“環境不允許”？中國券商以后可能難以再把這當成自己暮氣沉沉創新乏力的借口了。新任證監會主席郭樹清推出的一系列改革舉措，正在讓事情發生改變，券商改革開始具備可能性。此時它們需要考慮的問題是，往什么方向改？怎么改？

　　采訪｜CBN記者 張鑫 郜藝 許悅 沈千尋 王林

　　撰文｜CBN記者王林 郜藝 張雅卓

　　1995年，當時任高盛聯合主席的約翰·溫伯格出現在西格蘭公司和杜邦公司的談判桌上時，他帶來了高盛設計的一款證券產品。這個產品化解了杜邦和西格蘭的對峙局面—一方增持了股份，而另一方的持股比例并沒有減少—里面還運用了種類繁多的衍生品工具以避稅。

　　雖然不能讓所有人都敬仰，這些華爾街投行的精英們還是用自己聰明的腦子推動了一種叫資產證券化的東西。這種產品還讓銀行成為了它們的長期客戶。雖然17年后，這些家伙引發了一場危機。

　　現在，來看看中國的精英們在干嘛。在中國它們被稱為券商，它們的產品和收益簡單明了，其實就是經紀業務和IPO承銷業務。此間也有異數，比如東北證券與中信證券，它們在自營業務上下筆頗多—自己買賣股票。

　　針對大企業的資產管理業務和個人財富的財富管理業務，就像溫伯格讓并購桌上的兩個怒氣沖沖的家伙都愿意掏錢付費的咨詢業務，則幾乎沒有�！皬妮斱A兩個方面對同一個人下注”來對沖業績風險的業務呢？也幾乎沒有。

　　中國的券商看起來更為古板的行事方式，以及毫無新意可言的產品設計都被它們打上了“環境不允許”的標簽。但眼下，它們的模式可能正糟糕透頂，難以為繼。

　　截至目前，已有10家上市券商披露了2011年的經營業績。受去年市場低迷環境影響，券商業績盡墨。統計數據顯示，報告期內，9家券商自營收益同比下降，其中5家出現虧損，自營規模居首的中信證券虧損更是達到14.4億元。而主營業務經紀費用與IPO的收入也慘得一塌糊涂，分別下降了27%與30%。

　　但是“環境”正在起變化。新任證監會主席郭樹清釋放的改革信號讓“環境”有了改善的可能，這會讓券商們從死氣沉沉的困局中走出嗎？

　　4月的第二個星期，張起已經給他手上不下10個客戶打了電話，示意他們招商證券(微博)可以考慮調低客戶提出的交易手續費率。從2012年1月份開始，他所在的營業部就希望用降低交易手續費率的方式拉來更多的客戶，并且激活那些被市場行情嚇得不愿意交易的客戶。

　　為了搶到一名原本是國泰君安的客戶，張起承諾把交易手續費調低到萬分之三，而行業內這部分費用通常在萬分之五上下。隨后張起搶到了這個客戶—國泰君安稱，它們的成本是萬分之六，所以只能揮別這個客戶了。

　　張起稱，這個營業部可以拿出萬分之三的原因在于它們營業部的租金更低(在大股東招商局的自有物業里)，而國泰君安即便是地處北京通州的一個營業部，每年的租金可能都在400萬元至500萬元上下。

　　普通投資者可能不知道的是，在他們按下買入或賣出的確認鍵時，有一道機關便已經開啟，他們手里的一部分錢將有條不紊地被程序送到預設好的位置—無論是買入還是賣出，所支付的費用中有千分之一是印花稅，萬分之二的證券監管費返給上證和深證，以及與經紀談好的交易費率返給證券公司，其中有10%至28%是經紀人的提成。

　　最好的時光是類似2010年上半年這樣的光景，在銀根放松的大背景下，張起的提成收入加底薪可以達到每月2萬元。而現在連基金的提成看起來也不是太好—基金交易的獎勵是，假如認購了100萬元的基金，會有1%的認購費返給證券公司，其中有90%將由證券公司獎勵給賣出這個基金的證券經紀人。

