市公司94家，退市公司212家；東京交易所新上市公司23家，退市公司78家；德國(guó)交易所新上市公司6家，退市公司61家；倫敦交易所新上市公司73家，退市公司385家。而我國(guó)股市建立二十年來(lái)真正退市的公司不過(guò)數(shù)十家。從這個(gè)對(duì)比可以看出成熟證券市場(chǎng)的精髓：優(yōu)勝劣汰！可喜的是證監(jiān)會(huì)最近推出了退市制度征求意見(jiàn)稿，讓人們看到了凈化證券市場(chǎng)的曙光。我認(rèn)真讀了這個(gè)辦法，感到有一點(diǎn)遺憾，在退市條件中對(duì)造假、違法、違規(guī)沒(méi)有明確的規(guī)定，經(jīng)營(yíng)的好壞是自由競(jìng)爭(zhēng)的必然，而上市公司罪與非罪的區(qū)別就在于真與假。經(jīng)營(yíng)失敗可以退市，但違法造假更應(yīng)該退市。這一點(diǎn)在創(chuàng)業(yè)板退市制度中有所體現(xiàn)，但不夠理直氣壯。證監(jiān)會(huì)的職責(zé)就應(yīng)該是清除證券市場(chǎng)害群之馬，凈化證券市場(chǎng)的環(huán)境。如果證監(jiān)會(huì)不讓出發(fā)審權(quán)，真正履行證券市警察之職責(zé)，那么像ST綠大地這樣綁架了政府和監(jiān)管部門并得到政府拼命救助的偽劣公司們?nèi)绾文芡耸心兀?/p>

　　A股市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷的根源就在于證券市場(chǎng)體制的扭曲和監(jiān)管的缺位。在證監(jiān)會(huì)壟斷發(fā)審權(quán)的體制下中國(guó)證券市場(chǎng)創(chuàng)造了兩個(gè)世界第一：1、IPO首發(fā)市盈率全球最高；2、全球投資者保護(hù)能力度排名倒數(shù)第一(第93位。世界銀行(微博)《經(jīng)商環(huán)境報(bào)告》)。在監(jiān)管缺失、偽劣橫行、惡意圈錢、嚴(yán)重失血、劣幣驅(qū)逐良幣的市場(chǎng)環(huán)境下，財(cái)富效應(yīng)完全向IPO尋租市場(chǎng)聚集，二級(jí)市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)喪失殆盡，價(jià)值投資成為夢(mèng)想，市場(chǎng)怎能不跌呢？

　　體制改革是綱，其余都是目，綱不舉目不張，發(fā)行體制不改，其他修修補(bǔ)補(bǔ)的所謂改革、創(chuàng)新都不能解決根本問(wèn)題。因此我們呼吁：監(jiān)管回歸，市場(chǎng)回歸。對(duì)此筆者提出三個(gè)建議——加強(qiáng)監(jiān)管、放開發(fā)行、嚴(yán)審上市。

　　一是加強(qiáng)監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)的職責(zé)是維護(hù)證券市場(chǎng)健康、穩(wěn)定、高效的市場(chǎng)化運(yùn)行。把監(jiān)管的思維由“選好人”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白�壞人”，證監(jiān)會(huì)只有交出“選好人”的權(quán)利，才能真正履行“抓壞人”的職責(zé)。審＞選好人＞天下無(wú)賊＞監(jiān)管缺失＞權(quán)力尋租＞財(cái)富效應(yīng)向IPO聚集＞惡炒新股＞偽劣橫行＞劣幣驅(qū)逐良幣＞價(jià)值投資邊緣化！不審＞抓壞人＞強(qiáng)勢(shì)監(jiān)管＞三公到位＞退出機(jī)制得以建立＞優(yōu)勝劣汰發(fā)揮效用＞價(jià)值投資得以暢行＞財(cái)富效應(yīng)向二級(jí)市場(chǎng)聚集！因此證監(jiān)會(huì)只有讓出發(fā)審權(quán)才可以獨(dú)立地、客觀地、公正地履行對(duì)證券交易所、上市公司、證券公司、中介機(jī)構(gòu)、投資者在股票發(fā)行、上市、交易、退市等全過(guò)程履行嚴(yán)格的監(jiān)管職責(zé)。

