林采宜

　　3月26日，財政部出臺《關于加強和規范社會保障基金財政專戶管理有關問題的通知》(下稱《通知》)，與廣東披露已委托全國社保基金理事會投資1000億元運營地方養老保險結存金消息，僅相隔8天。

　　《通知》要求地方社保專戶清理核查，并明確地方政府投資限定于定期存款和國債，不得從事其他間接或直接投資。對比廣東養老金的主要投資范圍——國債、銀行存款、企業債、金融債，《通知》規定地方政府能動用養老金投資的范圍顯然要狹窄了許多。市場不禁要問，一汪清泉方涌出，為何便迫不及待地壘起道道高壩？

　　對此，筆者想談幾點看法：

　　第一，廣東養老金只是一個“特別”的試點。盡管證監會主席郭樹清多次提及養老金進入股市的話題，但中國股市的波動性仍然使管理層比較忌憚社保資金的“安全”問題。即便如今A股平均市盈率已與國際接軌，全國社保基金投資股市取得了年化18%的收益率，這一投資成績尚不足以給管理層足夠的信心。與國際發達證券市場上養老和保險基金一直作為主要證券投資機構的情況相比，廣東的試點似乎只能作為一個個案而存在，中國版的401K計劃仍相當遙遠。

　　第二，從1980年到2010年，30年來，中國的平均通貨膨脹率為5.62%，在這樣的市場環境下，養老金管理上的不作為肯定不等于“安全”。固定收益投資從長期來看，最多只能起到本金的保值作用。只允許社保投資固定收益產品，實際上堵死了“增值”的通道。從趨勢來看，地方政府財政專戶管理的社保結存金日益龐大，如果長期只能投資于定存和國債，單一的投資組合和有限的利(債)息收入使得百姓的養命錢事實上處于縮水的境地，社保的空賬問題隨著時間的流逝將益顯嚴重。

　　第三，由于存貸款利率管制，國內金融市場的存款利率水平不能體現資金要素的真實市場價格。不僅存款利率長期被壓低，國債作為類存款產品，其利率也是長期被低估的，這種低估實際上不僅影響存款人的利益，同時也影響了債券投資人的利益。在利率沒有完全市場化的金融環境下，定存和國債的名義利率甚至有時不能抵補通貨膨脹率造成的貨幣貶值，實際利率為負值的情況在過去的30年中時有發生。在利率管制而通脹得不到約束的市場環境中，存款和國債的“保值”功能從何談起？

　　第四，地方政府“動念“尚存，社保面臨風險并不亞于股市。隨著房地產調控的持續深入，地方財政收入隨之大幅縮減，因此2012年以來，屢有放松房地產調控傳聞。地方財政面臨無以為繼的境地，而地方平臺貸風險魅影頻現，財政部的這則通知顯然有出于事前防范的考慮，地方社保基金本身在監管上存在著多賬戶、弱約束的特征，使得地方政府更有使用的沖動。

　　反觀美國等發達國家，保險基金和社保基金是股市最大的機構投資者，對養老金及其他社會保障基金的監管關鍵在于信息透明、規則清晰，管理者權力和責任相對應，經營管理的激勵機制和違規操作的風險成本相對應。所以，與其殫精竭慮防范地方政府把社保結存金投資于低效資產，還不如集中精力制定更有效的監管規則和相應的獎罰機制，并在此前提下制定較為開放的投資管理辦法，委托更專業的機構，把資產配置到優質的資源上。

　　干涸的莊園久未澆灌，此刻涌出的蓬勃甘泉，顯然宜疏不宜堵。(作者系國泰君安證券(微博)首席研究員)