　　張起的問題其實也是這些券商的問題。經紀業務的收入受交易量低迷影響而持續下降—上證每天的交易量只有不到600億元。不調低費用就無法搶到客戶，而調低費用則會侵蝕利潤。

　　股市不好，還影響到了券商的另一個重要業務—IPO的收入。

　　A股投資者通常的邏輯是，更多的新股就會分流更多的股市資金。在行情不好的時候，這種分流是致命的。這會加重證監會本來就謹慎從事的風格，哪怕對很想在市場改革上做出建樹的郭樹清來說也不例外。當新股的審批更為小心翼翼時，券商的IPO業績也會受到影響。

　　想想在收入減少的時候企業會怎么做？降低成本。但這對券商來說卻舉步維艱。

　　這就是保薦人的問題。保薦人的薪酬在IPO不好時仍然高居不下。據一家金融獵頭公司的資料顯示，它們目前正有為券商尋找保薦人的項目，一家券商給出的價格是項目提成比例的40%，保底年薪180萬元。另一家則是保底收入稅后110萬元，按簽字費首發一筆80萬元，再融資一筆60萬元—但這樣的薪酬，并不見得就能挖來多少合適的保薦人。因為保薦人在提出離職時，所在的券商基本都會滿足他們的條件。

　　在中國，企業上市需要有保薦人的簽字，原來保薦人一年只能簽一張主板和一張創業板的上市公司單子，這是效法倫敦證券交易市場的一種模式。邏輯上來說，如果想擴大IPO的盈利，那么就需要招募更多的保薦人。證監會數據顯示，截至2011年，正式注冊的保薦代表人數量為2106人，分布在74家有保薦業務資格的券商中。

　　其中，2011年12月公布的資料顯示，國信證券以155名保代名列第一，排行末尾的券商只擁有5名保代。

　　盡管3月16日，證監會印發的《關于進一步加強保薦業務監管有關問題的意見》中要求加強保薦人的供給、保薦人可以簽兩張創業板和兩張主板后，大型券商應聲下調了保薦人的工資，但隨后更多的中小券商加入了挖角的行動中，保薦人的薪資又被抬高了。

　　收入減少卻無法有效降低成本—失去保薦人就意味著會明顯失去IPO的數量—還有什么比這個更糟糕的嗎？員工的薪酬福利在券商的凈收入(收入減去利息的支出)中的占比大約為31%至52%，除此以外，最大的占比則是IT設備的支出。但在IPO業務中成本最大的一塊保薦人薪酬卻無法迅速降低以抬高這個業務的盈利貢獻。

　　值得注意的是，外資或者合資券商則沒那么依賴保薦人。比如高盛高華就沒有按項目提成的機制。保薦人得到的好評不進參考項目，還要看團隊合作和表現，保薦人的工資在合資券商的成本中更好控制。

　　現在看來，券商可沒有什么能力抵擋衰退。本來如果有足夠強大的研發能力，它們可以設計對沖風險的產品，或者干脆靠更好的研究報告留住客戶，而不是毫無利潤可言地降低傭金手續費，可惜，研究所同樣暮氣重重。

　　在券商這個行業里，超過30家券商研究所走上了賣方研究道路。它們為基金公司提供研究服務，獲得分倉傭金分成—它們的薪水由基金公司支付，這是公開的秘密。

　　公募基金公司需要租用券商交易席位才能交易，所以就需要繳納一種特殊的費用—分倉費。分倉費一般是交易金額的萬分之八，在具體分配上由研究服務派點、基金代銷獎勵和交易席位費三部分組成。研究服務派點是公募基金按月或按季度對券商研究服務進行打分，然后根據打分結果決定分倉規模，這也是整個分倉收入的主要構成部？分。