　　二是放開發(fā)行。就是采取市場(chǎng)化發(fā)行方式，把IPO 由證監(jiān)會(huì)審核制轉(zhuǎn)為向交易所注冊(cè)制。讓企業(yè)自主選擇要不要通過(guò)公開發(fā)行募集資金，能不能經(jīng)得起嚴(yán)格的監(jiān)管，能不能承受違規(guī)違法所應(yīng)承擔(dān)的代價(jià)。而能不能發(fā)出去？發(fā)出什么價(jià)格則由市場(chǎng)決定。當(dāng)一家公司是否能夠發(fā)得出去？發(fā)行之后是否能夠順利上市？是否能夠經(jīng)得起監(jiān)管檢查等諸多因素都不確定時(shí)，他就要承受可能被抓的法律風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)化發(fā)行有諸多不確定風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制下有多少投資者敢于冒風(fēng)險(xiǎn)去盲目投資？還有多少投資者敢去惡炒新股？有幾家想在證券市場(chǎng)通過(guò)造假騙錢的公司敢去冒險(xiǎn)、能夠發(fā)得出去？只有真正好的公司才敢去發(fā)行，才能發(fā)得出去。這就是為什么我們?cè)S多企業(yè)到海外市場(chǎng)發(fā)行常常會(huì)終止發(fā)行的原因，也是在海外市場(chǎng)首發(fā)發(fā)行市盈率大大低于A股的原因。 

　　三是嚴(yán)審上市。在市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制下，上市的審核就凸顯其重要性。應(yīng)該建立規(guī)范嚴(yán)格的上市審核機(jī)制，將發(fā)行和上市環(huán)節(jié)真正分開，適當(dāng)拉長(zhǎng)發(fā)行和上市之間的時(shí)間跨度(如六個(gè)月)。發(fā)行是一回事，上市是另一回事。公司發(fā)行完成之后能否進(jìn)入上市程序，交易所要嚴(yán)格履行審核的職責(zé)，同時(shí)相應(yīng)地也要承擔(dān)審核的責(zé)任。如果上市公司違反發(fā)行時(shí)承諾或被發(fā)現(xiàn)造假的違法行為將不得上市并承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。這樣不僅可以減少企業(yè)上市前編造報(bào)表，上市后迅速變臉的現(xiàn)象，而且能夠促使參與發(fā)行者在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)更加審慎，真正消除一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過(guò)高的情況。

　　優(yōu)勝劣汰是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的恒定法則，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的基本特征。當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)失去這個(gè)特征時(shí)，說(shuō)明這個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制遭到了破壞，發(fā)生了扭曲。而證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)就是要維護(hù)證券市健康穩(wěn)定高效的運(yùn)行機(jī)制，保持證券市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的生機(jī)活力。具體說(shuō)就是要通過(guò)嚴(yán)格的監(jiān)管，確保證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制不受任何違規(guī)違法行為干擾和驅(qū)使，把那些違規(guī)、違法、經(jīng)營(yíng)不善而不符合上市條件的企業(yè)清出市場(chǎng)，讓證券市場(chǎng)成為檢驗(yàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力、管理能力、競(jìng)爭(zhēng)能力、遵紀(jì)守法能力的試金石。讓證券市場(chǎng)成為廣大投資者放心的投資場(chǎng)所。只有切實(shí)履行對(duì)上市公司的監(jiān)管職責(zé)，切實(shí)保證上市公司信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性，證券監(jiān)管才能真正保護(hù)投資者尤其是中小投資者的利益。

　　中國(guó)A股市場(chǎng)曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)一次體制性變革，那就是股權(quán)分置的改革，造就了中國(guó)股市的輝煌。相信發(fā)行體制回歸市場(chǎng)化的改革一定會(huì)成就中國(guó)股市更加燦爛、更加持久的輝煌！

　　編后語(yǔ)：

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