　　陳蕭蕭很早就發現，作為一名證券分析師，她的工作其實不是研究公司，而是研究人。在來到廣發證券(微博)之前，她有將近5年的行業從業經歷。

　　被陳蕭蕭認為這個行業出現扭曲的地方在于考核機制—完全取決于可以幫券商帶來多少基金經理以及促成他們不斷交易的分倉費。而基金經理對他們的打分則完全決定了這一年陳蕭蕭可以拿到多少錢。為了討好基金經理，獲得更高的分數，則需要按照他們授意撰寫研究報告。

　　有很多的研究員想的其實是，如何在考核打分上獲得更高的評分，或者在《新財富》雜志的分析師評選上有更多的投票。要成為一個分析師，一般需要金融專業研究生畢業。剛入行的分析師收入在每月5000元至6000元，中信、廣發、中金這樣的券商好一點則會達到1萬至2萬。兩三年后年薪升至20萬至30萬，大部分分析師都停留在這個區域。而上《新財富》榜的分析師則年薪過百萬，有的甚至過千萬。而是否可以上《新財富》榜，則完全看和基金經理的關系是否夠多，得到的推薦又是否夠多。

　　陳蕭蕭說，這里需要智慧，但顯然不只是研讀財報的智慧。研究所出具的報告也會更傾向于推薦基金重倉的股？票。

　　這種模式聽起來很熟悉是嗎？本該為客戶提供買賣股票獨立意見的分析師其實根本是銷售體系的一部分，并和基金經理糾纏不清。

　　“研究所的分析員很難靜下心來專心研究公司的股票走勢，并建立創新的模型�！标愂捠捳f，因為他們就是銷？售。

　　當一家公司業績萎靡不振，而又無法迅速降低成本時，通常會寄希望于擴展新的業務以迅速走出泥沼。但研究院的風氣則讓這些改變顯得困難重重。

　　如果對中國的券商研究所走得再近一點，則會發現數學天才靠建立模型交易一戰成名的故事少之又少—像華爾街的基金公司熱衷聘請數學系教授的風格在這里也根本無用武之地。這里看起來也不是李探花“飛刀一出，例無虛發”的時代。

　　券商行業的變數可能會因證監會新主席的上臺而拉開序幕。此前，券商多半認為無法設計更為豐富的產品是政策所限—部分是這樣，部分則是因為IPO和經紀業務的錢太好賺了。

　　但郭樹清2011年10月上臺后的新政，則可能讓券商從跟著大盤漲勢里賺錢的偷懶方式中走出來。

　　平安證券(微博)總經理何善文開始注意到了一種趨勢，任何看似不起眼的變數可能都將為日后券商的改革埋下伏筆。

　　2月17日，她先是去深圳洲際酒店參加了一個會，隨后的數個星期，這樣大大小小的會便在不停地等著她。證監會副主席莊心一、證券業協會會長陳共炎、上交所副總經理謝偉在內的大人物悉數出席了洲際酒店的會議，平安，國信及招商證券的高層及業務部門負責人也來了—券商輪番進入會議包間匯報，每個人的時間是1.5小時至2小時。

　　深圳證監局的一名官員對《第一財經周刊》稱，這些會通常一周就會開個一次。“短短兩個月，證監會各個部的領導已經都來了一趟。這是以前從來沒有過的�！�

　　深圳和上海的證券公司的人也在到處開會。這些會的數量似乎突然間超過了以前所有會議的總和。這些會還通常留有作業，希望券商可以設計出一些創新的產品來，改變現有的盈利模式。證監會的高層則承諾會為券商的創新提供便利。

　　在平安證券參與的一場會議上，證監會的高層關注的重點是“并購重組審核分道制”。大致的意思是討論如何減少上市公司的重組兼并的審批環節，并如何效法此前給券商分類那樣給上市公司分類，券商是否可以在上市公司并購中更有所作為，就好像溫伯格做得那樣。債券市場如果要發展，又如何避免1995年的“3·27事件”—萬國證券違規炒作國債期貨品種327，而中金則利用了內幕消息。

　　郭樹清被看作學者型官員，據接近他的人士稱，他看上去平易近人，實則是個強硬派，比如證監會的大輪崗，前任也曾有人提出類似的改革，但最后并沒有成行。

　　如果這些更加市場化的改革最終靠郭樹清的強硬得以推廣開來，那么券商作為市場的紐帶，就需要配合這些改？革。

　　而與之對應的是，郭樹清希望打擊新股發行的高溢價，并嚴格防止上市后的業績變臉，同時他也想讓內幕交易變得更為困難。

　　4月1日，證監會發布的《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見(征求意見稿)》中就規定，定價高于行業市盈率25%須進行盈利預測，發行價格高于同行業上市公司平均市盈率25%的發行人，除因不可抗力外，上市后實際盈利低于盈利預測的，中國證監會將視情節輕重，對發行人董事及高級管理人員采取列為重點關注、監管談話、認定為非適當人選等措施，記入誠信檔案，以此打擊新股的過高定？價。

　　新股發行后，上市公司會將籌集的資金按一定比例返還給券商。在這部分資金中，美國是主承銷分走80%至90%，而副承銷則分剩余的10%至20%，但在中國則以券商和公司管理層的關系而定。

　　此前IPO收入過高則是因為券商在發行定價時，會抬高公司的市盈率—股票估值為市盈率乘以凈利潤得出公司的總體價值，隨后除以發行股數，則是每股價格—以此抬高發行價格，這樣它們分得的收入也會更多。但現在游戲規則將被改變。

　　此外券商作為資本市場的紐帶，也存在內幕交易和老鼠倉，想想研究所和基金公司的關系就知道這里面的貓膩有多少。但郭樹清明確表示要打擊內幕交易。2月1日證監會首次公布了正在排隊的上市公司名單；3月24日開始，證監會主要部門大換崗也被認為是為了打擊尋租。

　　2011年，科冕木業上市不到一年利潤下滑了57.66%，其保薦機構民生證券的兩位保薦人代表被證監會處罰，3個月內不受理其出具的文件。而因在對勝景山河的保薦中未做到充分盡職調查，證監會對其保薦機構平安證券采取出具警示函的監管措施，并直接撤銷了相關者的保薦代表人資？格。

　　券商首先需要改變盈利結構。當IPO的收入和經紀收入下降的時候，就需要關注債券市場。

　　這個債券市場改革如果得以實現，將成為他最為重要的一項政績。

　　郭樹清在今年的“兩會”上稱，今年上半年可能推出高收益債券。這可以解決中小企業的融資問題—這是政策制定者著力解決的問題之一，而這將會帶來的副作用則是，很有可能改變券商的盈利結構。

　　花旗銀行投資主管邱思甥稱，中國債券市場曾經裹足不前的原因是供給過少，流動性很差。保險公司是債券的主要持有者，保險的結構產品鎖定期通常為20年左右，導致它們拿到債券后并不愿意轉手買賣。流動性低導致基金和券商都不愿意涉足債券。

　　郭樹清顯然希望利用收益來刺激參與者的味蕾。

　　此前債券的發行收益也少于IPO承銷。IPO承銷費率一般不低于3%，中小板的承銷費率在4%至5%之間。而債券承銷金額在10億元以上，費率為1.2%至1.5%，10億以下的承銷費率僅有1%左右。

　　但在發達國家市場，債券作為固定收益投資的收入其實大于股票市場的收入，投行也是債券的主要買賣中間人。債券市場也可以抑制股市下跌帶來的收入銳減，在股市不好的時候，債券的收入還會更高，因為此時基準利息可能會更高，債券就可以對沖股票業務的風險。

　　這其實是當年在美國盛行一時的長期資本管理公司的起家之道。所以如果證監會要持續推動債券市場發展，為資產定價提供基準，那么券商其實需要配合它們更進一步。何善文稱，平安證券已經開始注意到固定收益業務帶來的收入貢獻。

　　除了承銷債券外，券商還可以持有債券賺取收益。實際上債券的收益并沒有想象中差勁。假設一個債券的票面利率是8%，遭遇調息后降到5%，那么按照上述公式，債券的票面價格就會從100元迅速上升到160元(為了方便交易，債券的面值以100計算)。

　　此外便是像溫伯格那樣發展資產管理業務，為并購潮中的上市公司提供可靠的咨詢，并收取費用�，F在資產管理的業務通常并入經紀業務的報表中，根本無足輕重。

　　研究所的薪酬體系也必須做出改革，從基金公司曖昧不清的聯系中獨立出來，為客戶提供更有價值的咨詢，以及建立模型并為此設計衍生品交易。

　　研究所更為獨立也可以配合郭樹清打擊內幕交易的改革，并可以為經紀業務提供幫助—為投資者提供更為牢靠的分析報告，以此打動它們留在某家券商，而不是單純靠手續費的降低去留住客戶。

　　研究所還可以開發出類似衍生品的產品—不過前提則是監管和懲罰機制也必須運轉起來。華爾街的投行曾經帶動銀行加入，推動了衍生品的發展。

　　此類產品的操作路徑大約是—假設銀行有100元的存款，除了存款準備金，它們只能貸出75元。華爾街上那些聰明的投行則將這75元貸款打包成一個5年期8%左右收益的證券產品賣給其他機構，機構給出的貼現利息是6%，這筆資金的成本只有3%(支付給存戶的存款利息)，那么投行已經賺到了3%的收益，并輕易從銀行的資產負債表中拿掉。銀行可以再重新貸款給新的人。這獲得了銀行的支持。

　　這就是衍生品的一種形式，如果控制杠桿加強監管，風險不見得就深不可測。但中國券商缺乏的正是設計這種產品的能力。

　　證監會已經給券商傳遞了改革的信號，這里面也透露出一絲市場化的風潮。郭樹清躊躇滿志。

　　郭樹清在尚福林之后上任，是中國第六任證監會主席。他的每個前任都有非凡背景，上任之初都躊躇滿志，最終都飽受罵名，但也都留下了自己的清晰政績。

　　(本刊實習記者方晴、鄂友冰對本文亦有貢獻。因采訪對象要求，文中張起與陳蕭蕭為化名)

　　券商的問題和出路

　　過于依賴經紀與IPO業務，沒有可以對沖風險的固定收益類業務。目前一般券商的業 務主要由經紀業務、IPO、自營業務、財富管理和資產管理組成。后兩部分的收入較 少，常并入經紀業務，無足輕重。

　　在經紀業務上，依靠降低交易費留住客戶，在成交量低迷時，極大侵蝕券商利潤空間 。

　　在IPO業務上，在股市低迷時，證監會減少新股發行，威脅券商IPO業務。但是，即使 市場低迷，保薦人薪酬仍然居高不下。

　　研究所的薪酬激勵政策使得員工變成銷售員而非研究員，容易引起內幕交易，并無法 開發更好的產品。

　　沒有為企業打理資產和提供咨詢意見的資產管理業務，也沒有為投資者提供理財產品 的財富管理業務，而這本可以為券商提供可靠收入。

　　資金匱乏，目前中國券商融資途徑有限，短期融資渠道主要是同業拆借、國債回購和 股票質押等；中長期融資也僅限于股權融資和債券融資。

　　證券業集中度不高，券商規模普遍偏小，資本規模是券商拓展業務、參與市場競爭的 物質基礎，規模偏小不利于市場競爭。

　　郭樹清改革措施

　　推進新股發行制度改革，推出“限炒令”。雖然沒有真正涉及核準制，但改變審批制 被認為將是未來的趨勢。這種改革可以改變券商依靠抬高公司市盈率獲得更多收入的 可能，改變對IPO收入的過度依賴。

　　推進創業板退市制度。上市公司“只進不退”的問題有望解決，未來要炒作殼資源和 ST概念將越來越難。

　　強制上市公司分紅，分紅而不是只能靠股價上漲獲得回報，才能把股市投機的意味降 低，也是鼓勵價值投資的前提。郭多次提到是時候考慮藍籌股了。

　　影響：此次分紅新規抓住了中國證券市場20年以來重融資輕回報的問題本質，樹立讓 投資者賺錢而不是賺投資者的錢的思路。

　　獎懲需分明，打擊內幕交易。券商作為資本市場的紐帶，也存在內幕交易和老鼠倉， 一些證券操縱、造假欺詐、內幕交易、老鼠倉等大案重案被查處。2月1日證監會首次 公布了正在排隊的上市公司名單；3月24日開始，證監會主要部門大換崗也被認為是 要打擊尋租，這對規范證券市場有著重大意義。

　　鼓勵更多企業參與發債。市場不應該只有國庫券和金融債。這可以解決中小企業的融 資問題—這是政策制定者著力解決的問題之一，而這將很有可能改變券商的盈利結構 ，增加承銷債券的收？益。

　　鼓勵長期資金入市。多次鼓勵養老金入市，試圖健全A股市場，提升A股的投資價值。

　　歷任證監會主席的改革與政績

　　劉鴻儒

　　任職時間 1992-1995

　　劉鴻儒在任期間，中國股市逐漸形成了全國統一的大市場，中國股市由此經歷了啟蒙期，同時他也開創了一個官方監管與市場行為的博弈時代。他主要完成了三大工作：立法、組織機構投資者、規范市場。他利用股票市場吸引外資，大膽進行證券產品創新，推出H股、N股。他離開前的1994年，滬、深兩市的上市公司達291家，總股數為639.47億股，市價總值為3690.62億元，投資者人數為1058.99萬。

　　周道炯

　　任職時間 1995-1997

　　他在任內關閉國債期貨交易，并通過協議平倉的辦法使“3·27”國債期貨重大違規事件得到了妥善解決；在1996年，周道炯親自主持并連續下發了《關于規范上市公司行為若干問題的通知》、《關于堅決制止股票發行中透支行為的通知》等“十二道金牌”，堅決果斷地處理了 “長虹”事件、“華天”事件等90多起違法違規案件，“滅火隊長”的稱謂由此而生；改革發行方式，將以往向各省下達發行額度，改為向各省下達上市家數，一大批大型國有企業實現上市。在他的任內股指漲幅超過了100%。

　　周正慶

　　任職時間 1997-2000

　　面對亞洲金融危機，周正慶組織證監會對證券市場混亂的狀況進行了一系列的清理整頓；1999年5月16日，國務院批準了包括改革股票發行體制、保險資金入市、逐步解決證券公司合法融資渠道等政策文件；1999年7月1日，《證券法》正式施行，初步形成了證券市場法律法規體系；作為中國入世談判領導小組的一員，拒絕了美國關于外資直接進入A股市場的要求，使A股市場避免重蹈亞洲金融危機覆轍；退休后，他是所有卸任證監會主席中發言觸及問題要害最頻繁的一位。

　　周小川

　　任職時間 2001-2002

　　作為市場派的典型代表，他將市場化改革嵌入證券市場的監管之中，推出了諸如變“審批制”為“核準制”、引進國際會計準則、出臺“退市令”等市場化措施，2001年3月17日，公司上市的核準制正式啟動，行政色彩濃厚的審批制最終退出了歷史舞臺；2002年11月8日，《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》正式發布；周小川任內所發生的“賭場論”和“推倒重來論”被廣泛認為是導致后來中國股市持續5年大跌的罪魁禍首。而實施4個月的國有股減持政策的失敗更加劇了股市的暴跌速度。

　　尚福林

　　任職時間 2002-2011

　　2005年，尚福林任內推動的股權分置改革標志著中國證券市場開始發生歷史性轉變。2004年2月，保薦人制度正式實施，在他的推動下，“國九條”也在當年2月份面世，市場人士將其稱為“中國證券市場第七次重大政策利好”；2004年5月27日，中小企業板也順利推出；2005年6月27日，首次亮相國務院新聞辦公室，這也是中國的證監會主席首次亮相國新辦。